四、税差学派和破产成本学派的结合——权衡理论
MM理论的提出在财务经济学界产生了巨大的影响。国际理财学界早已达成如下共识，MM理论的提出标志着现代理财学的诞生，由此也引导许多学者在MM理论的基础上对资本结构进行了深入的后续研究。后续研究主要是逐步放松其假设条件，即探讨非完美假设条件下MM理论是否能成立。如前所述，税收的影响和破产成本的威胁是影响MM理论的两个最主要的非完美假设。所以，从1970年开始，西方金融学家们循着MM理论的分析方法，将MM理论的这两个假设条件进行释放，在此基础上来研究资本结构与资本成本和企业价值的关系，并由此形成了两个分支。如上所述，一是放松税收中性假设，主要研究各类税收差异与资本结构的关系，形成”税差学派”。这一学派包括莫迪利安尼和米勒两人，还有法勒、赛因、布伦南和斯塔普莱顿等；二是斯蒂格利茨和沃纳等为代表，放松无财务危机成本假设，主要探讨破产成本对资本结构的影响，形成的“破产成本主义”，后来又延伸到“财务困境成本主义”。这两个学派最后归结为权衡理论。主要观点是，企业的最优资本结构税盾效应和破产成本之间进行权衡。权衡理论形成于1970年以后，早期的权衡理论以梅耶斯和斯科特等人为代表，在受到米勒的强烈批评后，又发展为迪安吉罗和马苏利斯为代表的后期权衡理论。可以说，权衡理论是公司资本结构理论在1970年到1980年之间最重要的发展成果。
（一）财务危机成本和代理成本
1.财务危机成本（Financial Distress Cost）
企业负债经营时，如果经营效益差，就会在履行偿债义务方面存在困境，甚至会因此而破产，由此就会引发企业的财务危机成本。财务危机成本主要包括直接成本和间接成本。
直接成本是指企业破产、进行清算或是重组时所发生的各项费用，如支付的律师费、会计师费、清算费等有形成本和无形成本。后者则指破产发生时，股东与债权人长期争执不休，企业生产经营活动不能正常进行，从而导致存货和固定资产的损坏或过时等资产损失以及企业因发生财务危机而错过的发展机会，丧失的技术优势和流失的人力资源等方面的成本。显然，无形成本是直接成本中相当可观的一部分。而相对于财务危机的直接成木来说，间接成本则包括了更多的内容，主要有以下方面：
第一，企业陷人财务危机中，但还没有破产，为了避免破产，企业管理人员往往会采取一些有利于企业的短期行为，诸如变卖长期资产、减少机器设备的维修、为节约成本而降低产品质量、减少企业的技术开发等长期支出。
第二，在财务危机时，企业的债权人会纷纷上门讨债，企业不得不用高利率来举债，以缓解企业的现金压力，这样会使企业进一步丧失财务上的优势，加重财务危机的负担。同时，企业的客户和供货商也会采取逃避的方法，供货商拒绝提供商业信用，并停止向其提供原材料，客户也会停止购买该企业的产品。
第三，发生财务危机时，债务人通常会考虑个人的利益而选择有可能伤害债权人利益的项目，这种利益冲突的存在会导致企业价值的下降，在财务危机存在的时候，这种情况尤为严重。
一般来说，企业的负债比率越高，财务风险越大，企业发生财务危机的可能性就越大，财务危机成本也就越大，对企业价值的负面影响也就越大。
2.代理成本（Agency Cost）
权衡理论还考虑到了债权人和股东之间存在的委托代理成本。债权人将资金带给企业后在一定程度上就失去了对资金的控制权，而债权人和股东的利益是不完全一致的。股东为了追求自身利益的最大化，通常会通过公司董事会和经理层损害债权人的利益，如将从债权人那贷来的资金投资于风险更高的项目，或是发行新的债券，从而增加原有债券的风险等级等。尤其是企业陷人财务危机等困境时，股东通过以上方式损害债权人利益的可能性就更大。然而，债权人是理性的。所以，债权人会采取一系列的保护措施来限制股东损害他们的利益，从而保护自身利益，如在借款合同中事先约定好限制性条款，同时加强对债务人的财务状况、经营活动进行审查和监督等。而这些保护性措施在一定程度上会限制企业的经营活动，引发了代理成本。同时，监督这些保护性措施实施的成本会以更高利率的形式要求债务人予以补偿，从而进一步增加了代理成木。因为，代理成本最终是由公司股东承担，所以最终会导致股东财富的减少，从而降低企业价值。
（二）早期权衡理论
早期权衡理论是针对MM理论的假设条件而提出的，基于纯粹的税盾效应和破产成木相互权衡之上。权衡理论认为，由于债务融资能带来免税收益，公司可以通过增加债务而增加其市场价值，但是随着公司债务上升，公司风险也在增加，即公司陷入财务亏空的概率也在增加，甚至最终导致破产。由此会给公司带来额外的破产成木，使得公司价值下降。因此，公司最佳资本结构是权衡负债免税优惠收益和破产成本的结果。根据早期权衡理论，公司市场价值为权益资本市场价值加上税盾效应的现值，再减去破产成木现值。
布伦南和斯塔普莱顿（1978）作为前期权衡理论的代表人物得出如下研究结论：即在零交易成本下，不停的借债和还债是企业最优的资本结构状态选择。这样企业可以既享受税收利益 同时又避免了破产的成本这样的结论，受到了米勒的严厉批评。前期的权衡理论在前期主要权衡负债的预期边际税收利益与成本，其时间在米勒的均衡模型前，因此没有个人所得税的影响新资本结构理论。
罗比切克、梅耶斯、斯科特、考斯等人将税差学派和破产成本主义相结合，创立了权衡理论，即企业最优的资本结构是在负债的税收利益和破产成本之间进行权衡的结果。
权衡理论认为，有负债企业市场价值等于无负债企业市场价值加上负债的税收收益，再减去财务困境成本。即，式中，表示无负债企业市场价值，表示有负债企业市场价值，表示公司所得税率，表示公司负债的市场价值，表示企业破产成本的期望现值。
（三）后期权衡理论
马苏里斯和梅耶斯等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等方面，把企业最优资本结构看成是税收利益与各类负债相关成本之间的权衡。这种观点被称为后权衡理论。
后期权衡理论的主要特点是将早期权衡理论中的破产成本进一步加以扩展，引人了代理成本，财务困境成本和非负债税收利益损失等成本概念和内容。这是后期权衡理论的重要贡献。
综上所述，权衡理论可简单表述为：一方面，由于所得税的影响，债务利息带来抵税收益，所以随着债务比率的提高，综合资本成本下降，企业价值上升；另一方面，随着债务比率的提高，破产的可能性增加，由此增加了财务危机成本和代理成本，这会使综合资本成本上升，从而降低企业价值。所以，由于存在财务危机成本和代理成本，负债企业的价值应等于无负债企业的价值加上赋税节余.并扣除预期财务危机成本的现值和代理成本的现值。后权衡理论指出，由于债券持有者有优先权，一旦企业破产，债权人可以从企业实物资产清算中获得一定的补偿，而股票所有者则不能。在企业破产可能性上升时，作为股东利益代表的企业经理，为保护股票持有者的利益，采取非最优的决策（如放弃净现值为正的项目等），用股票价值最大化替代企业市场价值最大化，从而带来额外成本。
以MM定理为中心的现代企业资本结构理论，发展到权衡理论达到了一个高潮。虽然权衡理论长期以来一直仅仅局限于企业困境成本与税收利益这两个概念框架里，到1970年以后，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论取代了权衡理论。但它毕竟为资本结构理论的发展做出了巨大的贡献。且从实践经验来看，尽管对破产成本的准确计量是困难的，但破产成本确实是存在的，如美国的安然、美洲联合航空等的破产，该成本必将对企业的资本结构产生影响，也就是说，企业的资本结构决策必须考虑到破产成本因素，在此基础上实现企业资本结构的优化。
因为权衡理论引入了均衡的概念，从而使得权衡理论在解释最佳资本结构方面，具有先前的相关理论所没有的作用。可以说，权衡理论是公司资本结构理论在1970年前后最重要的发展，也是现代资本结构理论发展过程中的最高境界。因为当资本结构理论发展至权衡理论和米勒模型时，MM理论中的假设条件除信息充分假设外几乎全部被释放。但是，由于代理成本和破产成本的准确计量十分困难，从而使得权衡理论在实际应用中受到了一定的限制。此外，权衡理论长期以来一直局限在税盾效应和财务困境成本（或破产成本）这两个概念的框架里，即仅考虑了税盾效应、财务困境成本等外部因素对企业资本成本和企业价值的影响，始终没有将内部因素引人资本结构的决定机制中。始于1979年，信息经济学理论的发展给了资本结构理论全新的研究工具和研究视角，信息不对称理论和方法被引入到资结构的研究之中，人们开始重视企业内部因素对企业资本成本和企业价值的影响，为此，资本结构理论进人了新资本结构理论时代。
五、对旧企业资本结构理论的评述
现代资本结构理论阶段自1958年的无公司税负MM理论的提出开始，财务学家对资本结构问题的解释在理论上较早期资本结构理论是越来越严谨，发展到1970年到1980年间的权衡理论时，最初的MM理论的完美假设就只有充分信息假设还没被释放。
可以说，现代资本结构理论是资本结构理论中非常重要的一部分。首先，从前文的理论回顾可以看出，在数学的严谨形式下，现代资本结构理论是具有真正意义上的资本结构理论的开始，从而为之后的资本结构理论的研究提供了研究起点和框架；其次，如前所述，到后期的权衡理论就只有充分信息假设还没有被释放，为资本结构理论的研究给出了发展的空间。同时，现代资本结构理论为研究资本结构问题提供了最基本的方法论基础和经济分析的技术工具，建立了最基本的经济分析理论框架。
当然，现代资本结构理论是具有相当的局限性的。尽管从最初的MM理论，到修正的MM理论，再到米勒模型，最后发展到权衡理论，每一步都有进步，但依然难以改变现代资本结构理论假设的苛刻，从而使得该理论很难得到足够的实证研究的支持，也即资本结构理论的结论和公司的财务实践相去甚远。而对公司的财务行为的选择和资本结构的现实状况，现代资本结构理论的解释力非常薄弱。所以，现代资本结构理论是很难用来指导公司的财务实践的。
§§§第三节 新资本结构理论
旧资本结构理论中有一个基本的假定即“充分信息假定”，即市场中的信息是充分披露的，并且不存在信息使用成本。在此情况下，掌握相同信息的经济主体，对企业的盈利预期是相同的。但是，这一假设与现实的经济实际并不吻合，不对称信息随时存在。由于处于企业的内部，经营者总是比投资者更为了解企业的具体经营情况，能够掌握投资者所不了解的信息。掌握有利信息的经济主体在决策时往往处于优势，并通过这种优势去侵害缺乏信息的经济主体的利益，我国上市公司大股东侵犯小股东利益实际上也是信息不对称情况的一种反映。
