事实上，无论在何种经济环境下，中央银行在实施货币政策时，常常不能直接实现货币政策目标，而只能借助于对那些与最终目标有紧密联系的中介目标的调控，来间接地实现其货币政策目标。显然，中介目标是中央银行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传送点，其选择和调整是货币政策的关键性步骤之一，而不同的中介目标往往会导致货币当局采取完全不同的行动来实现货币政策的最终目标。同时，货币政策的最终效果如何，在很大程度上取决于中介目标的可行性和稳定性。当然，中介目标的选择与货币政策传导机制的选择是密切相联的，在本书对货币政策传导机制的研究中，我们可以汲取对中介目标选择的有益参考。
西方经济学界一般都认为，要使中介目标能够有效地反映货币政策的效果，就必须满足三个条件：（1）可测性，即货币当局能够迅速获得其准确资料；（2）可控性，即货币当局必须对中介目标拥有足够的控制能力，并且其变动应该超前于最终目标的变动；（3）相关性，即货币当局选择的中介目标必须与货币政策最终目标有密切的相关性。另外，中介目标还必须与特定的经济金融环境相适应。在特定的条件下，由于经济金融环境不同，中央银行置身的经济体制背景不同，中央银行为实现其不同的货币政策所采取的货币政策工具就不同。
在西方经济学界，关于哪些金融变量可以充当货币政策的中介目标，迄今仍然是一个尚未得到公认答案的难题。历史地看，在西方货币政策的运作中，货币当局主要以利率和货币供应量作为货币政策的中介目标，一些开放小型市场经济和特殊条件下的经济（如欧盟等）则将汇率作为中介目标。其中，在20世纪50~60年代，一些国家为实现充分就业和经济增长，积极降低利率、扩大信贷规模来刺激经济运行，于是货币政策的中介目标通常以利率为主；70年代开始，随着通胀的加剧和金融体系的不断完善，中介目标则大多从以利率为主转向以货币供应量为主，不过，各国根据各自的金融市场发展状况，基于货币的流动性差别，监测了不同的货币供应量指标，如表7-1所示。从80年代末期、90年代初期开始，由于金融深化、金融自由化和经济全球化，中介目标的选择出现了比较大的调整，呈现出多姿多彩的局面。
一、货币政策中介目标选择的比较：国际的经验
（一）国际范围内货币政策中介目标调整的历史轨迹
从理论发展史来看，利率作为中介目标，既受到凯恩斯主义的推崇，又受到货币主义的指责。凯恩斯主义认为，利率作为连接商品市场和货币市场的桥梁，既与货币政策的最终目标密切相关，又是货币当局可以控制的金融变量。而货币主义则认为，利率作为中介目标，无论在可测性、可控性还是相关性等方面都存在重大缺陷。我们认为，凯恩斯主义和货币主义分歧的现实原因之一，是由于在不同的经济金融环境下，金融市场和金融体系在宏观经济运行中的地位和作用存在比较大的差异。具体来说，货币主义认为以货币供应量为重点的货币政策对调节经济运行最为有效，而凯恩斯主义则认为以投资量为重点的财政政策是控制经济运行的最有效的宏观政策，货币政策是从属于财政政策的。关于利率机制的相关问题，可以参考本书对利率机制所作的专门分析。
第二次世界大战结束以后，凯恩斯主义在西方大行其道，利率自然就成为这一阶段货币政策操作的最为普遍的中介目标。但是，在总需求不足时，政府运用财政政策来调控经济，不可避免地会造成财政赤字的大量累积和货币的过量供应，从而在特定的经济条件下酿成了凯恩斯主义无法解释的“滞胀”局面。于是，就产生了货币主义对凯恩斯主义的“再革命”。
货币主义的政策思路可以说是异常简单的。他们认为，经济增长和货币供应量之间存在着确定性的联系，因而货币供应量应实行固定增长率（即所谓“单一规则”）。于是，货币供应量在这一时期就成为许多国家广泛采用的货币政策中介目标，并在特定条件下的实践中取得了一定的成效。美国、英国、法国、德国、意大利等都曾经比较成功地将货币供应量作为货币政策的中介目标。有鉴于此，国际货币基金组织在1975年建议各个成员国，特别是发展中国家以货币供应量作为货币政策的中介目标，并反复告诫各成员国：该指标应该由货币当局每年预先公布，并要严格执行。
但是，从20世纪80年代末期开始，金融自由化和经济全球化不断兴起，货币当局对货币供应量的控制越来越困难（即可控性下降），而且货币供应量与经济活动的紧密联系日趋松散（即相关性下降），从而导致了以货币供应量为中介目标的货币政策的效果不断下降。于是，有的国家试图在既有的框架内寻求解决办法，有的则开始酝酿和调整货币政策的中介目标，有的则被迫改变了货币政策的中介目标，从而出现了多种中介目标的选择模式。
（二）当前西方市场经济国家货币政策中介目标的主要模式
1.利率作为中介目标。
从货币政策中介目标演变的历程看，第二次世界大战到 70年代以前，在凯恩斯主义风靡一时的情况下，利率通常被一些主要西方国家作为中介目标，并受到国际组织的推荐。在经历了货币供应量的调控有效性下降之后，一些国家又开始重新将货币政策的中介目标转向利率。美国就是目前正在推进中介目标从货币供应量转向利率的主要国家之一。
1993年7月，美国联邦储备银行总裁格林斯潘在美国国会听证会上发言时指出，从 1994 年开始，美联储将采取“中性”的“新”货币政策。他认为美国货币政策原来采用的中介目标M2 已经失效，M2 与经济活动的紧密联系消失了，并提出，联储将中介目标逐步由M2 转向实质利率，但其困难是控制实质利率在技术上目前还难以操作。因为从理论上说，实质利率是名义利率与公众预期的通货膨胀率之差，而在技术上是难以准确判断公众的通货膨胀预期的，所以也就难以相应确定利率的调控方式和调控目标。关于利率作为中介目标的利弊，本书在利率部分要进行专门的分析，在此不再赘述。
尽管调控利率在实际决策中存在一定困难，但是，从美国1993年以来货币政策的实践看，美联储货币政策的中介目标事实上已经从原来的货币供应量转移到利率上来。美联储所说的“中性”的“新”货币政策，表现在对利率的调控上，就是使利率水平保持“中性”，使之对经济运行既不起刺激作用，也不起抑制作用，从而使经济运行以其自身的潜在增长率，在低通货膨胀条件下实现持续增长。根据美联储的分析，美国劳动力的年增长率约为1.5%，生产率年均增长率约为1%，因此，美国经济潜在的“自然的”年均经济增长率约为2.5%左右；美联储货币政策的任务，就是通过调控利率这一中介目标，使得年均经济增长率基本稳定在2.5%左右。1993年以来，美国经济取得了低通胀的快速增长，其中灵活的利率政策发挥了重要作用。从理论角度看，这一政策实践体现了维克塞尔关于自然利率的政策思路（具体内容请参考本书第一章）。
2.汇率作为中介目标。
中介目标的选择必然受到特定经济金融条件的限制，因而世界上有相当一部分国家基于不同的原因，将汇率作为货币政策的中介目标。
（1）开放小型市场经济。所谓开放小型市场经济，是指一些具有高度外向型经济的国家或者地区（比较典型的是新加坡和香港等）。这些经济对外依存度相当之高，国际经济对其本身的宏观经济稳定十分重要，因此，这些经济理所当然地将利率作为货币政策的中介目标。
（2）在有的发生过恶性通货膨胀的国家，在其克服恶性通货膨胀的过程中，将本国货币与外国较强的货币（如美元、马克等）强行挂钩，试图借此增强对本币的信心。在这一挂钩阶段，汇率自然也就作为其货币政策的中介目标。墨西哥在1987年以后的经济调整中，通过将本币与美元强行挂钩，成功地将墨西哥的通货膨胀率从调整前的 159%下调到 1994 年的 7.1%。1998年，马来西亚面对东亚货币危机的不断深化，在著名国际经济学家克鲁格曼等的建议下，恢复外汇管制，并将其货币林吉特与美元挂钩，为马来西亚的经济调整赢得了一段相对稳定的时期。但是，由于这种政策措施容易干扰市场机制的正常运转，因而也常常隐藏着扭曲市场机制、打击国际投资者信心等负面影响。
3.货币供应量作为中介目标。
货币供应量作为货币政策的中介目标，受到货币主义的高度推崇，并在70~80年代之间大行其道、货币主义的代表人物弗里德曼认为，货币供应量能够为中央银行所监测和控制，同时又是与实际经济运行密切相关的，因而是最适当的货币政策中介目标。80年代以来，尽管经济金融条件发生了深刻的变化，日本等国家依然坚持把货币供应量作为中介目标，在此框架范围内试图改善货币供应量的效果，其主要措施就是扩大货币供应量指标的覆盖面，并予以进一步的细分。
80年代以来，特别是近年来，由于金融自由化和经济全球化的影响，日元同样经历了自由化、国际化、全球化的洗礼。（1）由于日元币值高企，国际金融市场在调整金融资产结构时常常更多地持有日元，日元作为国际货币的地位在不断提高，国际市场上的日元交易也十分活跃，使得相当部分的日元资产与日本国内的经济运行失去紧密联系；（2）日本国内金融市场上的金融创新也十分活跃，使得货币供应的定义和统计变得日益困难，使用传统监测方法的误差越来越大。这样，就必然使得传统的货币供应量中介目标——M2 与日本经济活动的联系趋于减弱，可控性和可测性也趋于下降。由于这些原因，日本银行在以前仅仅监测M2、M2 +CD的基础上，进一步扩大了监测范围，即同时引入了新的中介目标，这一中介目标被称为“广义流动性”，其具体范围包括以前的M2 +CD，并在此基础上加上了一批变现力很强的新的金融资产。
另外，尽管许多国家并不是把货币供应量作为中介目标，但是为了适应金融自由化和经济全球化的现实变化，也对货币供应量的监测措施进行了改革。例如英国货币当局就在不断延长其货币统计口径，进一步细分货币层次，最多时曾经细分到 M7 之多。
（三）西方货币政策中介目标选择的经验
（1）货币政策中介目标的选择必须根据客观市场环境，特别是金融市场化的新变化及时作出调整。
（2）特定的货币政策中介目标选择及其运用方式，在很大程度上取决于不同国家的社会经济金融状况和背景。例如，日本长期执行低利率政策，利率机制在调节社会信用方面的影响力十分有限，因而利率目标并没有成为日本的政策目标；同时，日本的准备金制度建立很晚（1957~1959年），实际执行的法定准备金率较低（银行的准备率最高只有 2.5%左右），因而准备金也不是日本货币政策的主要目标。
（3）即使是大致相同的货币政策中介目标，也因为不同国家的经济金融环境不同而有所不同，其中最为明显的，是许多国家采用货币供应量作为货币政策的中介目标，但是这些国家对货币供应量的界定各有不同。
（4）从总体上说，除了少数国家采用汇率作为中介目标外，通常的国家在选择货币政策中介目标时无非是在利率与货币供应量之间抉择。在一般情况下，中央银行要达到一个理想的目标变量，就必须放弃其他目标变量；即使制定了两个目标变量，在特定时期也只能达到其中之一；换言之，在一定时期的中介目标之间存在着排他性。
二、中国货币政策中介目标的运行机制
1993年中国的金融改革规划明确提出，中国的货币政策将以货币供应量为中介目标。由于前述许多市场经济国家纷纷放弃以货币供应量作为货币政策的中介目标，同时在控制M2 还是M1的问题上还存在不少分歧，因此货币政策中介目标的选择和调整问题，成为提高货币政策有效性研究中的一个重要问题之一。根本上说，中国货币政策中介目标的选择，应该根据中国经济金融运行的现状、特别是金融市场的发展程度及其对宏观金融运行的影响来具体确定。
（一）信贷规模基本丧失了有效性
在传统的计划经济体制下，与整体上以直接干预为特点的货币政策特点相呼应，信贷规模在事实上成为货币政策的中介目标。应该说，在基本上不存在金融市场、金融抑制现象十分严重的经济环境下，使用信贷规模作为中介目标有一定的合理性。不过，随着金融市场的不断发展和金融深化的不断推进，信贷规模作为货币政策中介目标的基础正逐步被侵蚀，政策效果随之大大降低。
随着社会信用的多样化，以信贷规模作为货币政策中介目标的有效性已经大大降低，其主要影响因素包括：
（1）国家银行贷款在整个金融机构贷款总量中的比重抑制一直显示出下滑的趋势，而国家银行以外的金融机构的贷款增长幅度却十分迅猛，仅仅控制国家银行的贷款规模，对整个货币运行的影响力必然会趋于下降。据统计，在金融市场上，90年代以前，国有银行几乎占社会金融总量的 100%；经过 10 年的发展，中国的金融市场出现了一个重新分配的格局，非国有银行和金融机构已占到社会金融总量的35%，国有银行只占 45%，政策性银行占到15%，其他金融占5%左右。
（2）银行资产多元化，导致贷款所占的比重大幅下降，非贷款资产显著增长。长期以来，我国银行资产的主要部分一直是信贷资产（一般保持在80%左右），这也正是选择贷款规模作为货币政策中介目标的客观原因。随着金融深化进程的不断推进，银行出于流动性、盈利性、安全性等多方面的考虑，资产结构发生了较大的变化，证券投资和票据贴现等非信贷资产明显增长，1994年以来国有银行新增资产中，贷款只占到 50%左右；与此形成对照的是，票据贴现等资产增长却很快。
（3）直接融资迅速发展，银行信用在社会信用总量中的比重明显下降，这主要是由于包括股票市场和债券市场在内的直接融资市场的发展，形成了程度不同的“脱媒”现象。
（4）在开放经济条件下，外汇储备大幅增长导致的基础货币投放增加，对货币供应量产生了相当大的影响，主要表现为一是缩短了货币供应量扩张的时滞。二是导致资金分布不均衡。一方面是大部分内向型企业的资金紧张，而外向型企业的资金却相对充裕，形成“苦乐不均”，并在事实上导致形成国家信贷计划以外的企业间放贷市场。这些问题显然不是传统的信贷规模管理所能够解决的。
因此，随着社会主义市场经济体制的不断完善和金融深化的不断推进，信贷规模管理作为货币政策的中介目标已经越来越失去其存在的合理性，这也正是1998 年政府有关部门正式取消贷款规模管制的重要原因。但是，在特定的条件下，由于企业，特别是过去企业一直保持了对银行信贷资金的依赖，国有企业由于种种原因面临资金紧张时，政府有关部门同样会运用不同形式的信贷规模管理手段来影响银行的信贷行为。从理论角度说，这有着深刻的传导机制方面的原因。在中国的传导机制中，基于市场缺陷而存在的信用供给传导机制在整个货币政策传导中占据主导性的地位，政府有关部门通过不同形式的贷款管制措施，能够直接影响国有银行的信用供给，并影响到社会信用的供给总量（尽管国有银行的信贷供给在整个社会信用供给总量中的占比趋于下降，但是依然占据主导性的地位）。因此，不同形式的贷款规模管制措施的完全取消，需要货币政策传导机制不再主要依赖信用供给的传导渠道。
（二）货币供应量应该成为转轨经济中货币政策的中介目标
尽管西方发达国家在选择货币政策中介目标方面已经经历了多次重大调整，但是中国货币政策中介目标的选择必须要考虑到中国的现实和国情，考虑到金融深化的实际进展情况。从当前中国金融体系的发育情况看，金融市场刚刚起步，其规模及金融产品的种类都十分有限，因而在金融运行中能够替代货币的金融工具也就相应地比较有限；金融创新还受到一定的约束；人民币虽然完成了经常项目的可兑换，但是资本项目的管制还会在相当一段时间内存在，因而人民币成为国际外汇市场的主要交易对象还需要假以时日。这样，从当前中国金融深化的进程来看，中国金融运行中并不存在前述西方发达国家放弃货币供应量的现实经济原因，货币供应量在当前成为货币政策的中介目标依然具有现实的合理性。
1.货币供应量与宏观经济运行的相关性。
中国金融运行中的 M1 （即流通中货币+活期存款）是商品、劳务等的交易媒介，是社会公众持有的流动性最强的金融资产。M1 与宏观经济运行之间的相关程度，具体取决于 M1 的可替代金融资产、货币的可兑换性等。从当前中国金融深化的程度看，M1 与经济运行之间依然有条件存在紧密的联系，其基本表现是M1 年均余额增长与宏观经济运行水平大体同步，并略有超前；同时M1 的变动则比通胀率超前一年。
中国金融运行中的 M2 （流通中货币+活期存款+城乡居民储蓄存款+定期存款+其他存款）是货币存量的总体。M2 与宏观经济运行的联系主要表现在：每次总需求扩张和发生比较严重的通货膨胀之前，都有广义货币M2 的过量供应。
2.货币政策中介目标应该兼顾 M1 和 M2.
鉴于M1、M2 与宏观经济运行之间的密切联系，二者均具备成为货币政策中介目标的基本条件。不过，从中国经济运行的实践看，在经济运行的不同阶段，常常有规律地出现 M1 和 M2 的增长不协调的现象，具体表现在：在经济周期波动的低谷阶段，M1 的增长率远远低于 M2，货币投放的增加难以带动经济的复苏（如1989年10月以后的一年多的时间里宏观经济的运行状况）；到了经济的高涨时期，M1 的增长率高于 M2，使得经济运行迅速在 M1 的推动下走向过热和通胀回升（如 1988 年、1992年经济过热时）。因此，为了促进宏观经济的协调运行，不应该单独控制M1 或者M2 其中的单一指标；如果仅仅控制 M2，则控制范围之外的M1 的波动必然会直接导致宏观经济运行的短期波动；如果仅仅控制M1，控制范围之外的M2 的过分扩张或过分收缩必然会相应导致通胀压力的形成或者货币的过度紧缩。
M1 和 M2 之所以显示出不同的波动规律，是由于影响二者的主要因素存在差异。M2 的波动主要是由货币供给因素决定的，这些因素主要包括整个银行系统的国内信贷总量的变动、外汇储备波动等，而M1 的波动除了受货币供应因素影响外，还取决于货币结构和货币流动性的波动，因而 M1 比 M2 的可控性要差一些。影响M1 的货币结构因素，在货币运行中表现为 M1 在M2 中的比重的波动，它反映了公众流动性偏好的变化，这一变化反映了微观经济主体对经济运行状况的反应，即名义收入扩张、通胀预期上扬时，微观主体倾向于持有较多的 M1 以满足较高的支付需求；而在收入增长缓慢、通胀下滑时，微观主体则倾向于持有利息收益高的准货币（定期存款等）。这种货币流动性的周期性波动与宏观经济运行的波动趋势基本一致，而且货币流动性的波动在长期内则体现出稳定的下滑趋势。从货币乘数波动的角度看，货币乘数则表现出长期上扬的趋势。
3.货币供应量目标的制约因素。
（1）利率调整与利率市场化改革。综合考虑 M1 和 M2 的波动趋势，我们认为，中国货币政策的中介目标可以是稳定 M2，同时兼顾M1 的波动，具体监测指标可以选择M1 和M2 的增长率之间的差额。
随着金融深化的不断推进，商业银行资产趋于多元化（如票据贴现、证券投资等），外汇储备变动对货币供应量的影响也越来越不可忽视，于是仅仅通过控制信贷规模来控制 M2 的调控效果越来越差，贷款规模管理被迫取消。因此，在选择货币供应量（无论是 M1 还是 M2）作为货币政策中介目标时，就需要建立市场化的货币运行机制。同时，为了在调节 M2 波动时还能同时影响M1 的波动，也有必要建立市场化的利率形成机制，通过公众以实际利率（名义利率与预期通胀率之差）为主要指标的资产选择行为，在 M2 和 M1 的波动之间建立一种有效的转化机制，即公众在实际利率为正值或是较高时是倾向于选择 M2，在实际利率为负值或是较低时倾向于选择 M1.如果在利率缺乏弹性的前提下贸然转而选择货币供应量作为货币政策中介目标，则由于僵化的利率不能通过其自发波动对通货膨胀做出适应性调整，进而弥合M2 和 M1 增长率之间的差距，于是，达到货币政策最终目标的难度就必然会加大。退一步说，如果在选择货币供应量作为货币政策目标而利率未能充分市场化时，至少应该在调节货币供应量的同时，主动配合调节利率，从而在调节 M2 波动的同时稳定 M1 和 M2 增长率之间的差额。关于利率管制对货币政策有效性的制约，可以参见本书对利率的专门分析。
（2）从市场经济不断完善、金融深化不断推进的角度动态地把握最终目标、中介目标和货币政策有效性的关系。如前所述，如果中介目标与最终目标之间具有稳定的相关性，货币政策就只需考虑中介目标与最终经济目标之间的关系。中介目标所要求的可测性、可控性和相关性也可以描述为：一是中介目标与最终目标之间有经验证明的因果关系；二是在政策作用期间有高度的相关性；三是没有制度突变因素的影响。我国正处在经济转轨和金融深化的进程之中，经济迅速发展，体制性的冲击不断产生，因而严格来说作为中介目标的上述条件是十分难以在现实中满足的。但是，在现有的政策变量中，货币供应量是比较理想的选择。不过，在运用货币供应量作为中介目标时，要动态地把握最终目标和中介目标的关系，以最终目标的实现为根本目标，如果最终目标已经实现，可以适度放松对中介目标的控制；而如果最终目标没有实现，而中介目标的控制目标已经完成，就需要相应调整中介目标。
因此，在货币政策中必须予以避免的，是脱离现实的经济目标，盲目追求中介目标——货币供应量增长的某种固定模式，如所谓“松紧交替说”、“现金发行固定增量目标”、“货币存量零增长目标”等，在相当程度上，这些中介目标的控制目标缺乏严格的理论和经验检验，因而在实际经济运行中常常使货币政策成为加剧经济波动的直接原因之一。从 1997 年以来的经济运行情况看，通胀率大幅回落至相当低的水平，最终政策目标基本实现，由于过分强调继续保持对中介目标——货币供应量的控制力度，结果在实际经济运行中导致“紧缩过度”过大（当然，紧缩力度的过大还有其他一些原因），在强调结构调整、适度从紧的基调下，适当放松对中介目标——货币供应量的控制，而不能拘泥于特定的“为控制货币供应量而控制货币供应量”，这样才能根据市场运行的不断变化，为货币政策留出回旋余地，从而相应提高在特定转轨阶段货币政策的有效性。
