公司的股东是由不同类型的股东构成。因此在现实的上市公司治理实践中，公司的不同类型股东，特别是持有不同股权比例的股东在公司股权结构中处于不同的地位，因此持股比例不同的股东对公司治理有着不同程度的参与动机和参与能力，同时也有着不同的利益激励方式。由此可能形成不同股东间的利益冲突，进而对公司治理产生重大影响。因此，本节主要是以股东类型中的控股股东、机构投资股东和中小股东为研究对象，分析其各自的特点以及对公司治理的影响。
3.1.1 控股股东
3.1.1.1 控股股东的界定
按持股主体持有公司的股权比例，持股主体可以分为控股股东和非控股股东。不同比例的股权对公司的控制力有较大差异。控股是指股东的持股比例足够大，大到对股东大会和董事会决议发挥决定性影响。控股有绝对控股和相对控股之分。绝对控股是指第一大股东所持有的股份占公司总股本51%以上。这样，该股东能对股东大会的各项决议的形成发挥决定性影响。当然，在理论上，51%的股权有时也不能完全保证大股东的意志能充分体现。比如，大股东所持有股份低于67%（即2/3），在进行重要决策的表决时，如果其他所有股东全部到会（或委托其他股东投票）且全部投与第一大股东的意愿相反的票。此时，就需要至少2/3的表决权才能通过的重要决议就不能获得通过。不过，在实际中，对于一个有着成千上万中小股东的公众公司来说，全部股东到会或全部委托他人投票都是不实际且不可能的。因此，在这种情况下，只要大股东持有的股份大于51%，它实际上就完全掌握了控股权。
在股权分散的前提下，第一大股东持股比例虽未达到51%，但能对股东会、董事会产生相当大影响力的为相对控股股东。相对控股的控制力度根据股东持股比例范围而定，它是一种不十分确定的控股状态。相对控股可以分为“强相对控股”和“弱相对控股”。影响相对控股的强弱程度有两个因素：一是相对控股股东的持股比例；二是股权在其他大股东的分布状态。在第二个因素既定条件下，股东持股比例越高，控股力度越强；在第一个因素既定条件下，股权在其他股东越分散，则第一大股东的相对控股力度就越强。如果要同时结合上述两个因素衡量相对控股程度，可以把第一大股东的持股比例和第二至第五（或第二至第十）股东持股比例比较，计算两者比值。如果两者的比值大于1，则是一种比较强的相对控股，如果小于1，则是一种比较弱的相对控股。[2]
在我国，国有控股上市公司是上市公司的主体。而在国有控股的上市公司中，国有控股股东可以分为三类：政府或国有资产管理部门类、国有资产管理公司类、国有控股企业类。[3]据统计，截至1998年12月31日，沪深两市的813家上市公司中，我国国家股、国有法人股在总股本中比例超过50%的公司多达273家，占全部公司的33.58%。这813家上市公司的总股本共有 2 621.6亿股，其中国家股 956.28亿股，占总股份的36.48%，法人股642.55亿股，占总股份的24.50%，这些股份合计比例超过60%，且并不流通，流通的公众股仅 610.82亿股，占总股份的23.30%。[4]随着资本市场的改革和发展，虽然国家股、国有法人股持股比例不断下降（“大小非”减持等），但国有控股比例仍然比较高。截至2005年6月底，沪深两市共有A、B股上市公司1 391家。这1 391家公司总股本之和为7 485.83亿股，其中国家股1 809.88亿股，国有法人股 1 891.92亿股，国有股总数为 3 701.80亿股，占总股本的49.45%。[5]
3.1.1.2 控股股东的形成
近年来，现代公司的股权结构发生了巨大的变化，世界上大部分国家的股权不是分散而是相当集中的（Claessens，Djankov，Fan and Lang，2000；Faccio and Lang，2002；La Porta，Lopezde Silanes and Shleifer，1999）。股权结构的变化必然导致公司治理结构的变化。因此当股权集中在少数大股东的手中，就存在控股股东公司治理的问题。
不同的国家公司股权结构的形成，有着其各自特定的历史原因，诸如文化传统、经济体制之类的。除此之外，还受股东对持股比例的选择的影响。一般来说，股东对所持股权比例的选择要考虑风险成本和治理成本这两个关键因素。这两个成本与股权集中或分散有密切关系。按照所有权与剩余索取权相匹配原则，当公司的股份高度集中于一个股东时，公司所获得的一切利益几乎全部归该股东所有。为追求利益最大化，公司股东会利用一切制度和手段积极主动地监控经营者的行为。由于属于内部高度的监控，因而监控成本与治理成本低。但由于股份高度集中，对股东来说投资风险大，风险成本高，而且在拥有既定投资数额的情况下，作为股东的投资人可接受的绝对风险将随着在单一公司中投资份额的增大而增大。因此，公司股东若要减少风险成本，就意味着要分散投资，分散投资的结果就是股份分散。这样一来，单一公司股东的风险成本降低了，但整个公司股东群体却失去了对公司的控制权，导致所有权与经营权的分离，因而又产生了股东与经理人员之间的代理成本。
随着企业股权的日益分散和所有权与经营权的高度分离，以及股东之间博弈行为的发生，导致公司治理成本不断提高。而分散的中小股东们便存在“搭便车”的动机，即其是借助股票市场采取“用脚投票”的行为对经营者施加压力，而不是通过内部机构积极监督经营者的经营行为（“用手投票”），因此从治理的实际效果来看，治理能力不及股权高度集中的大股东治理。公司最佳股权结构的形成取决于治理成本与风险成本之和的最低点。
除了以上解释外，还可以用控制收益因素（详见后面3.3.2.2中的分析）来说明控制股东的存在。当前在股权比例上具有优势的股东大多成为公司的控制股东。这时控制股东对经营层监控成本低，以及由于自身的偏好或其他原因，直接借助多数表决机制成为经营者（如自然人股东），并借此获得控制收益，如通过组合其他股东的资金来实现自己对公司战略或经营方向的偏好，利用上市公司的运作拓展母公司的品牌，操纵上市公司进行对自己有利的关联交易，利用控制权占用上市公司的资金，获得巨额的在职消费等。这些控制收益诱导着公司控制股东的出现，致使公司股东在对股权集中后的风险成本、治理成本和控制收益做出评估后，增持公司的股权，但若大多数股东对控制收益存在较高预期的话，那么就会存在频繁的股权之争。而市场实践并非如此，其中一个重要原因在于控制股东的治理资源投入和中小股东的“搭便车”收益。从理论上看，对经理层的监督实际上是一种公共产品，即提供监督的成本由监督者来承担，而监督产生的收益却由全体股东及其他利益相关者分享。对中小股东而言，由于其提供监督的收益远小于提供监督的成本，因此通常中小股东没有监督的积极性，其往往使用“用脚投票”（在后面关于“中小股东的行为特征”分析中有详述）。一般来说，只有在投资者持股超过一定比例时，即监督给投资者带来的收益超过监督成本时，提供监督这种公共物品才会成为一种理性行为。[6]
3.1.1.3 控股股东公司治理的影响
根据前面所述控股股东的形成可以看出，当企业存在大股东（或控股股东）时，大股东（或控股股东）代表整个股东掌握着控制权，小股东和大股东（或控股股东）之间就成了典型的委托代理关系。从表面上看，他们二者应该都属于公司治理中的同一战壕的主体，即都是公司的所有者。但深入分析后发现，他们确实存在委托代理关系。如果控股股东同时兼任经营者（如担任公司总经理，CEO等），小股东和大股东之间明显表现为一种委托代理关系。即使大股东不兼任经营者，从公司治理监督角度看，小股东与控股股东仍然表现为一种委托代理关系。正如前面分析的，首先，对小股东来说，他们既没有动力也没有能力去对经营活动实施监督。实际上，他们是自动以契约形式将监督的任务交给大股东去执行，而大股东有动力也有能力去对治理进行监督。大股东既是为了自身利益进行监督，同时也自动履行了为小股东代理履行监督的责任。但大股东充当小股东在监督中的代理人，由于其可以从控制权中获得私下收益，大股东的利益和小股东的利益并不完全一致。施莱弗和维什尼（Shleifer and Vishny，1997）[7]、帕加诺和罗尔（Pagano and Roell，1998）等学者认为，控制性投资者（例如股份公司的大股东等）凭借其实际控制权，以合法或者法庭很难证实的方式，谋取私人利益，使分散投资者（小股东）的利益受到损害，以致在这些公司中，基本的代理问题不是在经理人与投资者之间，而是在控制性投资者与其他分散投资者之间。其次，由于信息的不对称，大股东掌握的信息比小股东要全面得多。根据信息经济学的解释，在信息不对称条件下，拥有信息优势的一方是代理人，另一方是委托人，即知情者（informed player）是代理人，不知情者（uninformed play-er）是委托人。所以从控股股东和中小股东的委托代理关系来看，控股股东对公司治理主要会产生三种影响：
（1）利益趋同。
詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）指出，控股股东由于持股较多，其利益与公司利益更加密切，此时其不当行为所造成的企业损失，大部分由其自身承担，因此决策行为会更加谨慎。此时无论是从管理角度还是监督角度，控股股东的行为都与公司的利益相一致，亦即控股股东与小股东存在利益一致效应。
施莱弗和维什尼（1996）指出，股价上涨带来的财富使控股股东和中小股东的利益趋于一致，控股股东既有动力又有能力去追求公司价值最大化，较好地解决了传统的代理问题，因而股权集中型公司相对股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现。
当存在控股股东的情况下，大股东和小股东利益趋同的发生取决于制度（公司内外部治理机制和法律对中小投资者的保护程度等）是否完善。当制度缺陷越大时，单位成本控制权收益率也越大，这时控制权私下收益较股利收益有吸引力，控股股东谋求控制权收益而侵占小股东利益动机就越强；相反，如果制度缺陷较小，控制权私下收益将接近于0，此时控股股东追求自身利益最大化的理性选择是股利收入最大化，控股股东就有动力通过投票制度把握公司的经营方向、约束公司的高级管理人员行为等，实现公司利润最大化，并通过剩余索取权来达到自身收益最大化。这时，控股股东的出现可以说是公司治理的一种有效机制，控股股东与小股东利益趋同十分明显。
（2）利益侵占。
控股股东对中小股东的掠夺或利益侵占主要有直接和间接两种方式。
格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart，1983）[8]强调，公司中如果存在持股比例较高的大股东，那么就会产生控制权收益，即控制权私下收益（private benefits of control）。这种收益只为大股东享有，而不能为其他股东分享，而且大股东常常将上市公司的资源从小股东手中转移到自己控制的企业中去。
施莱弗和维什尼（1997）认为，当股权集中在少数大股东手中，导致另一类代理问题的产生，即控股股东基于对控制权收益的追求而将资源从上市公司转移出去，从而侵害了中小股东利益。[9]
约翰逊（Johnson）等（2000）将控股股东为谋取私人利益而将企业资源从上市公司转移出去的这种行为形象地称之为“隧道行为”（tunne-ling），并对控股股东旨在谋取控制权私下收益而进行的利益转移方式进行了总结，主要包括：①以非公允价格进行资产销售；②转移定价；③贷款担保；④超额的管理者薪酬；⑤对公司投资机会的掠夺。OECD（2002）归纳了控股股东三种常见的掠夺行为模式：①对控股股东有利转移定价；②掏空资产；③不当的股权稀释。
德姆塞茨（Demsetz，1985）和拉波塔（La Porta，1999）认为，控股股东的利益和外部中小股东的利益常常不一致，两者存在严重的利益冲突。在外部股东多元化的情况下，控股股东可能以牺牲其他股东的利益为代价来追求自身利益，通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时，股权分散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。
施莱弗和维什尼（1997）和拉波塔等人（1999）的研究则表明，当控股股东掌握的控制权大幅超过其对公司现金流量请求权时，控股股东将会有强烈的动机去追求自身效用最大化而侵占小股东的利益，例如，配发优惠股利给自己、转移公司利润、资产等。[10]克拉森（Claessens）等（1999）对东亚9国2 658家公司股权结构与公司价值的研究表明，控股股东控制权愈高，公司市场价值愈低，特别是现金流请求权很低而控制权较高时，公司市场价值愈低，并由此剖析和证明了控股股东对小股东的侵占（expropriation）问题。[11]通过对近年来我国上市公司控股股东侵占中小股东事件的考察，发现控股股东大体上是通过直接侵占公司利益的方式间接侵占中小股东的利益。主要表现为：①控股股东无偿占用上市公司的资金。主要是通过挪用公司货币资金，拖欠往来应收款、直接借款和以上市公司资产做担保、抵押进行借款等方式，视上市公司为“提款机”。②通过关联交易，将上市公司的优质资产或利润转移给控股股东的关联企业，如控股股东以低价从上市公司购入产品、以高价向上市公司出售原材料和进行无充分理由的“资产置换”，使得控股股东获得“资本利得”收益。③上市公司和利润分配无视中小股东的意见。投资者对公司的利润享有收益权，但控股股东通过股息政策的调整来减少或组织股息的分配，将利润转移给控股股东。④虚假出资，欺骗股东。某些控股股东在出资时不按公司章程规定及时足额向公司交付资金，这种虚假的出资行为误导了投资者的投资决策，从而损害了公司的经营能力。⑤提供虚假财务信息哄抬股价，误导中小股东。控股股东因掌握了公司的一切重大权力，在多数情况下通过发布虚假会计信息虚夸公司价值，误导投资者，从而极大损害中小投资者的利益（许辉，2003）。
（3）内部人控制。
两权分离后，企业经营人员等内部人员利用所掌握的信息处于有利的地位，在委托人和代理人之间利益不一和激励不相容的情况下，出现了侵害企业所有权利益的现象。青木昌彦（1995）将这种现象表述为“内部人控制”[12]。所谓内部人控制是指公司经营者过多地拥有公司资产使用的剩余控制权，即法律和合同未做规定的公司资产使用的剩余控制权（Grossman and Hart，1986，1990），而且掌握了公司资产使用的剩余索取权（Milgrom and Robeerts，1992）。拉波塔等（2000）将控股股东和经理人员共同视为公司的“内部人”，并且指出在很大程度上，公司内部治理是关于如何保护外部投资者权益免受“内部人”侵占的机制安排。
在我国国有控股的上市公司中，由于其董事长、总经理大多数由政府部门或国有的集团公司任命，由此可能出现两种表现有差异的内部人控制：一种是政府部门对公司经营者缺乏监督，控制权完全由经理层掌握，形成“事实上的内部人控制”；另一种，经理层人员本身就来自于控股股东，他们是同一家人的关系，也就是说，控股股东实际上完全掌握和控制经理层，进而完全控制公司，相对于众多的中小股东，形成了“法律上的内部人控制”。
内部人控制存在着“道德风险”。所谓“道德风险”是指作为代理人的董事、经理由于个人道德品质方面的缺陷与瑕疵，从事各种对委托人股东和公司的不忠实行为，从而使股东和公司利益存在着遭受其损害的风险和可能。“内部人控制”现象尽管在不同的国家有不同的表现形式，但它已成为世界范围内普遍存在的一大通病。
3.1.1.4 控股股东的公司治理作用
关于控股股东（或大股东）对公司治理作用，学术界存在较大的争议。
一是认为控股股东对公司治理有积极作用。赞成控股股东的学者从实证和理论角度论证控股股东对公司治理的积极影响。格罗斯曼和哈特（1988）指出股东的监督利益与他们的股权成正比。[13]弗兰克和迈耶斯（Frank and Mayers，1994）发现，在德国，大股东的存在导致了董事撤换频率的提高。高特和施米德（Gorton and Schmid，1996）证明在他们选择的1974年样本中持有大宗股票的银行改善了德国公司的业绩，并且在1985年样本中银行和非银行大股东都对业绩的改善发挥了作用。至于日本，开普兰和明顿（Kaplan and Minton，1994）与康和施达萨尼（Kang and Shivdasani，1995）论证了拥有大股东的公司相对于没有大股东的公司减少了日本管理者可以自由支配的支出，例如广告、研究开发和娱乐用支出。布贝克里、考赛特和古特哈米（Boubakri，Cosset and Guedhami，2005）研究了1980~2001年私有化过程中的25个发展中国家和14个工业化国家的209家企业，结果发现股权集中度与私有化后企业绩效显著正相关，且在投资者保护比较弱的国家尤为显著。霍尔德内茨和希恩（Hol-derness and Sheehan）分析了114家所有权集中度大于50%但小于100%的上市公司，在这114家企业中，1978~1984年期间有27家变成了大股东企业，但只有13家企业在相同期间内不再是大股东企业，因此，大公司的所有权几乎没有净流出，表明大股东控制的公司控制权结构符合市场自身的选择，[14]且随着研究的深入，关于控股股东的公司治理作用的证据还在增加。迄今为止的研究表明，作为一种有效的公司组织形式，大股东所有权具有生命力。
二是控股股东对公司治理的消极作用。不赞成大股东控制型公司治理的学者也从各个方面阐述大股东控制型公司治理的缺陷。罗曼托（Ro-manto，1993）从机构股东控股角度分析认为：人们通常对机构投资者在公司治理中可能发挥的作用寄予厚望，但是机构投资者所可能起的作用实在是被夸大了，尽管包括养老金、互助基金和保险公司等大机构投资者———持有了上市公司的大比例股份，但这些金融机构的专业金融经理们并不一定就特别擅长于监督管理层，因为管理一个公司所需要的才能与资产组合所需要的技能是不一样的，而且，在管理阶层抵制的情况下，一个大股东实际上能实施的影响是有限的。哈特则进一步指出，只要大股东不持有100%的股份，他就不会全力进行监督和干预，而且大股东可能会利用投票权以牺牲小股东利益为代价来为自己谋取私利（余颖，2001）。
从上面的争论可以看出，关于大股东控制公司治理方面的争论主要集中在大股东对中小股东的掠夺问题上。尽管如此，对大股东可能掠夺小股东的顾虑并不能构成反对大股东控制型公司治理的理由，应正视大股东控制公司治理对公司绩效的积极作用。这种顾虑只是说明在公司治理机制中缺乏对大股东行为的制约机制（余颖，2001）[15]。国内外学者从各个角度提出了对大股东控制的制约和监督的方法，如，小股东诉讼权，建立投票代理制度和累计投票制度，引入独立董事制度等（这些后面都将有详细分析）。
3.1.2 机构股东
3.1.2.1 机构股东的界定
国际上，根据股东的性质一般可以划分为以下几种类型：个人投资者、机构投资者和公共部门（包括政府及其代理人）。按照美国《1940年投资公司法》的定义，机构投资者是指“发行面额凭证设立，主要从事投资、再投资和证券交易，且拥有和购买价值超过其本身资产总值的40%的投资证券”的公司。因此，共同基金、保险基金、养老基金等各类公司型基金成为美国机构投资者的主体。在本书中，机构投资者一般是相对于个人投资者而言，是指运用自有资金或通过各种金融工具筹集资金在证券市场进行投资管理的金融机构。因此，机构投资者有广义和狭义之分。狭义的机构投资者主要有各种证券中介机构、证券投资基金、养老基金、社会保险基金及保险公司。广义的机构投资者不仅包括这些，而且还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等。在OECD国家和地区中，机构投资者群体庞大，包括共同基金、对冲基金、养老基金、保险公司、开放式基金、封闭式基金、投资银行、商业银行、金融财团、证券公司以及各类捐赠基金等。目前，活跃在我国证券市场中的机构投资者主要有封闭式基金、开放式基金、保险公司、财务公司、证券公司、社保基金以及各种类型的私募基金等。
3.1.2.2 机构股东的产生与发展
机构投资者最早主要是帮助公众或自然人进行投资运作，如基金管理公司。自20世纪80年代以后，在美国，机构投资者不仅仅在金融市场和商品市场进行投资运作，而且也开始参与公司的内部治理，通常把这种现象称之为由自然人主导型公司治理向机构法人主导型公司治理的转变，这里所说的机构法人就是机构投资者。两种类型的根本差别就是参与公司治理的所有者（或股东）或其代表发生了根本变化，这意味着所有者（或股东）或其代表在参与公司治理方面，由无力管而不管到有力管而管的变迁。
在中国，伴随着证券市场的发展，机构投资者也开始参与市场。早期的市场参与者大多为数量众多的个人投资者，由于市场容量和规模较小，主导市场的是个人大户。直到1996年才出现以证券基金为主的机构投资者主力，到了1998年才出现首批规范意义上的基金，而这批基金到了1999年才显现出对市场的影响力。2006下半年以来，我国基金行业明显呈现出迅猛发展的趋势，一方面基金资产净值快速增长，2007年9月基金净值已经是年初的3.1倍，基金总规模是年初的2.6倍；另一方面基金账户开户数持续增加，2007年8月新增的基金开户数达到511.7万户，超过了同期378万户的A股开户数。截至2007年9月21日，我国共批准设立59家基金管理公司，其中合资基金管理公司28家，所有基金管理公司管理基金341只，基金总规模为18 962亿份，金额达30 228亿元。[17]由此可见，随着资本市场的发展，基金管理公司、证券公司、社保基金、合格境外投资者（QFII）等机构投资者逐步成为了证券市场的重要投资力量，这些机构投资者对我国内地证券市场的影响日益明显和重要。在香港，机构投资者一直以来在市场中占据主导地位。根据2000~2005年香港交易所年报披露的信息可以看出：2004年本地和海外的机构投资者分别占26%和34%，合计占60%，本地和海外的个人投资者分别占30%和4%。如果按地域分，海外投资者（机构和个人投资者）合计占36%。
近年来，在全球范围内，随着机构投资者实力的壮大和股权集中度提高，它们作为公司大股东参与董事会的作用越来越增强。从现代公司治理的发展来看，机构投资者的出现是股东参与公司治理，不仅想参与而且也有能力参与的起点，它是公司内部治理的历史性转折。
3.1.2.3 机构股东参与公司治理的主要方式
一般来说，目前机构股东积极参与公司治理，大致有两种方式：间接和直接方式。传统的机构投资者，主要是通过不直接参与公司的方式参与公司治理，被称为“股东消极主义”。主要表现为：
（1）“用脚投票”。即机构投资者通过在股票市场上卖出股票来表达对某些上市公司经营管理的不满意，而这种交易行为首先会导致股票下降。一方面，机构投资者通常持股量较大，他们的抛售行为本身会造成股票价格下降；另一方面，机构投资者具备专业技术优势和较通畅的信息获取渠道，因此其一举一动都会向证券市场传导相应的信息，所以一旦机构投资者抛售股票，就给股票市场的其他投资者一个利空的信号，诱发市场的“羊群行为”，引发股价进一步下降。而股票价格下降一方面会造成上市公司董事会对经理人的不满，更换经理人；另一方面将导致股权集中，从而形成敌意收购，最终导致经理人被更换。实证结论发现在美国机构投资者减持股份后1年内经理人被开除的概率显著提高。这两个后果对上市公司的经理人是一种可置信威胁，因此机构投资者通过“用脚投票”也起到了影响公司治理的间接作用。
（2）对法律法规体系建设和运行施加影响。一个国家关于上市公司治理的法律法规体系涉及非常广泛，如在中国就有《公司法》、《基金法》、《诉讼法》、《上市公司信息披露管理条例》等。机构投资者作为股票市场上散户的联合和代表对国家相关法律法规体系及运行具备了一定的影响力。因为这些法律体系关系到机构投资者所投资股票的盈利以及其经营约束，因此他们会有动力对体系建设和改进提出建议并施加影响力。以我国为例，2004年8月30日发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》就反映了机构投资者对股票市场体制建设的影响力。[18]从美国和拉美国家的经验来看，机构投资者对上市公司治理的法律法规体系建设和改进也确实起过积极作用。
自20世纪90年代后，大部分的机构投资者都放弃了“用脚投票”这一华尔街准则，取而代之的是“股东积极主义”（shareholder activism），即当在对公司业绩不满或对公司治理问题有意见时，他们开始积极主动地参与公司决策，直接进入公司的董事会，“用手投票”参与公司治理。主要表现为：
（1）行使投票权，“投反对票”。该方式是由美国证监会（SEC）委员乔·格伦菲斯特（Joe Grundfest）提出的。投反对票或拒绝投票是机构投资者最公开、常见的在股东大会行使股东权力的方式。一方面符合一定条件的股东可以征集其他股东在股东大会的投票权，进行代理投票；另一方面，股东决议的发起人不必得到代理权的正式批准就可以口头收集代理投票权，从而为机构投资者以该方式发挥在公司中的作用提供了空间。
行使投票权是法律赋予机构投资者的权利和义务。在公司治理出现问题时，机构投资者可以通过公开阐述自己的投票策略，达到改善公司治理状况的目的。但在代理投票权征集的过程中，机构投资者要付出一定的高额成本，且法律禁止机构投资者因控制一家公司而获得利益，虽然这种方式对公司股价有正效应。更重要的是该方式容易形成机构投资者与管理层之间的对立关系，使原来的治理问题进一步恶化。所以一些机构投资者会回避“投反对票”这类公开行动。
（2）“关系投资”和“过程投资”。“关系投资”和“过程投资”是美国机构投资者参与公司治理的基本模式。其中以LENS基金的“关系投资”模式和CalPERS基金的“过程投资”模式最具代表性的。LENS基金的“关系投资”就是提倡投资者做耐心资本，从财务评价和代理投票两方面监督企业的经营管理，以获取长期回报。首先，通过严格的企业综合价值评估程序，从财务评价和治理筛选两个角度找出价值低估并可通过公司治理提升价值的公司名单。其次，积极介入企业管理，参与企业的财务、人事及发展战略等重大决策。再其次，密切监督企业的财务状况，严格要求所投资企业完善信息披露，充任企业的财务顾问。
CalPERS的“过程投资”就是一般不干预企业管理决策，着眼于法人治理结构改善，实施股东价值取向的治理活动。首先，CalPERS基金每年评估其投资组合中美国上市公司的绩效，把那些长期绩劣的公司列为“CalPERS焦点公司”，然后对“CalPERS焦点公司”进行治理，提升公司绩效。其次，给公司治理方面表现优异的公司和个人颁奖，并通过规范的公司治理指引，推动企业治理文化建设。
（3）股东决议或提案。向董事会提交决议或提案是机构投资者参与公司治理最常见的方式。吉兰和斯塔克斯（Gillan and Starks，2000）[19]对美国1987~1994年452家企业的2 042项有关公司治理结构提案所做的分析中，23%的提案来自机构投资者，10%由其他投资者联合提出，剩余的67%是由个人股东提出的。从提案的具体内容看，前两类股东的倾向类似，主要涉及经营者与股东的利益冲突问题，如废除反接管措施、改变投票规则、强化董事会的独立性。与此相对应，个人股东的提案类型较为分散。从提案的表决结果看，三类不同股东的提案获得通过的平均比例分别是32.9%、38.2%和18.5%。这表明机构投资者能够对公司治理结构产生实质性的影响。但是，在存在控股股东的情况下，上市公司的股东决议一般都控制在大股东手中，对意在参与公司治理的机构投资者来说，通过股东决议参与的难度就较大。
（4）非正式影响。非正式影响是指机构投资者通过直接与公司管理层进行讨论、谈判或发表声明等来施加其影响，改进公司的治理结构，如管理团队人选、经理人薪酬等，改变公司的业务战略或其他问题等。
3.1.2.4 机构股东参与公司治理作用分析
一般认为，机构股东积极参与公司治理有利于公司治理结构的改善。戴维斯和斯泰尔（Davis and Steil，2001）[20]认为，相对于企业法人股东与个人股东，机构投资者拥有小股东所不具备的规模优势，但是同时又克服了大股东内部控制的局面，成为在企业外部治理结构中与个体股东、内部大股东三足鼎立的一方。机构投资者具有资金持有量充足、持股比例高的特点。他们虽然不以控股实施企业管理为目的，但是客观上达到控股所需的条件，可以对企业经营施加影响。机构投资者主要以获取投资回报（包括红利与证券资产增值）为主要目的。相对于个人股东短期持股，只关心股价波动，机构投资者持股量大，更多是做长期投资，所以更加关心公司经营状况。
实证研究表明，机构股东积极参与公司治理价值是显著的。从股东议案通过概率方面来看，机构投资者的议案比个人投资者更容易被董事会所接受。吉兰和斯塔克斯（Gillan and Starks，2001）的研究表明，机构投资者提出的议案所获得的支持票数平均是个人投资者的175%，而且这个结果具有统计上的显著性。即使议案当年没有通过，许多议案也会在下一年股东大会中再次被提出，届时通过的概率会增大。机构股东积极参与公司治理还有利于提高公司竞争力，也更好地提高自己的投资价值。吉兰和斯塔克斯（2000）的研究结果也表明，机构投资者积极参与公司治理所取得的收益增量足以弥补其监督成本而且有余。以共同基金为代表的机构投资者积极参与公司治理机构改革也导致了上市公司长期经营绩效的提高。霍金斯和古尔乔（Hawkins and Guercio，1999）通过对美国5个活动最积极的养老金组织[21]的研究发现，机构投资者提交股东提案后，目标公司会显著地增加治理活动并发生较大变化。同时，他们还发现，股东议案对其他治理机制有补充作用。史密斯（Micael P。Smith）则研究分析了1987~1993年间51家公司因CalPERS的积极主义对公司治理结构的影响，发现72%的目标公司或采用了机构投资者的解决治理结构问题的建议，或其治理结构的改变足以解决问题，这一研究表明机构股东积极主义在改变公司治理结构方面是成功的。威尔希尔（Wilshire）自1995年开始的对CalPERS的研究也显示，机构股东积极主义带来了所投资股票市场价值的增长。其研究发现，62家受到CalPERS关注的公司，在CalPERS采取行动前5年其业绩是S&；P500指数的89%，而在行动后5年，其业绩则超过了S&；P500指数的23%，每年CalPERS也增加了1.5亿美元的回报。这些研究成果都有力地支持了机构股东积极主义能改善公司治理的观点。
但是，由于机构股东参与公司治理的局限性，所以也有观点反对机构投资者参与公司治理。比如，机构投资者委托人和代理人的双重身份（即一方面作为公司的主要股东，另一方面又作为基金信托人），使其在参与公司治理时存在利益冲突，导致其监督不是真正的“友善”[22]。若机构股东在所持有股份的公司占有很大份额时，也可能产生我们前面分析的控股股东的利益侵占行为，即利用大股东的优势地位，与管理层进行私下交易，为其自身谋得利益，从而损害其他中小股东和利益相关者的利益，“Buffet现象”[23]就是明显的例证。
总体来看，随着资本市场的逐步完善，投资基金、保险基金、养老基金、共同基金等机构投资者对投资对象的治理将产生积极的影响，机构投资者参与公司治理将是发展的必然趋势。为了保证双重委托代理关系中两层所有者———最终出资人和公司所有股东利益的实现，机构投资者参与投资对象公司的治理要坚持一定的行为准则，为积极参与公司治理克服一定障碍和局限性，创造动力。
3.1.3 中小股东
3.1.3.1 中小股东的行为特征
从各国资本市场的发展可以看出，在公司治理中，中小股东处于弱势地位是一种普遍现象，且随着公司资本规模的扩大，股份日益分散，小股东越来越远离公司的最终控制权。而小股东这种弱势地位的产生主要有四个方面的原因：一是“搭便车”问题。所谓“搭便车”问题，是指存在众多独立股东的情况下，对公司管理层的监督成果在一定程度上具有“公共物品”的特征。在这种情况下，每个小股东都希望其他股东行使监督权，自己从中获利，不愿意自己积极参与监督，因为监督的成本由自己支付，而收益则由所有股东共享。由此必然导致无人愿意行使监督权。二是“理智的冷漠”（rational apathy），所谓“理智的冷漠”，是指在股权分散的情况下，一个小股东为对公司的重大事宜做出投票决定，需要付出相当的成本去获得必要的信息并对这些信息进行加工，做出决策。对小股东而言，一般说来做理智的判断而付出的成本往往大于其因投票所获得的收益，因此，一个理智的小股东对公司的监督、投票等会持冷漠的态度。三是股少言轻。由于小股东持股比例低，在公司选举董事、监事、决定重大决策上很少起到什么作用，因而其缺乏动力参与公司事务和监督，也难以对大股东的不利行为做出有效抵抗。四是小股东的权利通常被管理者漠视或限制。管理层或大股东常常通过各种方法限制小股东的权利，如限制小股东的投票权，限制小股东用某些方式投票，这进一步削弱了小股东在公司治理中的地位，使小股东股份的控制功能受到很大影响，进而影响到股份收益功能。由于以上四方面原因，对小股东来讲，在公司治理这一问题上，其理性选择以及由此表现出来的行为特征则只能是“搭便车”。
从我国资本市场的现实情况来看，中小股东在公司治理上“搭便车”行为特征更加明显。一方面，由于整体上中小股东人均持股太低，出于成本的考虑，他们选择基本不参加股东大会，成为纯粹的“交易者”。另一方面，中小股东人数众多，集体行动的困境使得“搭便车”动机极为普遍，更进一步弱化了中小股东对公司治理的参与意识。
总之，中小股东在公司治理中主要表现为“搭便车”。这种行为导致其利益很容易受到侵害。这种侵害主要来源于两方面：一是不称职的管理层的机会主义行为带来的损害，即通常所说的代理成本，这种损害是所有股东都要承受的，但相比之下，小股东更显得无能为力。二是小股东的利益受到大股东的侵害，大股东利用信息管理优势控制公司做出对自身有利的决策，如进行关联交易，掠夺中小股东行为等。
3.1.3.2 中小股东参与公司治理
根据利益相关者理论，中小股东是属于核心利益相关者[24]，应该参与公司治理，“共同治理”。对中小股东而言，作为股东，要参与公司治理主要是通过两种方式：一是通过参加股东大会行使表决权。二是通过行使股东应有的监督权，监督公司董事、经理，甚至监事的工作表现。但从本书前面对中小股东行为特征的分析可知，中小股东在公司治理中主要表现为“搭便车”，这种行为特征导致其权益受到掌握控制权的控股股东（或大股东）的侵害。正如拉波塔等人（1999）在对27个富裕国家的最大公司的控制权集中情况的考察发现：与投资者保护强的国家相比，投资者保护较弱的国家中的公司控制权更为集中，而在投资者保护较强的国家中，伯利—米恩斯式的公司即股东分散及职业经理控制公司的现象更为普遍。[25]拉波塔等（2000）解释，在最基本的水平上，当投资者的权利保护相当差，小股东和债权人的权利很容易被大量剥夺时，控制就具有巨大价值，当剥夺行为确实发生时，私人控制权收益就在公司价值中占了相当大的份额。因此他们认为，对公司股权结构而言，把注意力放在投资者权利剥夺及其防范方面有很多意义。[26]
借鉴国外及香港的经验，本书认为，解决中小股东参与公司治理的关键是如何保护其投资利益不受侵犯。首先，从法律上为中小股东营造参与公司治理的外部环境，强调中小股东权益的保护。通过修改现行的《公司法》、《证券法》的有关条款和完善其他相关法律法规，强化中小股东股东大会的请求权、召集权和提案权，建立类别股东大会制度，并完善股东诉讼制度，明确其诉讼权力等。其次，建立独立董事制度。从美国和香港的经验看，独立董事制度的引入，对保证董事会的独立性，有效发挥其决策职能和对经理的监督职责，维护小股东权益起到了非常重要的作用。再其次，通过设立投资者集体诉讼制度，推行累积投票制度，完善中小股东委托投票权，限制控股股东的表决权和设立“表决权回避制”、设立保护中小股东权益的专门机构，如韩国有股东权保护组织（PSPD），台湾有股东协会或中小股东保护协会，香港有小股东协会（HAMS）等来确保中小股东表决权的实际影响力。最后，限制关联交易、规范信息披露等。这些措施的出台，从理论上和实践中都将有利于保障中小股东的权益。
