依据代理理论的观点，由于公司由股东控制，使其具有侵占公司债权人利益的次优投资倾向。对于成长中的公司而言，由于其未来投资选择更富弹性，其债务代理成本很可能更高，因而预期成长性应该与负债水平负相关（Jensen， Meckling， 1976；Stulz ， 1990 ）。如果公司发行短期债务而非长期债务，则可能减少上述代理成本（Myers， 1977）。这意味着如果公司确实以短期负债替代长期负债，那么，短期负债率应与企业成长性正相关。减少上述代理成本另一有效方法是发行可转换债券（Jensen， Meckling， 1976； Smith， 1979； Warner， 1979； Green，一984），这意味着可转换负债率与成长性存在正相关关系。然而，虽然成长性可以增加企业价值，但它既不具有抵押价值，又不一定形成当期应税收入，因而，基于代理理论的负债与成长性之间的关系也可能方向相反（Titman， Wessles， 1988）。此外，新兴产业中的企业一般具有较高的成长性，同时也具有较大的经营风险和较高的破产概率（冯根福等，2000），因而有可能使得成长性与负债率呈负相关关系。
企业成长表现为营业收入的增加、资产规模（既可能是有形资产，也可能是无形资产）的扩张。无疑，这都需要资金支持，高成长则需要更多的资金支持。正如上文所言，企业融通资金主要经由四条途径。而处于高成长阶段的企业一般投资增速高于利润增速，因而，仅仅依赖保留盈余难以满足其成长的需要；折旧虽然具有一定的融资效应，但受折旧制度及其融资界限的制约，使其不可能长期维持企业的高成长；高成长还预示着企业有着良好的未来前景，因而企业往往不愿过多发行新股，以免损害原有股东利益（陆正飞，辛宇，1998）。这样，维持高成长所需的资金支持自然而然地落到了负债融资肩上。
就已有的实证结果而言，基姆和索伦森（Kim and Sorensen，1986）以及张则斌（2000）的实证明确支持企业成长性与其负债水平负相关的结论。蒂特曼和韦塞尔斯（Titman and Wessles，1988）、陆正飞和辛宇（1998）以及冯福根等（2000）的实证没有得到显著的结论。凯斯特（Kester，1986 ）则得到了相反的实证结果。由此看来，实证结论与理论分析一样，并没有得到一致的结论。
二、资本结构与企业绩效文献综述
关于资本结构与绩效关系的研究由来已久，关于它们的研究文献也非常多。关于管理者股权与公司价值之间关系的实证研究，都是以利益趋同效应和管理者防御效应作为两种竞争力量，在管理者股权的不同水平上发挥作用为理论基础的，都试图通过实证研究，寻求两种效应发挥作用的转折点。这类研究大致可以分为两类：将管理者股权水平分为低、中、高三个区域（即两个转折点）来研究管理者股权与公司价值之间的关系；将管理者股权水平分为低、高两个区域（即一个转折点）来研究二者之间的关系。
第一类研究始于魔克、施莱弗和维什尼（Morck， Shleifer &； Vishny， 1988），他们用董事会股权水平来衡量管理者股权水平，发现董事会股权比例在低和高时（即小于5%或大于25%），增加管理者股权可以将管理者的利益与股东的利益更加紧密的联系起来，利益趋同效应占主导地位，公司价值将提高。当管理者股权处于中等水平时（5%~25%），管理者防御效应起主导作用，提高管理者股权水平有利于管理者自我防御，免受市场约束，从而为管理者通过牺牲股东利益追求自身利益创造了条件，对公司价值产生不利影响。如克（Wruck， 1989）的研究表明，在美国，公司管理者持有公司股权比例为5%~25%时，管理者防御效应发挥作用。希恩（Sheehan，1999）的研究也支持魔克、施莱弗和维什尼（Morck， Shleifer &； Vishny，1988）的结论，此外，他们的研究还发现，这两种效应发生变化的转折点从1935年到1995年几乎没有变化。魏斯巴赫（Weisbach ，1991）证明管理者股权和公司价值之间存在类似的非线性关系，其转折点分别是5%和20%。 周（Cho，1998）得到的两个转折点是7%和38%。总的来说，以上研究都得出了两个转折点，只是转折点的具体位置不同。得出的一致结论是，在管理者股权处于低水平和高水平时，利益趋同效应起主导作用，在中间水平上，管理者防御效应起主导作用，管理者股权与公司价值之间存在非单调关系。
另一类实证研究文献将管理者股权水平分成两个区域，试图找出两种效应发生作用的中间转折点，即公司价值达到最大的点。这类研究始于斯图尔兹（Stulz，1988），他们通过模型说明公司价值与内部人控制的投票权之间存在非线性关系，管理者股权在低于50%的某一水平上，公司价值达到最大。麦康奈尔（McConnell，1990）用管理者股权和管理者股权的平方跟托宾Q进行回归，结果表明，管理者股权对托宾Q有显著的正影响，管理者股权的平方对托宾Q有显著的负影响，在他们选取的1976和1986年的样本中，管理者所有权分别达到50%和40%时，公司价值开始降低，公司价值与管理者股权之间的关系为倒U型曲线，支持了斯图尔兹的观点。汉和苏克（Han &； Suk ，1998 ）以利润作为公司的价值指标，得出了相同的结论，他们得出的转折点为41.8%。总之，将管理者股权分成两个区域来研究与公司价值之间的关系时，都得出了随内部人持股比例增加，公司价值先提高后降低的结论，即管理者持股水平较低时，管理者激励效应起主导作用，当管理者持股水平达到一定比例时，防御效应起主导作用。
（一）国外文献
布拉德利（Bradley，1984）选取25个行业中的851家企业，对1962年至1981年这些企业的数据进行实证研究。其研究结果表明：企业负债水平与企业价值呈负相关关系。
蒂特曼和韦塞尔斯（Titman and Wessels，1988）选取美国制造业中的469家上市公司，对1972年至1982年这些企业的数据为研究对象，对资本结构的决定因素进行全面的研究，研究结果表明：有形资产比率与资产负债率是呈负相关关系的，企业获利能力与资产负债率也是呈负相关关系的。拉克西米、昌德和班达里（Laxmi、Chand and Bhandari，1988）的研究表明：产权比率与每股收益是呈正相关关系。丹恩和以色列（Dann and Israel，1989）的实证研究结果表明：企业资本结构与公司价值是呈正相关关系的。
赛哈（Shah，1994）经过很长时间的观察研究发现：财务杠杆增加的时候，在宣布资本结构变化的当天， 股票价格呈大幅度上升趋势； 相反的财务杠杆减少的时候，在在宣布资本结构变化的当天，股票价格呈大幅度下降趋势。可见他得出的结论是：股票价格随与财务杠是呈正相关的关系。
拉詹和子格拉斯（Rajan and Zingalas，1995）对西方七国的数据进行实证研究发现：盈利能力与公司绩效之间是呈负相关关的，并且它们之间的关系是随着公司规模的增加而不断加强的。
乔丹、洛尔和泰勒（Jordan， Lowe and Taylor ，1998）以英国中小型企业为研究对象，从中选取275家对其1989年至1993年的财务数据进行实证研究，研究结果表明：获利能力与资产负债率是呈正相关关系的，获得现金流的能力与资产负债率是呈负相关关系的，销售增长率与资产负债率并没有明显的关系。
布斯（Booth，2001）选取具有代表性的十个发展中国家为研究对象，通过对其财务数据的实证研究得出： 有九家发展中国的资本结构与公司绩效是呈显著的负相关关系的。同时还发现，影响公司资产负债率的因素，发展中国家和发达国家是相似的，其作用的方式也相似。
法兰克和戈雅（Frank and Goyal，2003）以美国1950年至2000年非金融业近20万个观测值为研究对象，其研究结果表明：公司业绩与财务杠杆的账面价值是呈正相关关系的，公司业绩与财务杠杆市场价值是呈负相关关系的。
哈里斯和拉维夫通过对美国公司的财务数据进行实证研究，研究结果表明：财务杠杆与公司成长性和公司规模是呈正相关的关系， 而财务杠杆与公司获利能力是呈负相关的关系。自MM定理问世以来，有关资本结构的理论研究积淀颇厚。MM定理以高度概括的手法提出了在完美资本市场假说条件下企业绩效与资本结构无关。随后，理论研究者打破完美资本市场假说这一假设前提，考虑企业所得税、破产成本、信息非对称等因素，先后提出权衡理论、代理理论、优序融资理论、信号理论。资本结构理论从不同的角度证实了最优资本结构的存在。大量的实证研究也支持了理论观点。马苏利斯（Masulis，1983）对权衡理论的实证检验表明：普通股股票价格的变动与企业财务杠杆的变动呈正相关关系；企业绩效与其负债水平呈正相关关系；能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.23与0.45之间。马尔罗尼等（1993）通过对1962－1982年间428次兼并以及1982－1986年间389次收购的实证分析发现代理成本确实是一种真实的现象，而且资本结构据此进行调整。邓和迪安吉罗（1988）则通过对1962－1983年间33件敌意收购中管理者抵制案例的分析，证实了代理理论的一个分支：治理结构学派的理论观点，即“包括资本结构和所有权结构在内的财务政策要受到企业控制权市场的影响”。蒂特曼和韦塞尔斯（Titman and Wessels，1988）、基姆和斯图尔兹（Kim and Stulz ， 1988）的实证研究证实了融资顺序的存在；信号理论的支持者们则用可转换债券的赎回（Mikkelson， 1981）以及新股发行的低位定价（爱玻森等，1988）证实了信号理论的成立。
（二）国内文献
国内关于资本结构与公司绩效关系的研究起步比较晚， 而且主要是利用已有的数据资料进行实证研究，到目前为止，关于这方面的实证研究文献非常多。国内对资本结构的研究主要集中在资本结构的统计描述（张人骥，1995）及其决定因素的分析上（陆正飞，1996， 1998；沈根样，朱平芳，1999），针对企业绩效最大化，寻求最佳资本结构的研究尚不多见。陈小悦、李晨（1995）利用1993年7月至1994年3月的数据，分析了股市收益（R）与负债/权益比率（DER）之间的关系，得出两者呈负相关的结论。这一结论不仅与现有资本结构理论相反，而且也与对美国企业的研究结论相悖。这可能与我国市场经济体系尚未建立、股票市场尚不成熟紧密相关。经过近几年的发展，我国股市日趋成熟，股票市场已初步达到弱型有效。
张兆国，闰炳乾，何威风（2006）认为资本结构影响公司治理的结果最终体现在公司绩效的变化上，结果表明：资产主营业务净利润率、经营费用率和资产利用率三个指标比股票价值能更好地解释资本结构对公司绩效的影响；国家股比例对公司绩效的负向影响越来越不显著；法人股比例和负债融资比例对公司绩效有不显著的正向影响等。这些结论表明，完善资本结构是完善我国上市公司治理结构从而提高公司绩效的重要途径之一。
