此外，凯斯特（ Kester，1986 ） ， 蒂特曼和韦塞尔斯（ Titman and Wessels，1988） ， 美津浓（Mizuno，1989）的实证研究表明公司风险对负债水平的影响并不显著。
七、公司治理因紊
公司治理因素影响资本结构的研究主要是源自国外学者，国内学者对资本结构的研究则缺乏考虑公司治理因素。就国外资本结构理论来看，公司治理因素主要包括股权结构、董事会特征、总经理任期等方面。
（一）公司股权结构（Ownership Structure）
公司股权结构对资本结构的影响主要包括：管理者持股情况、股权集中度、股东身份特征等。
1.管理者持股情况.
管理者持股对资本结构选择的影响是矛盾的。首先，詹森和麦克林的代理理论指出，管理者持股有助于使管理者和外部股东的利益相一致，减少由所有权和控制权分离所引起的代理成本。由此可推断，公司负债率会随着管理者持股比例的增加而下降。此外，从管理者的角度来分析，因为管理者面临着以不可分散的人力资本为形式的更高的非系统风险，所以，管理者较外部股东而言更偏好低负债水平，而且随着管理者所持股份的增加，管理者风险厌恶程度增大，因此管理者更具有减少债务水平的激励。更何况，随着管理者所持股份的增加，管理者固守职位增强，管理者具有更多的自由度和控制公司债务政策的选择。所以，从以上两个角度来看，都能得出负债比率应该和管理者持股比例负相关。诸多学者从理论和实证角度也都证明了这点。朗 （1988）检查了1979－1983年的984家纽约证券交易所的非金融和非公用事业公司的资本结构决策是否在一定程度上受管理者自利的驱动。结果发现，无论企业是否存在外部大股东，负债水平都会随着管理者持有股份的增加而减少。这两位学者对负债水平与管理者持股比例负相关的解释是，管理者持股比例越高，越有能力控制融资选择来满足自身利益。此外，詹森、巴塔拉（Bathala ，1994），佛斯（Firth， 1995 ）、派瑞（Perry 1998）等也都得出管理者持股比例和公司负债率负相关的结论。
然而，如果从资产替代效应来分析，则会得出：负债比率和管理者持股比例正相关的结论。因为，如果管理者持股比例增大，其风险厌恶程度也增加，那么他们进行资产替代的动机可能减少。因而，随着管理者所持股份的增加，管理者的利益更可能与债权人利益一致，负债代理成本可能减少。例如，哈里斯和拉维夫（Harris and Raviv， 1988 ）就从公司兼并的角度指出，管理者会通过自己所持的股份比例来试图改变兼并的方法和操纵兼并成功的可能性。他们认为，管理者可以通过提高负债水平来增加其股份。因此，这表明管理者持股比例和负债水平正相关。而基姆和索伦森（Kim and Sorenson，1986）， 阿格拉瓦尔（Agrawal，1996）来自美国公司的实证研究也支持了管理者持股比例与负债比率正相关的假设。迈赫兰（Mehran，1992）随机抽取了1979－1980年的124家制造公司为研究样本，经验检查了公司治理与资本结构之间的关系，也得到管理者持股比例和公司负债率是正相关的结论。
我国学者关于公司内部管理者持股对资本结构影响的观点主要有只种。第一种观点认为，由于中国上市公司管理层持股比例普遍偏低，管理者持股对资本结构的影响是不显著的；第二种观点则认在我国上市公司的股本结构中，管理人员持有的股权比例非常难以凭他们持有的股权达到固守职位状态，管理人员持股比例为低与资本结构之间是正相关关系；第三种观点认为内部人持股比例与公司负债负相关。
2.股权集中度
股权集中度对资本结构选择的影响也是混合的。一方面，股权极度分散的公司，股东对管理者的监督是件非常困难的事情。由于监督管理者要付出成本，因而分散的股东们便存在“搭便车”的动机，而不去积极监督管理者。正如格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart， 1982）所指出的一样，股东的经济利益和投票权随持股比例的增大而增大，大股东出于自身利益的考虑，会产生强烈的监督管理者的动机和能力，并使用负债作为一种纪律约束来促使经理努力工作并做出更好的投资决策，降低代理成本。而如果公司股份过于分散，就没有股东愿意积极监督管理者，因为监督费用大大高于监督回报。谢莱法和韦欣尼（Shielfer and Vishney，1997）认为，股权的集中或大股东的存在会减少管理者机会主义幅度，导致管理者和股东间更少的代理冲突，减少代理成本。所以，从这个角度上分析，股权集中的公司，股东会采取负债作为控制管理者在职消费的工具，由此就会有更高的负债比率。例如，朗（Lang，1988）认为大股东可能比管理者持有更分散的投资组合（相对少的风险厌恶），因此，比管理者更愿意追求更高的负债水平。而且，大股东偏好于使用负债作为纪律机制，其优于使用监督管理者在职消费更直接的方法。由于负债作为治理机制较其他直接千预的成本低，因此，股东偏好于使用负债作为控制代理成本的机制。因此，负债作为大股东施加压力的其他潜在纪律的补充，股权集中度应与负债比率正相关。一些学者以美国企业为研究样本，发现公司的债务比率与外部大股东的持股比例呈.正相关关系。有研究者以澳大利亚股票交易所最大的500家企业为研究样本，同样发现，股权集中度与杠杆比率之间存在显著的统计上的正相关关系。
但另一方面，如果从集中的大股东与管理者勾结浸害分散的中小股东利益的角度来分析，即大股东也可能通过“隧道行为”使公司的资源流失，则股权集中度又可能与债务比率负相关。大股东的出现可作为向市场传递管理层不大可能采取使公司价值减少的行动。因此减少了权益的代理成本，进而也就减缓了管理者使用负债作为信号的需要。因而，第一大股东持股比例应与负债水平负相关。巴塔拉等（1994）以美国企业为样本，发现公司的债务比率与外部大股东的持股比例呈负相关关系。
国内学者基本上都认为，我国公司股权集中度与资本结构之间是负相关关系。肖作平（2005）的实证结果表明，股权集中度、第一大股东持股比例与负债水平负相关；他认为我国上市公司存在大股东“隧道行为”及“壕沟效应”，管理者追求更低的负债。此外，赵蒲和孙爱英（2004）、胡国柳和董屹（2005）、张敦力和赵纯祥（2006）、汪强和吴世农（2007）的研究结论也支持股权集中度与负债水平负相关。
3、股东身份特征
从现有的文献来看，有关公司治理对资本结构影响的研究多数是集中于管理者持股对资本结构的影响。但从我国的实际情况来看，股权结构按股东身份可分为国有股、法人股、社会公众股和内部职工股等，而其中除了社会公众股能自由流通外，其余的股份都不能流通，这种独特的股东身份特征是我国股权结构的最大特点。所以，国内学者在我国特定的制度和经济背景下对中国上市公司股东身份、国有股和法人股等非流通股比重大、流通股集中度低等特点与资本结构的关系进行了研究。
（1）国有股与资本结构
就目前的研究来看，对国有股与资本结构关系的研究有不同结论：负相关、正相关和不明确。肖作平（2004）认为，国有资产管理机构作为国家股的“代理人”，其在公司治理结构中并不是积极的监督者，难以对管理者进行有效的监督和约束，有时甚至会出现所有权虚置缺位的情况。国家股权代表委派机制没有真正形成，没有解决好产权主体进人企业问题，国家股背后的产权模糊以及多重代理拉长代理链条，使所有者不能对管理者实行有效的控制和监督。由于国家股并没有真正的“人格化”，国家作为股东的监督约束功能没有得到充分发挥，进而导致管理者降低债务比率，规避风险。因此，国家股比例与债务比率负相关，并且他以1994－1998年我国非金融类上市公司为研究样本，采用逻辑回归模型的实证研究也验证了这个结论。
但顾乃康和杨涛（2004）却认为国有股和资本结构之间存在正相关关系。他们分析，由于没有真正解决谁是国家股的代表而引起产权主休缺位，或者由于作为国家股代理人的国有资产管理机构在公司的治理结构中并不是积极的治理者，所以其难以对管理者进行有效的控制和监督。由此，国家股的存在将加剧公司的内部人控制并引发较严重的道德风险，从而进一步放大了管理者的权益代理成本。在这种情况下，当国家股比例增加时.其他外部股东，尤其是持有流通股的外部股东因预期到更严重的权益代理成本将会发生而进一步降低公司的价值。因此，为了降低代理成本，公司应该会选择更多的负债融资，即国有股比例与负债比率呈正相关关系。他们还以1997－2001年我国非金融类上市公司为研究样本对结论进行了验证。曹廷求和孙文祥（2004）也认为，它们之间呈正相关关系。
而胡国柳和董屹（2005）却认为国有股和资本结构之间的关系不明确。一方面，他们认为，作为国有股股东的政府除了经济目标之外，还有社会政治目标。他们往往对公司经理施加直接或问接影响，以驱使经理人员想方设法增加投资，努力寻找似乎能产生较好收益的项目，并设法向银行借贷来实施这些项目。因此，在中国经济市场化进程还尚未完全摆脱“政企不分”影响的背景下，上市公司股权结构中的国有股权比例越高，其资本结构中的负债比率可能越大。但另一方面，作为国有资本实际产权主体的各级政府、主管部门及代理各级政府及主管部门行使股东权力的国有资产管理部门等机构，由于控制权与剩余索取权的不匹配，它们不能从公司治理的改善和企业业绩的提升中获取与努力水平相称的经济利益，因而缺乏足够的积极性去有效地控制和监管公司经理阶层，从而使经理阶层利用政府在产权上的超弱控制，形成事实上的“内部人控制”。
从这个角度出发，负债比例则可能与国有股之间存在负相关关系。基于以上两方面的分析，因此他们认为，在其他条件相同的情况下，中国上市公司国有股比例与企业资本结构中的债务水平之间的相关关系是不明确的。他们还以1997年12月31日以前在深沪两地上市的A股公司1998－2002年度公开数据为研究的观测值对他们的结论进行了验证。
（2）法人股与资本结构
就目前的研究来看，对法人股与资本结构关系的研究也有不同结论：负相关和正相关。
肖作平（2004）认为，法人股比国家股更具有“经济人”人格化特征。法人股代表的资本不仅仅是国有资本，更多的是民营资本和集体所有资本。与个人股东不同，在选举的董事会和监事会中有法人股股东代表。除了对诸如管理层选择、资本结构政策和股利政策等重要问题有投票权外，他们能获得公司的内部信息和在任何时候有权向主要管理者询问公司的经营状况。法人股股东既有激励又有能力来监督和约束管理者，在公司治理结构中扮演着重要的角色。所以，法人股比例与债务比率正相关。这个结论同样得到了他以1994－1998年我国非金融类上市公司为研究样本的实证研究的验证。胡国柳和董屹（2005）也赞同肖作平（2004）关于法人股比例与债务比率正相关的结论。
顾乃康和杨涛（2004）认为，法人股既与缺乏产权主体且流动性很差的国家股不同，也与追求短期资本利得的外部流通股不同，相对而言，其为了实现所代表的利益集团的利益而更注重公司的中长期发展并追爽兮司价值的成长，即法人股相对具有控制和监督管理者行为的内在激励。因此，法人持股比例越高，对管理者的监管作用就越大，当外部其他股东预期到这一点后，会通过对股价做出反应来提高公司的价值，相应地，权益代理成本会减少，公司可使用较少的负债来融资，即法人股比例与负债比率呈负相关关系。同样，顾乃康和杨涛（2004）还以1997－2001年我国非金融类上市公司为研究样本对他们的结论进行了验证。
（3）流通股与资本结构
就目前的研究来看，对流通股与资本结构关系的研究也有不同结论：正相关、负相关和不显著。
肖作平（2004）认为，在我国目前的股票市场上，对于社会公众股股东而言，‘“用手投票”和“用脚投票”都难以发挥作用，即社会公众股股东难以对管理者实施有效的监督。由此，社会公众股比例越高的公司，管理者就越有能力调节资本结构中的负债比率，从而有意愿降低债务比率，规避风险。因此，在其他条件相同的情况下，上市公司社会公众股比例与企业资本结构中的债务水平之间存在负相关关系。
