企业治理结构理论是建立委托-代理理论的基础上。委托代理理论建立在资本所有权与控制权“两权分离”基础之上。物质资本所有者是所谓委托人，是企业天然的所有者。尽管事实上的资本所有权已不完整，但委托代理理论仍然建立在“股东至上主义”，（非人力的）资本所有者是企业的最终所有者，其对企业拥有控制权。虽然股东不直接管理企业，但股东是企业的所有者。企业的经营管理者不过是所有者的“代理人”，所以经营管理者应为股东服务，行为目标应该与股东的目标一致：股东利益最大化。在“两权分离”的前提下，企业经营者的目标函数与所有者的目标函数存在差异：前者的目标是经营者利益和权力最大化，而后者的目标是股东利益最大化及其决定的企业利润最大化。这种差异可能导致经营者机会主义的败德行为，损害所有者利益。这就是“代理问题”。为解决代理问题，需要设计一套“机制”来保证企业目标不致偏离股东利益，并约束经营者的机会主义行为。这就是公司治理机制的由来。公司治理机制由“内”“外”两部分构成。这两种机制形成一个整体就构成公司治理结构。
主流企业理论把“资本”所有者拥有和控制企业作为理论前提和逻辑起点的。这种企业治理理论以股东为中心又被称为“股东至上”或“股东至上理论”，强调的是“资本雇佣劳动”。“资本雇佣劳动”论者虽然承认企业是包括人力资本在内的生产诸要素的一个“合约”，但认为非人力资本由于其“抵押性质”是企业风险的承担者；而人力资本由于其“非抵押性”不承担企业风险，所以应由非人力资本享有企业的控制权。[159]科斯对企业权威的观点说明物质资本的控制权。人力资本一旦离开企业原有价值受到破坏，人力资本不愿退出企业，因而人力资本受到“威胁”，非人力资本所有者可以控制人力资本，这就是“权威”的所在。可见，所谓“权威”不过是专属于物质资本的。因此，人力资本的概念也被引入企业理论之中，但它对委托-代理理论和以之为基础的企业治理理论没有产生什么实质性的影响。这种企业治理模式中劳动者处于被动地位，而管理者仅仅被看成是所有者财产的代理人。在“股东至上”的治理模型中，虽然经营管理者事实上参与了公司的剩余分配权和控制权这些被认为只有所有者才享有的权利，但是他们并不是所有者的身份来获取的，而只是所有者对代理人的“奖励”。这里没有管理者人力资本的地位，更没有普通劳动者人力资本的地位。周其仁[160]把人力资本与非人力资本在产权方面相提并论，认为“企业是人力资本与非人力资本的一个特别合约”，认为企业里人力资本与非人力资本一样享有产权，因而企业的所有者不应该只是非人力资本所有者。方竹兰[161]则认为非人力资本在现代经济中容易退出企业，由于人力资本的专用性和团队化使其成为企业的真正风险承担者，因而应“劳动雇佣资本”。如前所述，企业由谁所有，由谁控制，取决于企业要素提供者的“谈判力”。谁拥有对企业最有价值的资源谁就有最强的“谈判力”，这种谈判力就构成企业资源的“控制力”。换言之，拥有企业最有价值资源的所有者是企业的真正控制者、所有者。人力资本在企业中的价值有越来越大的趋势，尤其一些知识型的新型企业里，人力资本已成为最有价值的资源，因而人力资本在企业治理结构中扮演十分重要的角色。
（2）公司性质的变化引起对人力资本的关注
公司治理过程是企业多边契约关系各方之间利益相互博弈的过程，是基于资本权利（剩余索取权和剩余控制权）的利益分配和权力制衡机制。而资本权力的大小取决于资本对公司收益的贡献和对公司风险的承担，以及由此决定的在企业资本结构中的地位。显然，这里的资本结构是广义上的公司资本结构，是指公司总资本中不同出资主体的具体分布。人力资本作为创造企业财富的重要源泉自然也应包括在内。契约理论认为合约中要素之间的权益与责任的分配是事先在缔约前的谈判过程中讨价还价形成的。各要素所有者的谈判力的大小决定权益的分配结果。在资源配置过程中，要拥有相对稀缺的经济主体，资源的稀缺程度决定了要素的相对价格的变化，资源的相对稀缺程度越高，其具有的谈判力越强；反之，其谈判力越弱。拥有不可替代或替代性较弱的资源的要素所有者具有较强的谈判力。随着分工和专业化的演进、市场范围的扩大，资源的相对稀缺程度也在变化。一切控制权都来源于其拥有某种或多种资本的所有权，或者金融资本，股东和债权人对企业控制权的分享；人力资本所有权，以经营者控制和职工参与制等方式行使对企业的控制权；社会资本所有权对应于企业的外部相关利益者，比如，政府、供应商、消费者等对企业某种程度的控制和剩余分享。组织资本由于其不为单个要素所有者所有，其所有权及其相关权利由对组织资本的贡献者分享。因此，不但资本所有权与（特定）控制权是不可分的，企业合约组合的不完备性亦要求剩余控制权在不同资本所有者之间分配。
首先是股权结构的变化。股权结构的变化之一是随着公司规模的扩大，股东数量更多，持股更分散。这意味着在公司性质方面股东控制力的减弱和经营管理者的控制力增强。股权结构变化之二是对管理者激励而赠送给经营管理者的股票期权和技术入股比例的增加。显然，这种股份性质是与货币资本股不同的，因为这些股份并没有货币资本的投入。股权结构变化之三是机构投资者大量涌现。机构投资者的来源有金融机构，各种投资基金如保险基金、养老基金等。他们通过这些方式持有其他公司的股票或相互持股。公司持有股票从而使公司成为股东，成为“所有者”。但是，公司只是一个法人，按委托-代理理论，公司所持法人股最终为公司的股东所有。因此，这种“所有权”不是最终所有权，是与个人股权具有不同性质的特殊所有权。可是，从对公司的控制权角度看，法人股所获得的控制权反而会大于个人股。与此同时，法人股改变了公司原始股权在被持股公司的总股本中的比例关系，使原始股东法定的控制权减弱，公司的控制权进一步增强。由于公司股权结构的改变，现有的公司治理机制难以沿其治理目标-股东所有者利益最大化方向前进。股东所有权的实现取决于他是否获得控制权，控制权表现为对企业的监督和投票等。但是，现代公司真正拥有控制权的往往是董事、经理和雇员。董事本来应该是股东的代表，但现代公司董事会构成中除了股东代表，还有管理者代表、职工代表和来自于公司外的非股东代表。这说明现代董事会并非只代表股东所有者。
公司性质的最大变化是人力资本成为企业重要的价值源泉。人力资本概念的提出并强调“人的经济价值”提高[39]，即人力资本在公司中起着越来越重要的作用，或者说，人力资本在公司的“谈判力”上升，对经济增长理论和企业理论的意义是深远的。随着资本市场的日益开放、竞争，资本供给渠道的多元化，资本的“谈判力”大大降低，资本产权弱化；同时，随着市场广度和深度的扩展，产品市场竞争的日益加剧，企业经营风险日益增加，企业家人力资本显得越来越重要和稀缺，企业家不但拥有自己人力资本产权，甚至剥夺掉部分资本的产权。这就是经营者控制企业或包括职工在内的“内部人”控制企业的原因。因此，我们在肯定企业家和职工的人力资本分享企业控制权和剩余分配权有其必然性和合理性的同时，也不要片面强调人力资本所有者的利益。无论是资本侵蚀人力资本的利益，还是人力资本（尤其企业家）侵蚀资本利益都必须纳入“企业治理”范畴。提出“人力资本产权理论”之目的在于改变只有资本是企业所有者的旧观念，判断资本的利益是否受到侵蚀，不能以资本独享企业所有权为判断标准，而应以企业是人力资本产权与非人力资本产权的平等合约作为标准。因此，企业治理的目标就不能简单地定为应该保护“股东”利益。要素相对稀缺程度的变化引起企业产权结构的变化，以及公司组织结构的演化，产生不同类型的企业，比如“股东至上型”、“股东和企业家控制型”、“企业家控制型”、“企业家与劳动者人力资本控制型”等。不同的企业公司类型对其治理的机制应该是不同的，不能一概而论。
从国际公司治理实践来看，人力资本在公司治理中也越来越发挥着重要作用。企业家稳定地留在企业并控制着企业，是企业能搞好的一个条件。许多在激烈的市场竞争中成功的企业，搞好最根本的原因就是对企业家人力资本产权的承认尊重和保护。投资判断性决策是一种非常重要的权利。英美公司很早就注意到企业家才能对公司经营的重要性，并采取股票期权的形式将企业家才能的发挥引向股东利益的实现。据了解，美国100亿美元以上的大公司，其首席执行官的薪酬构成是：基本年薪占17%，奖金占11%，福利计划占7%，股票期权占65%；1999年薪酬最高的50位总裁，其平均股票收益占总薪酬的94.92%。其绝对数也颇为可观，如通过购买手中持有多年的公司股票期权，甲骨文首席执行官埃里森2001年一年进账7.06亿美元，这个数字甚至远远超过加勒比海国家格林纳达2000年一整年的国内生产总值。进入20世纪80年代，出于避免因股权高度分散招致的被收购的风险，美国许多大公司开始实施职工持股计划。有统计表明，截至1988年美国350家最大的公司中有30%实施了职工持股计划，职工持股平均占股票总数8%。尤其在计算机类的公司中这一比例更是高达16%，著名的英特尔公司用于员工期权的股票占公司流通股14.3%，微软公司达43.9%。这种趋势将大大增强公司股权结构的稳定性，也在客观上为“人力资本”参与公司治理提供了便利条件。
5.2股权至上主义治理理念在美国实践的衰落主流企业理论的逻辑近年来美国暴露出的一系列令人震惊的公司丑闻和破产事件，如安然事件，及环球通讯、世界电讯、施乐、默克等事件，除诚信和相关的审计、法律制度缺陷外，有论者认为这根源于“股东至上主义”企业理论和公司治理理念。[162]据美国《长期计划》杂志1995年发表的一项调查表明[163]，75%以上美国企业经理认为，股东利益是第一位的，而在德国和法国，认为企业是为所有利益集团服务的经理占80%和75%以上，认为股东利益是第一位的分别不足20%和25%；在日本这个比例为98%比2%。这种经理人员的个人意见实际上反映了一定公司治理框架下的制度约束。美国公司治理的股东至上主义理念直接推动了美国公司的扩张，高额的投资回报刺激大量资本进入股市，造成股指在20世纪90年代成数倍的上扬，它无疑是推动美国股市价值、利率和美元汇率虚高的动因。因此，当技术创新和制度创新利润向正常利润方向回落，公司不能兑现原先给股东承诺的回报，公司陷入财务危机。
传统的公司治理理论遵循“股东至上”的逻辑。长期以来，许多国家在其制订的《公司法》中也体现为如下的公司治理模式：股东是公司的所有者，经理必须并且仅仅为股东的利润最大化服务。不可否认，这种“股东至上”的治理模式常见于业主制企业、合伙企业及一些股东主导型公司。这些古典企业生存了几百年。然而，现代社会大量处于统治地位的公司开始偏离“股东至上”逻辑，传统的治理模式在微观经济领域的地位日渐衰落。20世纪80年代由斯蒂格利茨等提出“多重代理理论”，即“利益相关者理论”。该理论认为，企业的目标函数不只是股东利益最大化，而应照顾所有“利益相关者”的利益。相关利益者应该分享企业剩余和控制权。尤其是1980年美国兴起的一股公司之间的“恶意收购”浪潮，更引发了人们对“股东至上”逻辑的声讨。恶意收购者高价购买被收购对象公司的股票，然后重组公司高层经理人员，改变公司经营方针，并解雇大量工人。被收购公司的股东因为收购而获得了丰厚的收益。而这种股东接受“恶意收购”的短期获利行为，往往是和企业的长期发展相违背的。在这一背景下，美国许多州从20世纪80年代开始修改公司法，允许经理对比股东更广的“利益相关者”负责，从而给予经理拒绝“恶意收购”的法律依据。这种修改引起了全美企业界的大论战，也促进了“利益相关者”公司治理模式的理论与实践的深化。[164]
