弗兰克·埃斯特布鲁克【Frank Easterbrook】法官在美国司法界是一位传奇人物。他对美国公司和证券法的发展施加了重要的影响。他和芝加哥大学法学院的丹尼尔·费希尔【Daniel Fichel】教授合著的《公司法的经济结构》一书已成为公司法领域的一本经典著作。埃斯特布鲁克【Easterbrook】法官作为一位知名的法学家有他自己坚信的观点，即所有的反收购法和策略都是阻碍公司间的自由交易的，因此应该完全予以禁止。
但尽管这位法官正是本章要讲的第三代反收购法的代表案例的主审法官，尽管他在美国法学界是如此具有影响力的一位学者和专家，他在审理本案时却遭遇了一个法官可能遇到的最为痛苦的局面之一：根据先例和美国现有的法律，他不得不判决本案中引起争议的威斯康星州反收购条款有效，尽管他个人坚决反对任何形式的反收购条款和策略。
本章援引了埃斯特布鲁克法官在审理本案时所做的纪录，字里行间都透露着这位法官的痛苦无奈以及对威斯康星州反收购条款和类似条款的挖苦讽刺。
阿曼达：吃不到嘴边的肉
CTS案例以后，威斯康星州的收购法又引起了争议。该条款规定，收购方在收购了目标公司股份后，必须等待三年才可以对目标公司实施合并或者收购其超过5%的资产，除非目标公司董事会事先同意了该项收购。
环球食品公司在威斯康星州注册成立，是一个业务多元化的上市公司，其股票在纽约证券交易所进行交易。根据相关定义，威斯康星州反收购法适用于环球食品公司。
阿曼达收购公司是一家为了收购环球食品公司而专门成立的空壳公司。控制阿曼达公司的是高压工程公司，这是一个位于马萨诸塞州的小型电子公司，其大部分股本【equity capital】来自一个英国的风险投资公司Berisford【Berisford Capital PLC】以及海德公园合伙人有限合伙【Hyde Park Partners L.P.】，后者是Berisford关联的一个合伙企业。以环球食品公司的股份作为担保，大通曼哈顿银行【Chase Manhattan Bank】许诺借给阿曼达公司收购所需费用的50%。
1988年11月中旬环球食品公司的股价是每股25美元左右。12月1日，阿曼达公司以每股30.5美元的价格开始对环球食品公司进行要约收购，收购的股份一旦达到75%，这个要约收购就生效。这种全现金、全股份的要约收购【all-cash,all-shares offer】分阶段地增加到了每股38美元。如果要约收购成功，阿曼达公司用于支付收购款的筹资就有赖于与环球食品公司的迅速合并，而这恰恰是与威斯康星州收购法的相关条款相冲突的。因此该要约收购的前提条件就是威斯康星州的收购法被判决为无效。
因此威斯康星州收购法就变得至关重要。根据威斯康星州收购法的规定，任何一个威斯康星州的公司，在其相关利益股东【interested shareholder】收购了它的股份之后三年内不能与该相关利益股东实施合并，除非在收购股份之前已经取得该公司董事会的同意。
“相关利益股东”是指一个直接地或与合伙人一起共同拥有一个公司10%的有投票权股票的股东。“合并”是指目标公司与收购人或它的分支机构的合并，向收购人或其分支机构出售5%以上的资产，对目标公司进行清算，或者由目标公司为收购者或其分支机构的债务提供担保或将税后利益【tax benefits】让与收购人或其分支机构的交易。
换句话说，该条款在收购人获得了目标公司10%的股份之后，为双方规定了三年的几乎完全的分离，除非目标公司的董事会在此之前同意合并。不论一项要约收购多么受欢迎，以下禁令都不能免除：
即使收购者获得了目标公司非管理层股东所持股份的85%【甚至100%】，也不被允许实施对该目标公司的合并。这与特拉华州公司法的有关规定恰恰相反。并且，威斯康星州的公司没有选择不适用该法的权利，而几乎所有其他州的收购法律都允许公司选择不适用。在威斯康星州，若无管理层的同意在先，收购者就必须等待三年。即使三年期满，收购方还需要获得其他没有出售股票的股东的多数同意，且没有任何法律规定禁止那些反对该交易的管理层股票持有人参加投票。
这就是说，威斯康星州实际上禁止了任何以收购者和目标公司合并为前提的要约收购，而这正是当时大约90%的要约收购的前提。
为了按照计划实施收购，阿曼达公司向法院提起了诉讼，请求法院宣布威斯康星州收购法违反了联邦的威廉姆斯法，并违反了美国宪法的“商业条款”，同时增加了一个申诉：环球公司董事会拒绝收回“毒丸”违反了他们对于公司股东所负有的信托义务。法院后来没有对最后一个申诉做出判决。
然而，地区法院认为该条款有效地制止了恶意杠杆收购，因此驳回了阿曼达公司的请求。这个案件因此送达了高一级的法院，埃斯特布鲁克法官开始了痛苦的旅程，他的审理记录清楚地显示出这一点。
难道威斯康星州收购法违反了联邦的威廉姆斯法？
正方：反收购法将损害股东利益
如果说我们对州反收购法律的看法起作用的话，威斯康星州的收购法就不应该存在至今。就像MITE案例和CTS案例的法官一样，我们都认为反收购立法将损害股东利益。经营者常常需要通过不断的自愿的重组【合并】来实现投资者的利益。如果公司的管理层妨碍了投资者获得利益，那么要约收购就是后者用以控制管理层的途径。如果经营者不能使公司的价值最大化，无论出于什么原因--也许因为他们已经错过了一个具有协同效应的合并机会，可能因为他们不愿意放弃一个业务部门而他们又不适合管理这个部门也许由别人来管理会更好，又或者因为他们根本不是这个工作的最佳人选，这时如果出现一个收购者认为自己可以更好地实现公司的价值，它就会向投资者提供一个更优厚的要约。投资者出让股份，收购者获得目标公司控制权并对??进行改造。来自潜在收购者的压力，及其时不时的溢价收购，能够促使经营者更加有效地经营公司，如果他们做不到，就会被替换掉。
溢价反映了投资者的利益。一个公司的股价代表了投资者们在当时以及预见条件下对该公司股份价值的一致评估。股票的价值就是预期回报，如股息及其他分红在当时的价值。收购者出价更高，他的要约就会胜出。而且只有当出价超过股票的价值【无论投资者们如何计算这个价值】，要约才能胜出。一个法律如果阻止了投资者获得溢价就会使他们的利益更少。这也会使得整个经济更差，因为更高的出价反映了收购者能更好地利用目标公司的资产。【如果收购者不能更好地利用，他就会因为支付了溢价而使自己吃亏。】
反方：为反收购法辩护
环球食品公司认为它的投资者不认同它的商业计划的价值，它的股票交易价格过低，并且如果投资者因此而出售股票的话他们将会损害自己的利益。这种说法和反收购法的支持者的观点一致。环球食品公司认为，只要投资者们愿意等待，现有的管理层可以做得更好。这种理论的一种变形认为，虽然聪明的投资者知道股票价格被低估了，但许多投资者是被动的，并且他们会出售股票，甚至那些聪明的投资者也不得不出售股票以避免到了一个两步走收购的第二阶段得到更低的价格。州立法律给予公司管理层阻止一个要约的权力以使管理者可以保护投资者不伤害他们自己的利益。
以上观点的两种版本包含了两层意思：【1】拒绝要约的公司的股票价格以后会上涨，并超过要约价格，这样一来等待到市场好转的做法就显示出其理智；【2】当那些没有收到好要约的公司的投资者采取措施使公司管理层可以抵制不理想的要约时，投资者会获益【或者州立法机构会通过法律导致同样的结果】。然而这些观点没能被证实。现有数据表明，如果一个公司抵制了一个要约，它的利润就会下跌，而且股价【考虑通货膨胀和市场变化】从没超过最初的要约价格即使它后来被别的公司收购。采纳了“毒丸”以及其他反收购措施的公司，其股票价格都会下降。对和威斯康星州反收购法类似法律的所有研究都得出同样的结论：在一个州通过了这样的法律之后，在这个州注册成立的公司股票价格都有所下跌。
尽管一个采取了反收购措施的公司将其投资者的利益置于其现任管理层的控制之下【这些管理者即使怀有最大的诚信也可能错误估计他们的商业计划的智慧】，但这个公司或许也能够帮助它的投资者。拍卖可以将价格抬上去，而延迟【要约收购】也许是拍卖的必要条件。拍卖将收购者的钱转移到目标公司，而分散的投资者并不能从他们那里获得什么收益；如果过低的回报打击了收购者出价的积极性，那么分散的投资者就会在拍卖中赔钱。但是从目标公司的角度来说，要约一旦出现了，拍卖也许就成了最好的策略。拍卖所造成的全部影响尚不明朗，引起了学术上的争论。正如最高法院在CTS案例中所强调的，管理者们利用一些工具来控制投资者的反应，避免他们在面对一个第一阶段价格高于第二阶段的两步走要约收购的第一阶段时恐慌性地出售手中的股票，这些工具也可能是有益的。【“可能是”是一个重要的修饰词；即使仅从目标公司股东的角度来看，当他们面对一个要约时，知道管理层会使用这个权力来增加要约或者遏制要约而法院又是否能将二者区分开来也是十分重要的。】
正方的反驳意见
然而反收购法没能很好地达到这些目的。那些愿意给予管理者以控制要约引起的反应的权力的投资者可以通过公司章程中的“公平价格”条款以及其他措施来达到同样的目的。公司章程【或州立法律】中的公平价格条款是用来防止两步走要约收购的“强制性”的。通常情况下，这种条款保证了在一项要约收购的第二阶段【一般是现金合并】收购者支付的价格至少和第一阶段一样高。其他公司还可以选择另一些策略。而像威斯康星州反收购法之类的法律没有为那些意图给予管理层更多权力的公司创造更多的选择，相反它彻底消灭了多样选择的可能性。在威斯康星州，即使投资者们更愿意让市场完全发挥作用，他们也要被迫适用威斯康星州反收购法。一项近期的研究发现，州立反收购法对那些已经采纳了“毒丸”【或相关措施】的公司的股价影响微乎其微，但对那些没有采纳类似措施的公司的股价却有很强的负面影响。换句话说，只有当投资者在有选择的情况下将要取消管理者干预要约收购的权力【也许他们已经取消了这种权力】的时候，州立法律才起作用。
联邦法院：我只能选择袖手旁观
但是，对州立法律的怀疑论并不表示该法超出了州的权力范围。我们并没有被选为投资者财富的管理人。各州并不是必须把投资者的福利作为他们的至善。他们可能转而选择保护经营者的福利，或者认为目前的经济学文献得出一个不正确的结论，并且认为不管表面现象如何，收购在长远来看会损害投资者利益。除非联邦法律或宪法禁止这种思路，威斯康星州的选择必须受到尊重。
阿曼达公司提起诉讼的依据是1968年的威廉姆斯法。它认为国会通过这个法律为投资者设立了获得要约收购的权力，而威斯康星州收购法的某些规定则恰恰使得要约收购对很多潜在的收购者都失去了吸引力，因此它应该是无效的。
