4.3.2.2、交易所利率衍生产品的风险控制机制
1.涨跌幅限制
由于利率衍生产品的高杠杆特性，如果其价格在短期内出现大幅波动，会使交易者承担巨大的潜在市场风险。因此，交易所应当考虑对利率衍生产品实行每日价格涨跌幅限制。然而，这一机制也有可能起不到预期的作用，因为虽然每日的涨跌幅受到限制，但如果出现短期内连续涨停或者跌停的情形，反而可能使交易者产生继续大涨或大跌的预期并因此追涨杀跌，从而加剧价格的短期波动，而这种情形很容易被实力机构利用以操纵价格。另一方面，当标的债券价格或标的利率确实由于实体经济变化而出现大幅变动时，涨跌幅限制又会成为阻碍利率衍生产品发挥相应功能的因素，从而降低市场效率。因此，对于是否实行涨跌幅限制，涨跌幅限制设定为多少，交易所需根据各个品种的价格波动性、交易量和相应的现货市场状况等因素加以掌握和调整。
在全球主要的衍生品交易所中，只有CME和TSE对其利率衍生产品交易实行了价格涨跌幅限制，而且CME只是针对其全球电子交易系统Globex的利率衍生产品交易实行这一制度，场内交易并未实行。价格涨跌幅限制未被衍生品交易所普遍采用，一个重要原因就是关于这一机制对利率衍生产品交易利与弊的分歧的存在。另一个重要原因可能是交易所出于竞争的考虑，因为实行这种机制的确会降低交易所利率衍生产品对一些大机构的吸引力。
2.持仓限制
当某个实力机构试图对利率衍生产品的价格进行操纵时，其在某个或某几个合约上的头寸会出现激增。因此，交易所可以通过规定单个交易者在某个或某类合约上的持仓限制来防止价格操纵。
大多数交易所都对进入交割月份的合约实行持仓限制。例如，CBOT从2004年12月开始限制任何单个机构在每种距离到期日10天以内的合约上的持仓量，以防止发生因国债期货头寸超过债券回购市场上交割最便宜债券的供给而导致该种国债交易异常的情况，但对所有交割月份的合约实行持仓限制的只有CME。与价格涨跌幅限制相似的是，持仓限制也会在一定程度上降低交易所利率衍生产品对大机构的吸引力，因此该机制采用不普遍的原因可能也是交易所出于竞争的考虑。
3.保证金制度和盯市
交易所利率衍生产品的交易者实际上是以交易所为交易对手的，因此几乎不会承担信用风险，尽管交易所也存在违约的可能性。但反过来，由于交易者可能因为合约价格的不利变动或者自身无力履行合约而违约，因而交易所是要承担信用风险的。所以，交易所利率衍生产品也应当有类似OTC利率衍生产品的担保条款。不同的是，由于交易合约的标准化以及有专门的支付清算机构，交易所利率衍生产品可以采取单一的担保品形式，即保证金，并且交易者只需提供占合约价值一定比例的保证金，而不必缴纳全额保证金。与保证金制度相互配合的是盯市制度，即交易所应当在一定频率（比如每天）下对每个交易者的保证金账户根据相应合约的即时价格进行盈亏结算，当发现交易者保证金账户余额低于某个水平时应要求其予以补足。
相比于涨跌幅限制和持仓限制，保证金制度并辅以盯市制度则被全球主要衍生品交易所普遍采用，并成为风险控制机制的核心。实际上，大多数交易所都试图通过完善保证金制度和盯市制度来弥补涨跌幅和持仓限制缺失所带来的风险。例如，根据利率衍生产品价格的波动性来确定和调整保证金比率和盯市频率（每天几次甚至逐笔盯市），这样可以保证当价格在极短期内出现大幅波动时交易者的保证金账户维持足够的余额水平，从而防范信用风险。
4.3.3、支付清算制度：中央对手方支付清算是发展趋势
和其他大多数金融产品一样，利率衍生产品的支付清算也可以采取两种方式，即双边支付清算和中央对手方支付清算。
但由于利率衍生产品的支付清算是在交易达成的一段时间之后基于标的债券价格或标的利率进行，因而其程序较原生产品即期交易的支付清算更为复杂，无论是双边还是中央对手方支付清算，都必须至少包括以下事项：
（1）在开始时确认合约条款；（2）在每个支付期初确认支付义务并通知交易双方；（3）在每个支付期末进行差额支付；（4）保留以下记录：合约条款、交易双方收付额、姓名、地址和账号；（5）准备有关税收、财务、头寸、风险暴露等方面的报告；（6）估算合约价值以确定担保品要求；（7）监控交易双方信用状况；（8）确定担保品要求，通常包含主协议下的全部头寸；（9）对被作为担保品的证券估值和监控，并确定适当的折扣；（10）监控交易双方遵守合约条款，特别是合约中定义的信用事项；（11）当违约事件发生时，决定是否执行终止权利；（12）寻求因终止合约而拖欠的支付净额的合法补偿，以保证支付义务的合法终止。
一般而言，OTC利率衍生产品由于其合约非标准化并且视交易双方需求而定的特点，适于采用双边支付清算，而交易所利率衍生产品则适于采用中央对手方支付清算。不过，尽管如此，中央对手方支付清算在风险控制、增加流动性等方面却体现出明显优势。在这一机制中，交易双方的原始合约被自动替换为分别以中央对手方为交易对手的两张合约，而中央对手方可以通过许多机制来降低信用风险并增加市场流动性，典型的包括市场准入限制、风险管理工具（如保证金）和损失共同化。首先，市场准入（如会员要求）是中央对手方支付清算的核心组成部分。中央对手方只与符合其信誉及运作能力标准的对手进行交易，并可以撤销那些无法维持其信誉或无法履行对中央对手方的其他义务的交易对手的准入特权。这样就使得中央对手方将其信用风险暴露局限于那些它能够监控的对手。
其次，中央对手方还可以针对交易对手采用一些信用风险管理技术。例如，对交易头寸和支付额实行多边轧差，从而提高运作效率并减少风险。保证金制度也是一项典型措施，其设计的原则应当是保证当某个结算会员不能满足保证金催缴时，余下的资金在大多数市场情况下足以填补该会员的头寸，使中央对手方不致遭受损失。除此之外，盯市作为一项补充性的风险管理机制也非常重要，它是保证中央对手方持有的担保品在违约发生时足以满足需要的一个重要机制。
再次，如果在某个交易对手违约时担保品不足以弥补损失，中央对手方可以采取一种称为损失共同化的机制，即将剩余的损失由所有（或者特定等级的）结算会员分摊，或者通过一个由结算会员支付或者通过未分配利润累积或交易费用折扣建立起来的清算基金来实施这一机制。
采取上述机制可以使得利率衍生产品的信用风险“均匀化”，并使得信用风险监控被委托给中央对手方，这两方面的效应都可以降低市场参与者的成本。由于每个结算会员的交易对手都是中央对手方，不必关心究竟与谁交易，因此信息成本和信息不对称都降低了。而在没有中央对手方的利率衍生产品市场，交易者必须分别评估其交易对手的信誉并基于此采取行动（与谁交易，谁需要提供担保品，担保品数量是多少）。有了中央对手方，市场参与者就只需对中央对手方的信誉有信心，而这可以通过多种途径查明，例如公共评级。由于会员对达到预定水平的损失负有共同义务，加之中央对手方的生存直接影响到他们的切身利益，因此可以推断，他们都有很强的动力与中央对手方合作或者通过中央对手方解决问题。这使得中央对手方作为结算会员的唯一对手方能够在任何会员出现违约时有效地为没有违约的会员寻求法律赔偿。而在双边支付清算体系下，遭遇对手违约的交易者必须靠自己来维护自身利益，这样会大大提高法律成本和管理成本。
通过中央对手方进行利率衍生产品清算也可以增加市场流动性。利率衍生产品合约是由特定的交易双方签署的，在没有中央对手方的情况下，除非交易双方达成一致，否则是很难了结的，不像原生证券，可以很简单地卖给第三方。即便是与另一个交易对手签署了对冲性的合约，也只是消除了市场风险，而信用风险仍然存在。这样的结果是，交易者手中持有大量对冲了市场风险但仍然存在信用风险的头寸。对此虽然可以采取多边轧差清算的办法来解决，但这需要了解和分析所有成员的所有头寸状况，而这会涉及交易者不愿与外人分享的私有信息。
完成多边轧差清算所需要的合作和信息披露会因此受到阻碍。
而如果采取中央对手方支付清算，由于清算所的规则可以提供对冲性合约的自动轧差和注销，因此市场参与者通过与中央对手方的对冲交易可以很容易地了结头寸。信用风险的均匀化和委托监控使得头寸建立很容易，而拥有唯一共同对手方又使得头寸了结很容易，这就大大增加了市场流动性。
国外交易所利率衍生产品的支付清算都是采用中央对手方制度，但具体模式有所不同。第一种是以CME为代表的衍生品交易所（包括KRX、TFX等）采用的专属模式，即融利率衍生产品的交易与清算于一体，结算机构是交易所下属的一个部门。这种模式的优点主要是能够提高交易所及结算机构的效率，因为将交易所与结算机构整合在一个机构之内能够使整套交易流程在运作上更顺畅，在管理上更便利，从而降低管理成本，带来规模经济，提高交易所整体竞争力。其缺点在于：一是结算机构与交易所利益一致，会削弱结算机构对交易所行为的监督和制约作用，从而造成风险隐患；二是增加经纪公司的资金成本，因为一家经纪公司必须在多家交易所分别开户并存入保证金，这些保证金不能相互调用，从而降低经纪公司的资金使用效率。第二种是CBOT、NYSEEuronext等交易所采用的独立模式，即把交易与结算分开，将结算业务外包给专门的结算机构。这种模式的优点是：当一家结算公司同时为几家交易所提供清算服务时，经纪公司就不需要在各个交易所或结算机构缴纳保证金，从而免去在不同交易所之间调拨资金的麻烦，提高资金使用效率；独立的结算机构能够有效制约交易所为扩大成交量而降低风险控制标准的行为，从而有利于遏制过度投机。第三种是以Eurex、ASX为代表的衍生品交易所采用的控股子公司模式，即交易所将结算业务、机构独立成结算公司或者结算所，由交易所全资拥有或控股。这种模式保留了专属模式的优点，并在一定程度上克服了独立模式的缺点，应该说是一种较好的结算机构运作模式。
中央对手方在为市场带来流动性的同时，其自身在某一特定市场中也需要依赖充足的流动性才能发挥作用。许多OTC利率衍生产品合约因为太专业化而不能产生足够的交易量，使得中央结算不可行。不过，随着特定衍生产品市场的日益成熟以及标准化交易形式和标准化合约条款的采纳，OTC利率衍生产品采取中央对手方支付清算将越来越可行。在欧美一些国家中央银行、国际互换与衍生品协会和其他交易组织的努力下，立法机关已经为相关衍生产品交易主协议下的轧差和担保提供了法律保护。因此，OTC利率衍生产品的交易者也可以享受到与中央对手方进行轧差清算的好处。近几年来，在美国、欧洲和日本都出现了专门提供中央对手方支付清算服务的机构，诸如美国的托管信托清算公司DTCC、期权清算公司OCC和芝加哥商业期货交易所CME，欧洲的伦敦清算所LCHClearnet（其SwapClear系统已经为交易商之间的大量互换交易提供了清算服务），以及日本证券存管中心（JASDEC）下设的DVP（Deliver Versus Payment/券款对付）清算公司（JDCC）和证券清算公司（JSCC）等，都为OTC利率衍生产品交易提供中央对手方支付清算服务。国际互换与衍生品协会等组织也致力于通过使用标准化合同语言和条款来减少法律风险，使得一些种类的OTC衍生产品合约除了其经济特性外基本上都标准化了。这不仅提高了流动性，降低了交易成本，而且担保条款的标准化也减少了担保品管理成本。在合约的转让程序方面，也出现了标准化的发展趋势，即交易双方互相同意由第三方取代其中一方，这当然也能够起到增加市场流动性的作用。
