§§§第一节 本章研究思路
资本结构即在企业的总资本中，股权资本和债权资本的构成及其比例关系，强调负债和权益之间的比例关系。成长性是指公司能够敏锐的判断所处的环境，合理配置拥有或控制的经济资源，并根据目标群体的需要，提供优质的服务或产品以获取行业平均利润甚至超额利润，在此基础之上，公司规模逐年扩张、经营效益不断增长，可以用总资产增长率、净资产增长率、主营业务收人增长率和净利润增长率等财务指标衡量。资本结构和公司成长一直是理论界和实务界共同关注的焦点，莫迪利安尼和米勒于1958年提出在一系列严格的假设条件下企业价值与资本结构无关的结论，然而，由于资本市场并非完善，专家学者提出了一系列基于资本市场不完善的新模型用于解释现实世界中的资本结构。近年来，对于公司成长与资本结构关系的实证分析，国外研究的较多，如巴克雷和史密斯（Barcley and Smith， 1995），麦康奈尔（McConnell，1995）和戈雅（Goyal，2001）采用截面数据通过实证研究，结果表明资本结构与公司成长性具有显著的负相关关系。凯斯特（Kester，1986 ）的研究认为资本结构与公司成长性正相关。国内许多专家学者对公司成长性与资本结构关系也进行了实证研究，例如刘丹（2004）通过对我国生物制药行业上市公司的增长机会与资本结构的相关性进行实证研究，发现该行业上市公司增长机会与其债务水平呈显著负相关。赵蒲等人（2005）研究认为处于成长阶段的上市公司由于内源融资能力较强，同时增长机会较多，因此保持着较低的财务杠杆，资本结构与成长阶段显著负相关。目前的研究中比较一致的看法是企业的资本结构的选择会对经营者的行为选择上带来一定的影响，对于最优的资本结构而言，企业的经营者会与股权所有者的目标高度一致。所以，研究资本结构的选择和企业经营业绩之间的关系在理论上就有很大的可取性。关于公司成长性与资本结构之间关系的研究越来越引起广泛的关注，基于此，本书将通过搜集河南省上市公司的经验数据，通过统计软件分析研究资本结构与公司增长机会之间的关系，探讨资本结构是否会影响企业的成长性，从而为公司的资本结构决策和投资决策提供决策参考，提高上市公司投资效率，实现公司增长。
本章研究意义体现在理论和实践两个方面。理论方面，在总结前人的研究基础之上，建立了基本能体现企业成长性的指标数值，并依据河南上市公司的财务数据，在完全不同于国外成熟证券市场和监管环境下对企业的成长性及资本结构关系进行实证研究，以验证该方面的理论在河南省上市公司的应用；实践方面，企业在不同成长阶段融资结构应有所不同，而不同的融资结构同样会影响企业的可持续成长。因而，如何根据企业的成长性来调整企业的融资结构，以便能进一步促进企业的良性发展，便成了本研究的另一个意义所在。
在结构上，本章分为五节，具体安排如下。
第一节：绪论。对于成长性和融资结构两个概念进行界定，提出本文的研究背景及选题意义，介绍本书的结构安排。
第二节：上市公司资本结构与成长性关系理论基础与文献综述。从早期资本结构理论、传统资本结构理论以及现代资本结构理论对于资本结构进行理论综述，该部分是研究的理论基础。然后全面回顾了国内外关于公司资本结构与成长性关系的实证研究文献。
第三节：河南省上市公司资本结构及成长性的基本情况。本部分引入有关国内上市公司及中小板上市企业的情况介绍，使读者不会局限于小样本数据的片面性上。将在主要收集整理近几年实际资料和数据的基础上，对河南省上市公司资本结构及公司成长性的基本情况进行描述和分析，为下一步分的实证研究的变量设置、模型选择提供基础。
第四节：河南省上市公司资本结构与成长性关系的实证研究。选取主营业务收入增长率代表企业成长能力，采用资产负债率来描述企业资本结构。以资产负债率为自变量，以主营业务收入增长率为因变量，以企业资产规模为控制变量，建立模型，进行回归分析和检验。以最终确定上市公司资本结构与成长性的关系。
第五节：结论和建议。结合资本结构理论，提出对上市公司成长性的一些有针对性的对策建议。
§§§第二节 上市公司资本结构与成长性关系文献综述
本章用成长性来概括有关企业绩效方面的相关指标。公司的成长性是公司管理者、投资者等相关利益者共同关心的问题，也是公司未来价值之所在。成长性作为企业努力追求的目标之一，日益成为理论界关注的焦点。成长是公司在经营管理及发展趋势等多方面体现出来的一种综合特征，一个成长性的公司应具有合理的资本结构、在同行业中具有优势且规模逐年扩大、成本费用控制得力、有强劲的市场竞争能力、能够在未来经营业绩稳步攀升等特征。国内外有关专家学者曾指出，公司成长性与资本结构之间存在一定的关系，本部分将对相关理论进行综合述评。
什么是成长性？公司成长的内在动力和衡量指标是什么？很多学者都给出了自己的回答，这些观点大致可分为两类，其中所论及的成长性概念有着不同的内涵和外延。一类可称为狭义的成长性概念，此类观点认为，成长性是指企业规模的不断扩张，经营效益的逐年增长，可以用总资产增长率、净资产增长率、主营业务收人增长率和净利润增长率等财务指标衡量。另一类观点可称为广义的成长性概念，2001年，由国家经贸委中小企业司、国家统计局工交司、中国企业评价协会共同设立的“中小企业发展问题研究”书组，提出了一项判断中小企业成长性的综合评估办法—“成长型中小企业”评估方法（GEP评估法），此评估方法包括发展状况、获利水平、经济效益、偿债能力和行业成长性 5大类指标，涵盖了企业发展的各个方面，这两类观点各有侧重，不可一概论之。狭义的成长性概念可操作性较强，区分了不同逻辑层面的财务指标；广义的成长性概念反映了企业必须不断追加资源，进行扩大再生产以求得生存的经济现实。无论何种概念，都必须将定量分析与定性分析相结合，注意资源在企业内部是否得到了最优的配置。
综合两种观点，所谓成长，既不是简单的规模扩张（资产增长） ，也不能简单等同于利润增长，它是指公司能够敏锐的判断所处的环境，合理配置拥有或控制的经济资源，并根据目标群体的需要，提供优质的服务或产品以获取行业平均利润甚至超额利润，在此基础之上，公司规模逐年扩张、经营效益不断增长。
关于资本结构理论，在本书前几部分已进行了较系统的理论综述。莫迪利安尼和米勒共同发表的不朽之作形成了MM理论，作出了开创性的贡献。在MM理论的基础上，后来的学者不断地放松其假设条件加以发展和完善， 特别是自代理成本理论、信息不对称理论、产业组织理论等引入资本结构的研究后，资本结构理论进一步发展。
其中代理成本理论强调的是资本结构与经营者行为之间的关系。从代理成本的视角出发，许多企业问题都可以被看作是代理关系的一种特例。企业管理者和外部股东之间就是一种典型的代理关系。在现代企业里，管理者作为外部股东的代理人，由于仅仅持有部分股份或少量股份，甚至不持有股份，其目标函数和外部股东之间肯定会产生偏差，往往不会按照股东利益最大化的目标行事，结果引起管理者与股东之间出现利益冲突。这种冲突正是股权代理成本之所以产生的根源。股权代理成本具体可以表现为： 管理层会“偷懒”，进行不适当的在职消费，实施不利于企业但有利于自己的投资或筹资活动，借此获取私人利益或转移企业财产，过分追求企业规模扩张而忽视投资效率，过分追求稳健经营，往往放弃那些风险较高但净现值为正的投资项目。显然，股权代理成本的存在，将降低企业的价值。为了缓和股东和管理者之间的冲突，这时可以考虑引入负债。负债能同时从激励与约束的角度来“修正”管理层的行为，缓和股东和管理层之间的冲突，降低股权代理成本。这是所有权与控制权相分离的企业引入负债的重要原因。企业引入负债可以降低股权代理成本，但同时债务的引入又会产生债权代理成本。那么，在使用债务资金时，或者更准确地说，在确定企业最佳融资结构时，企业必须在综合考虑两种代理成本的基础上做出权衡取舍。不同的融资契约与不同的代理成本相联系，最优融资结构的选择是为了总的代理成本最小化。一些财务学家从市场发展战略的角度来研究资本结构问题，形成了战略公司财务，竞争战略与资本结构等观点。指出资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力（ 包括后续投资能力和价格战、营销竞争的财务承受能力） 和业绩。由于企业在产品市场竞争中可能陷入财务危机，从而引起客户、具有谈判地位的供应商、债权人等利益相关者出于自身风险控制的考虑，采取对企业经营雪上加霜的行为，导致销售下降和市场份额萎缩，内外融资能力进一步削弱，最终退出市场。在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力不足。
一、国外对资本结构和企业成长性关系的相关研究
国外诸多学者关于成长性与资本结构关系的实证研究得出了相应的结论。蒂特曼和韦塞尔斯（Titman and Wessels，1988）的研究中发现成长机会与企业资本结构之间存在负相关关系；凯斯特（Kester，1986）的研究中并没有发现对于所假定的成长机会和杠杆之间的负相关关系。
史密斯（Smith ，1992） 研究1965－1985年间美国的行业水平的数据，发现企业成长性与资本结构和股利政策相关，增长企业要比非增长企业有较低的债务水平； 研究者使用237组增长企业和非增长企业的样本，以投资机会的一系列指标测量成长机会进行研究，发现增长企业要比非增长企业有显著较低的资产负债率；拉詹和子格拉斯（Rajan and Zingalas， 1995 ）对7个国 家（ 美国、日本、德国、法国、意大利、英国、加拿大）资本结构的研究中，发现企业杠杆水平与规模和有形资产率（tangibility ）正相关，与收益率和成长机会的水平负相关；巴克雷和史密斯（Barcley and Smith，1995 ）发现企业债务的期限与成长机会的指标间存在反向关系；巴克雷和史密斯（Barcley and Smith，1995）发现成长机会的指标与企业要求权较高的债务比率直接相关；古尔（Gul，1999）使用1988－1992年间日本上市公司5308个观察值，对成长性与资本结构和股利政策的关系进行了横截面时间序列分析，进行了滞后因变量一年的时间序列分析，研究表明在控制企业规模、收益率、行业组织附属关系和行业调控后，成长机会与债务融资和股息收益率的水平间有显著的负相关关系；古尔（Gul，1999）利用我国上交1990－1995年间的数据检验了国有股权、成长机会与企业杠杆和股利政策间的关系，发现国有股权与债务融资和股利政策成正比，成长机会与债务融资和股利支付负相关。
至于债务到期结构一些学者也进行了相关的实证研究。如莫尔（Mauer， 1994）发现成长机会较低、规模较大、风险较低的企业更倾向于使用长期债务；巴克雷和史密斯（Barcley and Smith，1995）的研究表明成长性变量与企业债务中到期时间超过三年的债务比例间存在显著负相关关系；古埃德斯（Guedes，1996）的研究结论与巴克雷和史密斯（Barcley and Smith，1995）类似，在成长性的指标与最近所发行的债务到期结构间发现显著负向关系，结论支持梅耶斯的观点。然而，莫尔对美国1950年至1989年间328家工业企业样本债务到期机结构的影响因素进行了研究，与假设不一致的是，成长机性与债务的到期结构两者间却没有显著负向关系。由此可看出，虽然在理论上，按照梅耶斯的代理成本理论，企业的成长机会与其债务到期结构之间存在反向关系，然而在实证研究中，学者们却没有得出一致的结论。
二、我国对资本结构和企业成长性关系的相关研究
我国在进入改革开放以后，在由传统的计划经济向市场经济转变中，企业的经营权和所有权的逐步分离，最先暴露出来的是国有企业的经营者对国有资产的保值增值的动力不大，甚至有的经理人侵占国有资产的问题。在这种环境下，研究企业资本结构的改革对企业经营者的约束和激励的问题围绕着国有企业股本结构优化进行。所以我国改革开放至今，大多数对资本结构和企业治理之间关系的研究主要针对如何实现国有股的有效性和防止其流失，针对这一问题阐述了公司治理中一股独大的危害和小股东股权分散的无效性。
