私人股权基金对中国经济有利
2006年9月，金融开放成为焦点话题。国内，凯雷收购徐工遭遇部分舆论抨击；国外，美国政府官员称，对华政策或将出现转折——汇率和贸易等焦点将被金融开放所取代。如何看待这种新的形势？外国私人股权基金将给中国带来什么？
◎记者：您对金融开放如何看？开放是否会损害中国的利益？
陈志武：过去一年半左右，明显有非常多的公司想到中国来投资，不管是房地产还是其他什么行业，都想来投，以这种方式来参与中国经济增长所带来的财富增长。这是很重要的趋势。国内有些人认为，这么多外资进入是否会控制中国的经济，其实完全不是这样的，这些是正常的市场行为。美国、加拿大、澳大利亚，还有亚洲一些国家的企业对中国的上市、非上市企业的并购纯粹是一种无组织、无序的商业行为，没有人在组织。事实上，在美国你想组织这样的（以控制中国经济为目的）行为是很难的。你问美国的机构投资者对谁负责，他们的回答一定是对他们的股东、投资人负责，他们不会单纯地听从任何政客，包括小布什的号召而去投资某地。这与国内的产业政策、投资导向是不同的。因为他们与投资方有明确的契约，不能够改变对股东保证的投资方法和目的，如果改变的话，会被起诉，是要负法律责任的。所以不要想外资来了就是狼来了。并且他们之间也是竞争的，每个人都想找到自己独有的机会而不希望别人发现。他们来是为了赚钱，但是客观上会造成中国企业效率的提高。当然，也不要指望他们会把中国所有的问题都解决了。
在具体投资方式上，原来外资往往是产业企业到中国进行直接投资，像摩托罗拉等在国内设厂。随着近几年国内法规、政策等方面发生变化，外资产业基金的并购成为新的潮流。中国经济增长势头强劲，使得国外的机构投资者，包括个人投资者对中国的重视程度越来越高，这对私人股权基金大规模进入中国有很大的推动作用。
◎记者：一些企业，在国内的人看来没什么价值，但是外资方愿意出很高的价钱把股权、控制权拿到手，这是为什么？
陈志武：这其中有很多原因。最主要的原因是外资具有全球化视野。在国内目前的架构之下，很多的资产没有被发挥效率。对外资来说，虽然这部分资产的实体在中国，但是对资产的价值评估却是以全球化的角
度来看的。一旦经过在全球范围内的整合，同样资产的价值至少不会低于仅在中国由中国本土公司对企业整合所创造的价值。比如说，假如我们想出售东方广场，又不知道到底该卖多少钱，就在一定范围内询价，以谁出价最高卖给谁为原则。那么，如果只是在我们4人中间询价，可能只能卖几十万、几百万元，否则我们出不起；如果是在整个中国范围内询价，能够出的最高价就要高多了，也一定大于等于在整个北京范围内能得到的最高价。以此类推，如果把询价的范围扩大到全球，能得到的最高价就更高了。同样的东西可能实现的价值会因为询价范围的扩大而扩大，这就是全球化的意义所在，让所有的资源得到全球范围内的最好配置，让所有的商品得到全球范围内的最好价格。
在经济全球化的大背景下谈国家经济安全，让我们很容易走回老路。我们不能够在中国出口品占满了其他国家的几乎所有商店、进入他们各家各户的时候，在中国公司正走出国门的时候，我们又重新认为什么都涉及国家安全。
只要中国企业的并购，其询价过程是公开、公平的，就应该不管是外资、内资，都一样。如果竞价过程有问题，那是程序问题，不是可不可以卖给外资的问题。
如果不想让中国企业的效率和中国经济创造的增加值上升的话，那么就把外国私人股权基金挡在门外。如果想让中国企业的商业模式、利润率发生突变的话，目前最好的办法就是让外资进来，把国内上市和非上市的企业清理一遍。
◎记者：国内很少看到过外资收购的整个过程——私人股权基金进来后，怎么去改变这个企业。
陈志武：国有企业的委托人缺位问题在这次的讨论中再次体现。本来如果股东投票机制很明确的话，可能通过董事会、股东大会来投票决定谁来收购。中国对外资进入不要像当年的义和团运动一样受过多情感因素影响，不要只要有外资就要和中资企业区别对待。我们必须认识到邓小平的改革开放，特别是开放对中国的历史性贡献。在接受外资企业方面应该有一个明确的原则：只要你是按照中国的公司法在中国境内注册的、合法经营的、公平参加竞争的，不管企业的名称是中国的还是外国的，不管它背后的股东是外资的还是中资的，都应该一视同仁，都应该算中国公司。在考虑外资、内资，国资还是非国资哪个更好时，要明确一些判断的指标，应该以“国强民富”为评价的标准。
“国强”跟税收关系很大，要看一个企业是否能为国家创造更多的税收。从“民富”的角度有两个指标。一个是就业机会。改革开放后，外资进来为中国创造了很多的就业机会，特别是在中国自己的金融体系没有发达到为很多创业者提供支持时。那么让外资进来，让更多的企业和事业建立起来，有利于就业机会的出现。另外一个就是老百姓的收入。大家毕业后更倾向于在外资企业工作，因为考虑了待遇、培训等机会。这说明什么呢？
过去两年中，关于外资进入中国是否占领的市场、进入的行业太多了，有关汽车业“以市场换技术”是否成功等的讨论是很多的，现在这样的讨论又重新上升了。汽车业“以市场换技术”是很成功的！1982年全中国所有的汽车工厂加起来才生产了1000多辆小轿车，而去年的产量是300多万辆，这种提升不是成功吗？这不仅带来许多硬技术，否则中国生产的汽车不会越来越好，而且还带来了全新的生产管理技术，否则汽车企业单位员工的产量不会提高那么多倍。生产管理也是技术，可能比科学技术更有价值。生产效率提高了，怎么能说技术没有提高呢？
私人股权投资的进入对中国企业生产效率的提高将有重大意义，这种提高主要体现在商业模式、管理技术上。凯雷、华平等进入中国，他们对中国企业的资产进行整合，使资产的使用效率、商业盈利模式发生根本性改变。中国上市公司平均的ROA（总资产收益率）仅为1%左右，ROE（净资产收益率）只有2%多一点，很多公司只有百分之零点几。相比之下，美国上市公司平均ROA为7.5%，ROE是20%多。可以看出中国的很多公司坐在太多资产上，但是没有创造什么价值。其中有两个很重要的原因：一个是在商业模式上没有很大的变化；另一个是中国的资本市场没有对企业发挥应有的激励作用。这两者当然是连在一起的。私人股权基金的进入可以从根本上改变这两方面的不足。
私人股权基金看的是企业价值的最大化，而不是简单的企业利润最大化。中国企业总资产中可能很多与主业没有太大的关系，而且其价值没被实现。比如，中石油在全国有很多的招待所、宾馆，其位置和硬件都很不错，但是配套管理与经营则没跟上，所以这些固定资产没有为企业创造太多价值。它的招待所、宾馆、度假村、高尔夫球场等资产继续由中石油经营的价值可能没有被出售的价值更大。如果中石油或者它的这些资产能被如家、希尔顿，或是私人股权基金收购的话，这些价值就能更好地实现。有一个最近的美国案例。Bain Capital、KKR和一家房地产信托公司三方收购了美国最大的玩具店公司，这家公司有685家商店，其中314家是自己的，另外371家是租赁的。收购后，这314家商店的房地产就可能卖80亿美元，而收购这家公司只花了88亿，其品牌价值和盈利能力远不止8亿。显然，这家公司坐在大量有价值的资产上。那么，在没有私人股权基金介入之前，为什么这家企业原来的管理层不自己这样做呢？因为他们自己不一定有这种动力，他们只有在私人股权基金的压力下才会去真正努力。
私人股权基金对一个国家的企业效率提高是一个根本性的推动力。我们都知道，国有企业的效率很低，为什么呢？这是由于国有企业的股权分散程度是最高的，是全民所有。股权太分散后，股东就没办法实现对管理层的有效监督，变相地使国有企业的管理层可以为所欲为，或者根本就无所作为，不会真正受到全国老百姓的监督压力。他们更多地把企业看做是保留铁饭碗的需要，这是第一目标。股权分散度太高后，即便在美国也会出现中国国有企业所面临的问题。美国上市公司的股权也很分散，为解决这个“无所作为”问题，就出现了私人股权基金。他们每天都盯着有没有公司已经变成不为股东利益考虑的特殊利益群体，一旦发现任何公司控制许多值钱的资产却不做事，那么他们就出手并购。购入后，如果将资产再次转售的价格高于继续经营的价值，就卖出。把与主业不相关的资产剥离后，使企业的资产凝聚在主业周围，这使整合后重新上市的企业的ROA和ROE大大上升。这就是美国的上市公司质量高的原因。
很多中国企业都有这样的问题，它们千篇一律地投资房地产业、饭店业、酒店业，现在又是谁都做手机和金融业，以至于大家的资产回报率都低得可怜，还不如把钱存银行买公债。
许多国人、经济学家、决策者一方面抱怨中国企业只能做低附加值的产品，而不能从事价值链上附加值更高的业务；另一方面，又对私人股权基金收购说不。那么，我们到底想要什么？如果想让中国企业的商业模式、经济增加值发生突变的话，目前最好的办法就是让更多外资进来，让它们参与国内企业的竞争，把国内上市和非上市的企业清理一遍，给中国企业的管理层以实质性压力。私人股权基金可以逼迫中国企业改变商业模式，提高ROA和ROE。
目前反对国外私人股权基金进入的部分原因是来自国内企业的管理层，他们有太多的既得利益，他们要保饭碗。如果我是企业管理层，我可能也会找到各种理由，把外资带给中国企业的压力挡回去。外来压力被挡回去后，保护的是什么呢？只是国内企业管理层的利益，是不愿接受挑战、不愿提高企业效率的人的利益。如果不能提高企业竞争力、改变商业模式，不能使企业更赚钱，员工的报酬也不会水涨船高，最后吃亏的还是老百姓自己。只有竞争才会有中国企业的未来。
我们要区分开企业管理层自己的利益和社会大众的利益。因为大家都是中国人，表面上看都是一致的，但实际上不一样。就像某电脑公司的老总所说的那样，外国企业到中国来，让我们做电脑的企业难赚钱。他的理由是英特尔、AMD总不愿和中国的大企业签订协议，保证只给这些大的国内电脑公司提供芯片。结果英特尔、AMD向所有想组装电脑的中国企业卖芯片，导致电脑供应增加，使电脑的价格每隔几个月就被砍掉一半。于是，这位大企业老总就抱怨外国公司不负责任，“为什么为难中国电脑厂商？让我们赚不了钱？”但是，这位老总有没有想到正是由于这种放开供应，使得电脑的价格越来越低，让千千万万的中国老百姓家庭花一点点钱就能买到电脑，使他们的孩子在很小的时候就可以获得电脑的知识，使中国社会未来劳动力的技能和人力资本因此大大提升？英特尔、AMD的放开供应当然让这些本来可以有垄断地位的国企老总日子难过，但却给中国老百姓和国家带来了巨大的利益！以各种名义保护的电信行业、石油行业、电力行业等的结果是什么？是老百姓付高得离谱的价格，是低质服务。
老百姓和企业管理层的利益是不同的。如果中国企业不面对竞争压力，还会在原地踏步。就像乾隆不让中国开放，到了鸦片战争被打败了才发现原来一点儿竞争力都没有，一下子就垮了。溺爱会保护平庸，最终受害的是中国社会。
美国的企业管理层日子很不好过，因为他们知道如果控制的资产太多而使用不充分的话，私人股权基金很快就会进来，把你赶走。相比之下，中国企业管理层的日子太好过，一个是国有股权不能交易，也没有私人股权基金在门口盯着他们。美国上市公司平均ROE是中国的10倍，这不仅仅是美国证监会的功劳。证监会只管上市公司利益有没有被大股东侵占，有没有作虚假陈述，有没有违法违规，但是他们绝对管不了企业管理层的不作为，不能因为ROE太低而开除管理层。在大股东控股地位明显时可以由大股东监督，如果股权太分散的话，就只能由私人股权基金来实现监督。
证监会应该举双手欢迎私人股权基金进入中国，让这些由利益驱动、以赚钱为目的的基金对中国的上市公司进行监督。
私人股权基金特别在乎激励机制，强调管理层的收益和业绩挂钩，把原来大锅饭性质的收益降低，而把与业绩相关的部分提高。
