资本市场融资包括股权融资和债权融资。股权融资，包括首次公开募股，以及IPO以后的增股、配股、债转股等。债权融资又大致可以分为四种：长期与短期，无抵押与有抵押融资。商业票据是典型的短期无抵押融资，5～10年或更长期限的公司债券属于典型的长期无抵押融资。不同期限的银行贷款，则是典型的有抵押融资。然而，超出绝大多数者预料的是，支持投行运营的50%以上的资金来源却不是以上任何一种，而是一种叫做“短期回购协议”【Repurchase Agreement，简称Repo】的融资方式。
简单地说，回购协议就是同业银行之间互相提供周转资金的一种方式。这就好比说，我们明天需要10亿美元的流动现金但现金暂时周转不过来，而我们账上有着几千亿美元的非现金资产。于是，我们去找高盛“借”。像高盛这种主儿，当然是亲兄弟明算账，绝不会白借给我们。于是，我们双方签订一个“短期回购协议”，按照这个协议，我们将价值10亿美元的证券资产“卖”给高盛，得到我们需要的10亿美元现金；同时我们答应3天以后，再把这批资产从高盛手里以高于10亿美元的价格购买回来。这一买一卖之间的一点点差价叫做回购协议折扣，俗称“剃头”，也就相当于这3天的利息。
如下图所示，一个最基本的双方回购协议涉及A、B两方。
假设A为借款人，B为贷款人，回购协议指明由A在当日出售某些证券给B，并许诺在回购协议到期日以特定的价格购回。因此，回购协议在经济意义上就相当于一项抵押贷款，而抵押品就是交易中A先出售后购回的证券。回购协议有效期通常较短，短到一天长到一年，而投行间交易量最大的回购协议有效期都在1个月以下。在A获得所需资金的同时，B也同时获得了相应的抵押证券，假设借款人A到期违约，B可以适时在市场上出售抵押证券补偿损失。因此抵押证券本身的信用评估，流动性高低和价值的稳定性成为回购协议利率高低的关键。投行在回购协议中通常使用的证券主要有美国政府证券和由政府支持企业担保的优质抵押债务债券【CDO】。
回购协议大受欢迎的最主要原因当然是其大大低于公司债券和银行贷款等其他融资方式的融资成本。此外，回购协议借款期限灵活，抵押证券多样化，整个回购协议市场不但庞大而且具有极强的流动性，仅在欧洲流通量就达到6000亿美元。如下图所示，2000年以后，回购协议的融资金额连年增长，2007年有所回落，但是到了2008年，信用危机开始大大提升无抵押资本市场的融资成本，导致回购协议的融资金额剧增，第一季度的融资金额就几乎与2007年一整年持平，这同时意味着，投行对于短期抵押贷款市场--回购协议市场--的依赖程度大大提高。
2008年第一季度五大投行对回购协议的依赖度平均达到了50%左右：摩根士丹利50%，高盛39%，雷曼46%，美林28%，贝尔斯登55%。
正常市场情况下，对回购协议融资的依赖性并不对投行造成威胁。但是同样的方式，在恶化的市场环境里，却暴露出其无法避免的“先天缺陷”。
截至2008年9月数据。
抵押资产流动性的不确定性
交易对手违约风险并不是回购协议中的贷款人B的主要风险，毕竟借款人A违约和抵押的美国国债同时违约发生的概率太小了。B最需要担心的是流动性风险，而流动性风险往往又都是市场环境恶化的伴随物。一旦A违约，不在回购协议的到期日购回抵押证券，B就不得不在恶化的市场环境里以低得多的价格出售抵押证券以期望弥补部分损失。为了避免或者减小损失，在恶化的市场环境里，B往往会缩短回购协议的回购期限，提高回购协议“剃头”，也就是折扣率，或是在协议有效期之内，要求借款人A补充更多的抵押证券，甚至停止和借款人A的交易往来。缩短回购协议的期限意味着借款人A不得不在融资成本不断提高的市场环境里不停地寻找新的回购协议以归还旧债；拉高“剃头”折扣率意味着融资成本的直接提高；补充抵押物则逼着借款人A不断给B补充本来就已稀缺的高质量证券。当贷款人B对A的风险担忧达到一定程度，B或者其他市场参与者完全有可能会拒绝与A进行一切回购协议交易。在回购协议市场上失去了交易对象，也就意味着失去了50%以上的融资来源，投行也就命悬一线。
融资来源的不稳定性
如上所述，交易双方之间对回购协议期限、折扣率以及抵押物的随时调整，使回购协议这种融资方式本身具有极大的不稳定性。而投行对回购协议的依赖程度更加大了这种不稳定性。这也就是在2008年3月短短一个星期，市场的恐慌导致各大机构停止与贝尔斯登的一切交易，从而轻而易举地把一家看上去运行良好的投行击垮的重要原因之一。
下图给出了2008年第一季度主要投行的回购协议交易金额相比2007年第四季度的变化，摩根士丹利基本持平，高盛和美林也有少量降低，但是雷曼惊人地下降了54%！
虽然其中有雷曼管理层的主动调整：尽量转向较为长期的融资，例如2008年第二季度发行40亿美元公司债券，全力减少对高风险的对冲基金的融资等等，但是远远超过同行的下降幅度不得不让人怀疑，其大部分源于交易对象切断或至少大大减少了对雷曼的回购协议。即便是还在进行的回购协议交易，同样的交易面值，贷款方对抵押债券的质量要求也越来越高，要求的高质量抵押债券的数量也越来越多，到8月和9月，雷曼已经严重缺乏可以用来做抵押的高质量债券。在雷曼破产的前3天，雷曼的清算公司--摩根大通银行甚至冻结了雷曼账户中的170亿美元的现金和债券。被切断了主要融资来源的雷曼生存希望渺茫。
除了用来为投行自己的所需要的运营资金融资以??，更大规模的回购协议被投行用来给客户，尤其是对冲基金等机构客户提供融资。众所周知，为客户提供经纪服务和融资的证券经纪【券商业务】是投行的主要业务之一。投行对客户所提供的回购协议交易属于资产负债表以外的项目，因此确切规模大小无从获知。但是粗略估计，对冲基金行业的资产规模大约为2000亿美元，乘以平均杠杆使用比率，总的交易资产金额可以轻易达到5000亿～6000亿美元，假设其中也有大致50%的融资来源于回购协议，就是3000亿美元回购协议，而主要券商的所有资产负债表资产的总和也不过5000亿美元。因此，雷曼在回购协议上的交易障碍同时也直接影响了其对客户，尤其是对冲基金提供融资的能力。虽然在最后时刻，融资成本的高低，以及提供融资的能力，已经不完全是机构投资者“挤兑”的主要原因，但是也不能不说是起到了推波助澜的作用。
融资成本的不稳定性
即使市场上存在着愿意继续交易往来的回购协议交易对象们，回购协议的融资成本也直接受到投行本身的信用评级的影响。投行的信用评级越高，融资成本越低。在公司处于非正常的困境时，信用级别的微小变动会导致巨大的融资成本风险。听起来不可思议，穆迪或者标准普尔的一个评级，上下一两个级别的浮动，非但直接影响到投行融资成本的高低，而且在非常的市场环境下就从根本上决定了业务伙伴、投资者、债权人等方方面面的信心。雷曼公司在倒闭之前，两家主要的评级机构给其评级均为A级【穆迪：A2-；标准普尔：A-，均属较高的投资级别】。而当雷曼公布2008年第三季度季报后，穆迪发出警告：若雷曼不尽快找到一个资本强劲的战略投资者合作，它将把雷曼的债券评级从A2-连降两级至BBB左右。以雷曼的交易状况，一个级别的降级意味着雷曼须向交易对象补交26亿美元的额外抵押品，而两个级别的降级则意味着另外还得补交13亿美元。已经在严重失血的雷曼被迫大“放血”，对于垂死挣扎的雷曼，这无疑是雪上加霜的致命一击。
超高杠杆--盈利模式刀口舔血
给我一根足够长的杠杆，我能撬动地球。
--阿基米德
杠杆率，即总资产除以总股本得出的比率，所表示的是该公司负债程度的高低。杠杆运用的基本原理在于，公司用较少的自有资本和大量借贷的方法来维持运营，只要公司运营的资本回报高于借贷的成本，公司的自有资产回报率就因为杠杆的使用成倍增加。杠杆效应是一把双刃剑，正周期中，赚的钱翻番；负周期中，亏的钱翻番。以30倍的杠杆率为例，投资银行可以用10美元进行300美元的投资，只要有3.3%的收益率【接近于美国国债利率】，投行的投资就可以与借贷成本持平；相反，只要损失超过3.03%【3.3%加上10美元】，投资就会血本无归。
人们通常误认为对冲基金是使用杠杆率最高的金融行业。虽然有个别采用特殊策略的固定收益资产对冲基金，如长期资本管理公司杠杆率达到1：30，但是行业平均杠杆率其实仅为3～4倍。对比之下，银行业采用的是至少10倍的杠杆率。1998年秋季，一只对冲基金--长期资本的危机，使华尔街上的每一家有对冲基金经纪业务的金融机构几乎都受到惊人的冲击，引起了很多人关于对冲基金的杠杆使用对投资银行产生的冲击的担忧。而2008年证明了，投资银行本身的杠杆使用所导致的客户经纪业务的大幅收紧对对冲基金行业的冲击远远超过其反向的影响。下图给出了华尔街主要银行截至2008年第三季度的杠杆率使用比较。
虽然所有银行的杠杆率都超过了10倍，但是以花旗银行、摩根大通、美国银行为代表的商业综合银行所采用的杠杆率要明显低于以摩根士丹利等为代表的独立投资银行。当市场处于正周期时，高杠杆率给投资银行带来了令商业银行无比眼红的20%以上的净资产回报率。下表列出了欧洲投行的净资产回报率从1996年到2007年的变化，虽然我们没有美国的具体数据，但是相信基本趋势与欧洲相似。投资银行的净资产回报率从1996年的13%增长到2007年的21%，足足提高了68%。而实际上，其平均资产回报率不但没有升高，反而略微降少。真正在给投行带来巨大收益的是增长了72%的杠杆率。
但是当市场出现恶化，高杠杆率的负面效应很快将市场环境的恶化放大数十倍，反映在投行的资产负债表上，自2007年以来，各大投行不得不核销数十亿美元的资产。降低杠杆率的过程无疑是个痛苦流血的过程，因为能够卖得掉的、能够卖出稍好价格以挽救资产负债表的资产都是本来就已经稀缺的高质量债券。图10-4所显示的各大银行杠杆率的比较，是截至2008年第二季度的数据，雷曼采用的杠杆率在各大投行中并不算高。但是对比下图给出的美国几大投行在过去10年中的杠杆率比较，雷曼的平均杠杆率显然在过去10年中排名第一，最高的年份达到危险的33.5倍。2008年的前两个季度，杠杆率从33.5倍降到23.7倍对雷曼来说无疑是个无奈而又痛苦的过程。
因为采用较低水平的杠杆率，以花旗、摩根大通，美国银行为代表的商业银行在这次危机中不但受到的伤害相对较小，而且成为在危机中“伸出援手”挽救投行的避风港。但是在过去的10年中，绝对不是商业银行自己不愿意使用20～30倍的杠杆率，保持低杠杆率完全是政府监管所致。由此，不难推断，新近被纳入美联储监管、已成为银行控股公司的高盛和摩根士丹利在今后使用的杠杆率将大幅降低，没有了高杠杆率，20%的净资产回报率也许将暂时成为历史。
截至1998年初，长期资本管理公司总共管理着高达1290亿美元的资产，其中自有资金只有47.2亿美元，杠杆率接近30倍。
貌合神离--资产负债匹配缺陷
资产负债表管理是银行运营管理的重要组成部分，每家银行都有相应的管理部门负责调控资产与负债的平衡。理想状况下，资产与负债不但应在到期时间上、信用质量上，而且应该在流动性上达到匹配。也就是说，短期融资支持短期资产，长期融资支持长期资产，低成本融资支持高质量资产，高成本融资支持低质量资产。但是投资银行不讲究完全匹配，投资银行靠抵押自己的资产负债表赚钱，以灵活和便宜的借短来放长。资产负债表的负债方，也就是融资方如上文所说，50%的融资来自于短期--极其短期--的回购协议。而资产一方，大部分资产则是长期资产，甚至包括流动性极差的抵押贷款资产。
长短期不匹配在正常市场情况下没问题，回购协议的超大市场容量几乎保证了投行随时随地借新债还旧债的能力；10年前，回购协议的融资大部分用来支持高流动性高质量的资产，因此，即使回购协议市场产生问题，投行也能够迅速将相应的资产在市场上卖掉。
但是在市场下行的环境里，尤其是回购协议的融资量直接开始威胁到雷曼的时候，远远短于资产的有效期的融资对资产的质量高低和流动性高低顿时提出了很高的要求。借不到新债，雷曼就得在第一时间出售资产以偿还本金。虽然直到2008年第二季度，雷曼资产方的抵押贷款相关债券的大部分仍然处于投资级别，但是评级机构所给出的投资级别仅仅是评估了债券的信用风险，完全不包括流动性风险。有价并不等于就有市。
更严重的是，雷曼自2007年下半年起，又购入了大量流动性较差的商业房地产相关资产，虽然雷曼在致力于减少对短期回购协议的依赖，而转向较为长期的股本和公司债券融资，但是越来越高的长期融资成本又使得回购协议仍然是最主要的融资方式。资产与负债的有效期差距越来越大、流动性越来越不匹配使得这种经营模式好比天天在走钢丝，每分钟都可能掉下来。
盯市价格--会计准则雪上加霜
银行持股公司和证券公司在资产负债结构上有巨大差别，其盈利资产在会计处理上也存在较大的区别。
