《企业绩效评价操作细则》中界定了以企业绩效评价体系中的8项基本指标和12项修正指标作为研究对象，分别反映了企业财务效益状况、资产运营状况、偿债能力以及发展能力。基本指标是综合反映企业经营活动绩效的指标，是企业绩效评价体系中最基础也是最重要的指标。基本指标由8项指标组成：净资产收益率；总资产报酬率；总资产周转率；流动资产周转率；资产负债率；已获利息倍数；销售增长率；资本积累率。修正指标是对基本指标进行补充说明和进行修正的辅助性指标，是对基本指标无法反映的影响因素进行必要补充，并对基本指标评价结果进行修正。
第一，财务绩效指标。国内文献多数是以资产收益率（ROA ）、净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS） ，主营业务资产收益率（CROA）等财务绩效指标作为公司价值的代理变量。这类指标体现的是公司的历史价值，不能预期公司的未来价值和市场价值。而且有些指标带有很大的人为操控性，诸如净资产收益率，诸如许多上市公司为了达到增发、配股以及避免ST的目的，对ROE进行盈余怜理的现象十分严重。
第二，市场价值指标。西方学者多用托宾Q （Tobin" Q，简写为TQ）衡量公司价值（Demsetz， 1985；Morck， 1988； McConaughy， 1998）。TQ被定义为公司市场价值与资产重置成本的比率。公司市场价值一般等于它的普通股、债券和优先股价值的总和。与会计报酬率相比较，TQ衡量公司价值有以下几个优点： TQ的分子，即公司的市场价值，反映了公司预期的未来利润；而会计报酬率却值测量了公司过去的利润水平；公司的市场价值也受到预期利润方差的影响，因此TQ包含了对风险的自动调整；因为TQ的分母重置价值不是账面价值，所以TQ对通货膨胀不像会计报酬率一样敏感。朗（Lang，1988）认为，在经验研究中，TQ是一个重要的公司价值和公司业绩的代理变量。如果市场完全有效，则TQ能准确的反映公司的市场价值和公司价值，然而我国的股票市场存在诸多缺陷，使得我国学者在计算TQ时只能使用替代方法，如此得出的TQ与真实有效的TQ必然差距甚远。
第三，经济附加值。经济增加值，也称为经济利润，是指公司的经营所得扣除支付的全部成本（包括机会成本）之后剩余的部分。传统的会计利润是指经营所得扣除全部实际投入成本（不包括机会成本）的剩余值。显然，计算公司价值是否考虑机会成本，成为EVA和传统财务价值指标实质性的区别。尽管会计指标可以反映公司的盈利能力和成长能力，但是斯图尔特声称，通过考虑所使用的资本成本以及对会计原则的更加合理的调整，EVA指标能够比会计指标更好的反映企业的盈利能力。同时，EVA将某些在会计上列为费用而实际上具有资本性支出特征的开支不列为费用，如将商誉、研发费用等予以资本化。在现代经济中，知识边际收益递增的影响越来越大，这些包含大量的知识投入的资本能够在很大程度上增强企业在未来持续增长的潜力，因此EVA指标也反映了企业的成长性。从这些方面看，EVA是比会计指标更好的评价公司价值的指标。但是由于EVA指标调整项目的繁杂，国内多数文献都是运用替代方法，这使得该指标的真实性受到疑问。
第四，公司价值的综合衡量指标。由于上述诸多公司价值代理指标存在各自的优点与缺点，最好的公司价值指标是能够全面反映公司的状况，然而如果运用多指标来分析则不利于比较公司之间的综合价值。为了克服这个缺陷，论文在静态资本结构与公司价值的实证分析中，采用了因子分析法，对多个代理指标进行降维，并根据主成分分析的结果计算因子综合值来衡量公司价值。另外，在动态资本结构与公司价值的实证分析中则将有代表性的净资产收益率、主营业务资产收益率和托宾Q作为公司价值拓展性检验的变量。
§§§第二节 企业绩效与资本结构相互作用及文献综述
对于资本结构与企业绩效相互关系，国内外学者从不同方面不同角度进行了大量的理沦与实证研究，所得的研究结论也不尽相同。在众多研究中，以资本结构影响企业绩效和企业绩效决定资本结构这两方面的为主，但由于研究时期、研究对象、研究方法以及研究条件等方面的不同，所产生的研究结沦也各不相同，甚至出现了研究结果相悖的情况。总结国内外学者的研究成果，所得到的资本结构与企业绩效之间的关系有正向相关、负向相关和不相关三种情况，因此在资本结构与企业绩效研究领域还没有哪一种理论得到普遍的认同，但近年来的大量研究的确表明资本结构与企业绩效之间确实存在相关关系，相互影响相互作用。合理的资本结构是企业有效经营的保证，企业将自有资产和负债、流动资产和固定资产控制在合适的比率，发挥不同资本最大效能，从而使企业有效经营，企业价值最大化；同时企业绩效提高的过程又是企业资本结构不断合理化的过程，企业绩效反作用于资本结构，二者相互促进相互影响。
一、资本结构和企业业绩相互作用分析
（一）资本结构对企业业绩的作用分析
通过前述对资本结构及企业业绩含义的理解，笔者认为资本结构主要是指负债与总资本的比例关系，即资产负债率（负债/总资产）或者负债/（负债十权益），因此，这里笔者提出假设，资本结构中的负债与权益的比例关系能够对企业的经营业绩造成一定的影响。所以，在此首先分别阐述负债与权益对公司业绩的影响。
1.负债与企业业绩
自从资本结构理论提出以来，MM定理得到了很大的发展。权衡理论，优序融资理论都是在此基础上发展而来的。在MM定理的假设条件下，资本结构对公司业绩是没有影响的。MM定理认为，加权平均资本成本会随着负债/权益比的提高而降低，较高的财务杠杆可以提高公司业绩；权衡理论认为，由于企业负债率的上升所带来的风险和相关费用的增加，企业不可能无限制的追求减税收益。随着企业债务的增加，公司陷人财务困境甚至破产的可能性也会随之增加，相应的破产成本、财务困境成本以及有关负债代理成本都会随之增加，从而降低了企业价值，资本结构对公司业绩会产生非线性影响，即“倒U型”的影响关系；在信息不对称的基础上提出融资次序理论，根据该理论，当公司拥有良好的经营业绩时，公司更有可能从内部进行融资以满足其资金的需求，因此，业绩优良的公司拥有较低的资产负债率。所以该理论则提出了完全相反的结论：财务杠杆比率与公司业绩之间存在负相关关系。
2.所有者权益与企业业绩
所有者权益，也称为所有权结构，是指资产扣除负债之后，公司所有者享有的剩余权益。股权结构在公司治理中占有控制性的地位，涉及到公司内部控制权的分配。西方的学者曾经做过研究并提出，由于股权分散可能会导致对企业的监督不力，因此，股权结构与公司业绩呈正相关关系。但是，这些研究是建立在西方发达资本市场基础上的，因此，在实际运用时，需要结合中国的实际情况进行研究。中国的证券市场并不十分发达，而且一个重要的特征就是股权分散，同时存在着国家股，法人股和流通股三大类不同类型的股权，还没有形成有效的控制权市场，难以发挥市场的监督管理作用。因此，只有法人股股东可能对公司的决策控制起一定作用。
我国学者肖作平（2005）研究发现，股权集中度和公司业绩之间呈现倒U型的关系，认为股权集中度和公司业绩呈现倒U型的关系。这说明大股东的存在在一定程度上有利于公司的经营激励，大股东具有较强的激励来监督经营者一行为，且大股东也有这种能力来保证其自身利益不受经营者损害。但是随着大股东持股比例的增大，大股东的利益与外部小股东的利益常常不一致，两者之间存在着严重的利益冲突，这样会使中、小股东利益受损，权益代理成本大。而董梅生，李致平（2005）的研究结论却是，公司业绩和股权集中度不存在倒U型的关系。可见，从目前来看，我国学者并没有对此达成一致的看法。
（二）公司业绩对资本结构的作用分析
下面我们考虑公司业绩对资本结构的反作用，我们认为由于市场是不完善的，税收、破产成本以及信息不对称等各种因素的存在使得公司业绩对资本结构产生反作用。主要包括两个观点：
一是效率风险。该观点认为：高效的经营管理可以减少预期的破产和清算成本，因此盈利能力强的公司将倾向于较高的资产负债率。因为在现有既定的资本结构下，利润效率（profit efficiency）可以创造更多的预期收益。因此，高效的经营管理可以在一定程度上替代保持较低的资产负债比来抵御未来的风险。其成立是建立在以下两个条件上的：利润效率和未来的预期收益之间存在强烈的正相关关系；从高效的经营管理中获得的超额收益可以在一定程度上替代保持较低的资产负债率来控制风险；二是特许权价值。此观点从收入效应的角度考察的。认为，如果公司能够预期保持高效率的运转，那么高效的利润效率会产生大量的经济租。而现有的股东为了保持它们的经济租不会因为破产或者清算而丧失，就必须维持更多的股份来维护他们的利益。因此，按照该假说，由于股东为了保护它们从利润效率产生的特许权价值不会因为清算或者破产的原因而丧失，所以高业绩的企业将选择较高的权益资本比率。
MM 定理中的这些很富有新古典主义色彩的假设为后来的资本结构理论的发展奠定了基础，因为这些看似完备的假设其实与现实世界相去甚远，所以后来的理论发展一般都是扩展 MM 定理的一部分前提假设来进一步研究。企业的资本结构问题由于不对称信息和资本市场的不完善性的存在，被迫卷入了新制度经济学的现实环境。詹森和麦克林假定了外部股票投资者可以无偏差的对代理成本进行估计，并且不存在信息的不对称性。然而实际上，企业的经理人员比投资者更掌握更多的企业内部信息。梅耶斯和梅吉拉夫在罗斯分析的基础上进一步考察了信息不对称对资本结构的影响，在啄食顺序理论中，由于非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资 ，企业总是尽量用企业内部积累资金来投资，其次是发债券，直到因债券增发引起企业陷入财务亏空，概率达到危险区，才最后发股票。这个结论与 1965－1982 年美国经验统计基本相符。此间美国非金融企业集资总量中，内部积累占 61%，债券占 23%，股票仅占 2.7%。由于内部人和外部人关于企业的真实价值或投资机会的信息不对称，导致了企业市场价值的扭曲，降低了投资效率，不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号，管理者应选择合适的融资结构，即资本结构，以增强正面的信号避免负面的信号已有的实证研究。
蒂特曼和韦塞尔斯得出有形资产比率与债务水平正相关， 获利能力、广告费用以及研发费用都与债务水平呈负相关关系，因此他们没有得出公司规模一致的结论。威廉姆森的研究表明，借贷水平与杠杆负相关。哈里斯和拉维夫对来自美国公司的许多实证研究进行了总结，认为杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长性和公司规模的增加而增加；随着波动性、广告费用、破产可能性、获利能力和产品独特性的增加而减少。
在国内，陆正飞和辛宇选取了机械及运输设备业的 35 家上市公司进行多元线性回归分析。结果表明：第一，获利能力与资本结构呈负相关关系；第二，规模和资产担保价值以及成长性等因素与资本结构没有显著关系；第三，获利能力、规模、资产担保价值和成长性四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。洪锡熙和沈艺峰对在上海证券交易所上市的 221 家工业类公司进行列联表卡方检验，得出如下结果：第一，企业规模、盈利能力对资本结构有显著影响；第二，公司权益和成长性这两个因素都不影响资本结构。肖作平和吴世农选取在深市上市的117 家非金融公司，具体分析它们在 1998 年 12 月 31 日的资本结构情况，采用多元回归分析。结果表明：第一，资产担保值、公司规模、财务困境成本与负债水平正相关；第二，成长性、 非债务税盾、产生内部资源能力与负债水平负相关。肖作平采用一个资本存量模型进行研究，结果表明：第一，资产有形性、公司规模、财务困境成本与负债比率正相关；第二，非债务税盾与负债比率负相关；第三，产生内部资源能力与负债比率负相关；第四，投资额、成长性与负债比率的关系不显著。近年来，也有一些学者对中国上市公司资本结构与公司价值之间的关系进行实证研究，如李义超和蒋振声 肖作平等，他们的研究都发现公司价值与财务杠杆之间呈负相关关系。但是，普通最小二乘法的关键假定之一是解释变量是非随机的，独立于随机误差项，即假定解释变量是外生的，所以内生性问题在分析资本结构和绩效相互影响的关系中具有重要作用。
