理论基础加现实数据双管齐下，评级机构AAA的大红章，再次红艳艳地开得漫山遍野。投行不但将危险“地雷”彻底踢出了自己的资产负债表，而且用同一个抵押贷款池又多赚一笔丰厚佣金。
抵押债务债券【CDO】引起的风潮甚至远超出了投行自己的预料。无奈狼多肉少，贷款机构再怎么放宽贷款条件，作为抵押债务债券【CDO】原材料的按揭贷款也还是满足不了市场需求。创新机器永不停工，“合成抵押债务契约”【即“合成抵押债务债券【CDO】”】问世。合成抵押债务债券【CDO】和现金抵押债务债券【CDO】原理一样，不过甚至不需要建立在实际的贷款之上，而是通过本章将要详述的信用违约掉期【CDS】巧妙地在想象中画一个可以吃可以买卖的大饼。另外，抵押债务债券【CDO】里面如果还有卖剩下的更强的地雷，还可以以此为抵押，层层分割再来一遍，这叫做二次合成抵押债务债券【CDO】，英文直译叫“抵押债务债券【CDO】的平方”；把多个“抵押债务债券【CDO】的平方”合起来做抵押，再来一层，就成了“抵押债务债券【CDO】的3次方”……包裹又包裹，平方再平方，总之只要你要买，我没有理由不造出来卖给你。
然而，没有人比我们更明白，一个再精美绝伦的设计终究会在某一个环节突然掉链，一个走了5年到10年的顺周期会突发雪崩，在华尔街的资本游戏中，没有永恒的结构，更没有终身的职位。不管这些结构统治过市场多少年，无论你给雷曼带来过多少利润，一旦出现亏损，这些结构将成为万人唾弃的“毒药”，你也再没有任何理由留下来。上午还刚刚安排好和客户的重要会议，买个午饭回来的时间，你的主管告诉你，明天不用再来了。不，不是明天，就现在。在保安的监督之下，你掏出身上的职工磁条卡、商务信用卡和彭博资讯远程登录手模，换来一个装着你最后一张工资单的信封。两清，走人。众目睽睽之下走出3楼的大门，你发现自己忘记了那张陪着你度过无数通宵的家人照片，熟悉的笑容在玻璃门的后面伸手可及，你却再也进不去了。连门口的擦鞋匠都见怪不怪地朝你摊开双手。走出大楼，在时代广场川流不息的人群里，吸一口纽约的冷风，记住在这个庞大结构产品兴衰荣辱的过程中你所学到的，看到的，警觉到的，你会是那第一个感觉到下一个精美设计破土而出的人。这一点，你坚信不疑。
滞胀，低增长高通胀同时出现，常规货币政策与财政政策失效。
贷款池【Mortgage Poor】：多份按揭贷款的集合，一般为5亿美元以上。
蓝天法，特指美国各州对投资公司、经纪公司的债券买卖进行监督和保护投资者免遭欺诈的《公司证券欺诈防治法》。
由于房利美和房地美与美国政府的紧密联系，投资者基本将“两房”的信贷担保等同于美国政府级别的信用担保。
基点，万分点，100个基点等于1个百分点，是固定收益债券最常挂在嘴边的衡量单位。
优质住房贷款，特指符合政府支持企业提供信用担保标准的住房贷款。政府支持企业对提供信用担保的住房贷款在贷款面值、借款人信用评级等等方面有明确定义的标准。
当利率上升时，业主的固定住房贷款利率低于现行利率，一方面，业主更愿意拿现金去偿还其他高利率的短期借款；另一方面，业主有较小的动力重新贷款，因为新的贷款将需要他支付现行的高利率。
优级贷款，在贷款机构术语里叫A级贷款，这样的贷款通常要求贷款申请人有660分以上的信用评分，申请人提供完整的收入证明，同时贷款金额小于41.7万美元。
第一套住房值50万美元，首付10万美元，贷款40万美元，意味着杠杆率为1:4；假设第一套住房还剩下30万美元贷款，第二套住房100万美元，还是原来的10万美元首付，新的杠杆率则为1:13。
投资中最基本的“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”的理论。
雷曼出马
无论投资银行部门一年做几个天文数字的IPO【首次公开募股】，一年利润增长44%，如2006年，还是股票市场翻几番，雷曼的王牌仍然是固定收益债券，说话最大声腰杆最硬的仍然是固定收益债券的交易员。雷曼的固定收益债券部门产生的收入占雷曼全部收入的50%，是投资银行部门的2.5倍，是股票交易部门的3倍，更是资产管理部门收入的4倍。而在强手如林的华尔街，雷曼也向来是鼎鼎大名的“债券之王”：承销量第一，二级市场交易量第一，直接债务融资第一。因为固定收益债券的研发水平，雷曼更是连续7年被《机构投资者》【Institution Investor】杂志排名第一。而固定收益债券大家族中的结构性产品更是雷曼的强中之强。2000年以来，在结构性产品的各项排名中，雷曼从来都位居前3位。这其中份额最大，利润也最高的一部分，莫过于按揭贷款相关的债券业务。
正如上一节所介绍的，雷曼的按揭贷款债券【CMO】业务分成三块：有政府支持企业信用担保的优级贷款抵押债券业务【包括转手债券和按揭贷款债券】，非政府支持企业信用担保的次优级贷款抵押业务【超大型贷款和次优级贷款】，最后是超级明星次级贷款债券业务。这3个业务组买入的贷款质量从高到底，而贷款利息却从低到高。一般讲来，优级贷款债券只有0.05%甚至更低的利润，次优级贷款债券有0.25%左右的利润，而次级贷款债券却能够有超过1%的利润。举一个简单的例子，如果3个业务组都购买了10亿美元的贷款并且全部把它们证券化卖给了投资者，优级贷款组能赚50万美元，次优级贷款组能赚到250万美元，而次级贷款债券组则能赚到超过1000万美元。
20世纪80年初期，所罗门兄弟公司统治着华尔街几乎全部优级贷款抵押债券业务。但是雷曼很快发现了其中巨大的市场契机，奋起直追，至80年代中期以来，在华尔街的强手如林中稳居前5名，与贷款抵押债券的始创者花旗集团下的所罗门和按揭贷款债券【CMO】的始创者瑞银第一波士顿银行平起平坐。在非政府支持企业担保贷款业务和次贷债券业务上雷曼也是绝对主流之一。而且恐怕没有多少人知道，早在10年以前，雷曼和其他一些投行已经经历过一次小规模的“次债危机”。
初探触角
雷曼在华尔街众多猛虎中第一个嗅到次贷的高回报和证券化契机，也是最早全面挺进次贷业务的投行之一。与贝尔斯登一起，雷曼几乎为整个华尔街的次贷业务设定了商业模板。早在20世纪90年代中期，当次贷发放量还非常少的时候，雷曼悄无声息地建立起一支专业、迅速、大胆、严谨的贷款债券专业队伍，开始考察数以千计的贷款公司，尤其是发放次级贷款的贷款公司。通过给选中的贷款公司提供短期批发贷款建立起与贷款公司的紧密关系，不仅仅使雷曼能以相对便宜的价格买到次级贷款，同时也能掌握大量的第一手贷款细节。其中最著名的一家也是后来给雷曼带来大麻烦的一家，就是第一联合贷款公司。从1995年开始，雷曼一直给第一联合提供短期批发贷款。1995年雷曼开出的2500万美元支票在当时几家给第一联合提供贷款的银行中并不出奇。到了1998年，联邦政府相关部门开始调查第一联合的贷款业务，怀疑其发放的次级贷款为“掠夺性贷款”，即贷款人员故意误导借款人接受借款人其实无法承受的贷款。为了避免“政治”风头，其他银行纷纷退出了与第一联合的合作，只有雷曼在整个调查过程中一直继续给第一联合提供贷款。虽然雷曼内部不停有警钟敲响，但是管理层坚持相信其带来的“政治”和“名声”风险远比不上次贷业务所能带来的收益，因而坚持铤而走险。几年内，雷曼共给第一联合提供了5亿美元的流动贷款，并向其购买了7亿美元的次级贷款。2000年3月，迫于数起法律控诉和政府调查，第一联合宣布破产并停止业务。雷曼也自然被牵扯进官司，并被控在第一联合所造成的损失中要承担10%的责任，也因此被罚40万美元。曾有著名大学金融系教授点评此次对雷曼的罚款会使得投资银行对于次贷业务进行重新审视。就这区区40万美元？只能说象牙塔里的想法太“象牙”了。40万美元的罚单非但并没有影响雷曼对这一行业的热情，雷曼更是因此开始了自己拥有贷款公司、纵向整合贷款供应链的计划。
只是这个计划并没有立刻展开，1998年出现的俄罗斯债务危机，长期资本管理公司的倒台，以及亚洲金融危机，迅速勒紧了投资者的风险喜好。次级贷款背着“信用不及格”的恶名，虽然数据上并没有出现借款人违约拖延比率的上升，投资者们仍然纷纷掉头而去。1999～2001年，次贷市场的发展算是经历了第一次小规模的“次债危机”。
大张旗鼓
2001年9月11日的双子塔被袭击给了华尔街和所有的美国人当头一棒。股市狂泻，人心惶惶。外敌当前，布什总统在白宫向全美公众发表自强演说：
恐怖分子他们嫉妒我们最先进的生产力，
他们嫉妒我们最自由的经济体系，
他们想以此搞垮我们的经济。
我们怎样才能不让他们的阴谋得逞呢？
亲爱的美国公民们--
尽可能地去消费吧！
买一套你们喜欢的房子，
买一辆你们喜欢的汽车，
带上您的朋友去享受一顿可口的佳肴吧，
带上您的家人买上机票去尽情地度假吧！
……
只有这样，我们才能不被恐惧击垮，
消费，是我们每一个美国公民最爱国的表现；
消费，是我们每一个美国公民义不容辞的责任！
这个世界上，还有哪里的公众比美国公众更热爱总统，更热爱祖国，更热爱消费的呢？
一个居民消费占GDP总额70%以上的国家，无忧无虑地消费是促进经济增长的最大动力，最大化利用借贷而更多地消费更是最大的爱国。配合布什总统的爱国消费宣言，美联储的格林斯潘果断地立刻减息，从3.5%一路减到1%，创下半个世纪以来的新低，并且这个新低维持了整整一年。连续31个月里，美国经通货膨胀调整的实际有效短期利率为负，以希望能够给经济泵入足够的动力，给信用机构提供足够的动力向消费者提供丰厚的借款，并给消费者以足够的信贷继续消费。经济学家所梦想的桃花源在接下来的几年竟然成真：低利率，高就业，低通胀，低财政赤字，旺盛的消费能力，资本市场流通顺畅，信用违约历史新低，房价更是每年以10%以上的速度上涨，欣欣向荣。
人人都想住大房子，人人都有“玫瑰色”的美国梦；房价大涨，利息下降，老百姓们蜂拥而上，挤破了贷款机构的大门。
短期利率是商业银行和贷款机构的衣食父母，低借高贷更是储贷业的生存之道。面对50年不遇的超低利率，贷款机构在乐开了花的同时，歇斯底里要开拓新的市场。
资金杠杆是华尔街的立身大法，无孔不入是它的特长。“低廉”的资金成本就像高效的润滑油，拉动了创新机器的高速运转。哪怕只有几十个基点的利润空间，开动创新机器，加上无敌杠杆，也一样赚得金玉满盆。
财富最大化是无数大小投资基金的历史使命。经济繁荣昌盛，市场欣欣向荣。投资基金风险偏好开始扩大，市场上投资选择也开始变多。同样顶着AAA的帽子，收益却高出一截的次贷抵押债券【Subprime ABS】和抵押债务债券【CDO】于是有了爆炸性的需求。
天时地利下，早就对“次贷”市场摩拳擦掌的雷曼决定全面加大对次级贷款和非政府支持企业担保贷款的投资并扩大自己的市场份额。
早在1999年与AMRESCO成立合资公司FINANCE AMERICA，2000年入股BNC抵押贷款公司【BNC Mortgage】时，雷曼就开始有纵向整合贷款供应链的计划。“9·11”以后雷曼更是大张旗鼓，开始直接拥有自己的贷款公司。2001年雷曼买下AMRESCO，成为FINANCE AMERICA的唯一股东。2004年，雷曼买下了次贷中心加利福尼亚州的BNC抵押贷款公司，2006年合并FINANCE AMERICA和BNC。合并前和合并后的BNC专门发行次级贷款，有了雷曼稳定和强大的资金支持，BNC迅速发展业务，从加利福尼亚州将其贷款经纪全面铺开，在全国广泛地发行次级按揭贷款。通过纵向整合，雷曼不仅能够充分地掌握第一手的贷款细节信息，而且能够以更低的价格和更快的速度买到贷款，直接送进证券化的大机器里，转手卖给迫不及待的投资者。
与此同时，几乎华尔街所有证券化从业人士，在同一时间接到了各个猎头公司的电话：“雷曼资产证券化有一个绝好的机会。保证第一年年终奖金，职工股票期权，现有工资上涨20%以上……”有了BNC充足的“货源”源源不断地传送到纽约，同时有了更多更“资深”的创新机器在纽约争分夺秒生产抵押债券，迅速果断的行动和纵向整合的模式成功给雷曼带来了巨大的收益，也使得雷曼成为华尔街次债领域的泰斗。1995年，雷曼的次贷债券发行和销售量排名第二，28亿美元，2000年，跃居第一，110亿美元，在2003～2006年，稳坐第一。雷曼发行的次级贷款债券占整个次贷资产抵押债券市场的10%。
高速运转--一个次贷资产支持证券结构专家的一天
原材料收集
2005年，每个星期我们会从BNC和贷款小组收到20亿美元甚至更多的住房按揭贷款。在拿到这些数据的第一时间，我们这些“创新机器”争分夺秒的工作就开始了。虽然“资产债券化”的原理和程序大同小异，但每一批传送过来的贷款都有一些自身的特点：地区分布，平均利率，业主平均信用级别等等。我们旁边，还专门有十几个天才“矿工”，用价值数百万美元的高深数学模型和统计工具分析这些贷款的还款行为特征、违约损失预期等。经过“天才之手”，这20亿美元生动代表着各个业主的贷款，变成了上百个反映这批贷款的各种参数，证券化的原材料准备就绪，整装待发。
结构设计
