智斗的对象，不在于预测投资在未来好几年中的收益，而在于预测几个月后，因循传统所得的市价怎样变化。而且这种斗智战，也无须供职业投资者鱼肉的外行参加，职业投资者相互之间就可以玩起来。参加者也不必真的相信，从长期看，因循传统会有任何合理根据。从事职业投资，就好像是玩“活力游戏”、“递物”(old maid)、“音乐桥”等游戏，是一种消遣，谁能不早不晚说出“停”字，谁能在游戏结束以前，把东西递给邻座，谁能在音乐终了时，占到一个座位，谁就是胜利者。这类游戏，可以玩得津津有味，尽管每个参加者都清楚，东西总是在传来传去，而在音乐终了时，总有许多人占不到座位。
稍微换一种比喻。从事职业投资，就好像是参加选美比赛：报纸上刊出一百张照片，要求参加竞赛者选出其中最美的六个，谁的选择结果和全体参加竞赛者的平均爱好最为接近，谁就得奖。在这种情况下，每一个参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个，而选择他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发，于是都不选他自己认为的真正的最美者，也不选一般人会认为的最美者，而是运用智力，推测一般人所认为的最美者。这已经到了第三级推测，我相信有些人会运用到第四第五级，甚至比这个更高。
读者或许要插话责问：如果有人不被这种流行的消遣游戏所迷惑，而尽其所能，作真正的长期预测，再根据这种艰苦继续购买投资，那么在长时期中，这个人必定能从其他参与者手中大获其利。对于这种责问，我们回答如下：世上虽然不乏这种处事严谨的人，并且假如他们的力量真能超过其他从事游戏者，那么投资市场必然会大大变样，但我们必须补充一句，在现代投资市场上，有几个因素使这种人不能占有优势。根据真正的长期预期来做投资，实在是太难，几乎不可能。凡是想这样从事投资者，比只想对群众行为、比群众猜得略胜一筹的人，其工作更重，风险更大。而且，假如两者智力相等，那么前者容易犯大错。经验也无法证明：所有对社会最有益的投资政策，也能够是对私人最有利的投资政策。要想打破时间势力，要想减少我们对未来的无知，所需要的智力较多；而如果仅仅要设法先发制人，则所需要的智力较少。
并且，人生有限，所以人都喜欢急功近利，对于瞬间致富的方法最感兴趣，而对遥远未来能够得到的好处，一般人都要大打折扣。玩这种职业投资者所玩的游戏，对于毫无赌博兴趣的人，自然觉得厌烦；但对此有兴趣的人来说，却兴致盎然。还有，如果投资者想忽视市场短期内的波动，那么为了安全起见，必须有较雄厚的资本，而且不能用借来的资金大规模地投资。这又是为什么如果两人的智力相等，资本相当，从事消遣游戏者反得到较大报酬的一个理由。最后，从事长期投资者虽然最能促进社会的利益，但如果投资基金由委员会、董事会或银行经营管理，那么这种人最可能受到谴责。因为在一般人眼中，他的行为，一定是怪僻、不守习惯，过于胆大妄为。如果他侥幸成功，那么一般人就更会说他鲁莽胆大；如果他在短期内不幸没有成功——而这是很有可能的，那么一般人不会对他有多少怜悯与同情。处世之道是宁可让好名声因为遵守传统而失去，不能让美名因为违反传统而获得。
[5]到目前为止，我们心目中仍以投机者或投机的投资者的信任状态为主，我们似乎暗中假定，只要他自己认为前景有利可图，他便可以按照市场利率无限制地借款。事实当然不可能这样。因此我们必须考虑到信任状态的另一面，即贷款机构对于借款者的信任心，就是所谓的信用状态(state of credit)。证券价格的崩溃，可能因为投机信心的降低，也可能因为信用状态的逆转。两者之一就足以使证券价格崩溃，从而对资本的边际效率产生十分不利的影响；而要使证券价格回涨，却不是两者都复原。因为信用度的降低，固然足以引起崩溃，而信用的提高，却只是经济复苏的必要条件，而不是充分条件。
以上所述，经济学家都不应该忽视，但应该知道其中的轻重缓急。如果我可以用投机(speculation)一词来代表预测市场心理这种活动，用企业(enterprise)一词，代表预测资产在其整个寿命内的预期收益这种活动，那么投机也并不一定总是支配企业。但投资市场的组织越进步，那么投机支配企业的危险系数就越大。纽约是世界最大的投资市场之一，在这个市场里，投机(按照以上所下的定义)的势力十分庞大。但除了在理财领域之外，美国也过度热衷于推测一般人对于一般人的看法，这个民族性弱点也表现在证券市场上。
据说美国人很少为收入而进行投资，现今许多英国人也是这样；除非他确信资本以后会增值，否则他不会愿意购买一项投资。这就是说，当美国人购买一件投资品时，希望倒不是主要寄托在该投资的预期收益，而在于该投资的因循传统的市价波动是否对他有利，换言之，他便是上面所说的投机者。如果投机只是企业洪流中之一点波澜或者入场，那倒没什么害处；但如果企业成为投机漩涡中的水泡，情况就严重了。如果一个国家的资本发展变成为游戏赌博的副产品，那么这件事情大概很难做好。如果认为华尔街的正当社会功用在于引导新投资，是进入以投资的预期收益为标准的最有利途径，那么华尔街的成就，便不能算是自由放任式的资本主义的辉煌胜利。这也不足为奇，因为如果我的看法是对的，那么华尔街的最佳智力事实上目的也不在于此，而在于另外方面。
只要我们将投资市场组织得十分灵活，那么这类趋势几乎是无法避免的。大家都同意，为了公众利益着想，游戏赌博场所应当收费昂贵，不容易进去。证券交易所恐怕也应该如此。伦敦证券交易所的罪恶之所以比华尔街少，并不是因为两国国民性的不同，而是因为前者对于一般英国人，比华尔街对于一般美国人收费更昂贵，更不容易进去。要在伦敦证券交易所交易，必须付介绍费，高额经纪费，又必须向英国财政部门缴纳很重的转让税，如此等等，都足以减少该交易所的流动性，所以有很大一部分在华尔街上的交易，在伦敦证券交易所却没有。但在另一方面，伦敦证券交易所每两星期结一次帐，却又增加了该市场的流动性。在美国，要想不让投机覆盖企业，最切实有效的办法恐怕就是由美国政府对所有交易征收高额转让税。
现代投资市场实在可以称得上是奇观。有时我在想，假如把购买投资变成如同结婚一般——除非有死亡或其他重大理由，否则是永久的、不可分离的，那么这或许是补救当代种种罪恶的有效办法。因为如此一来便可以使投资者的心思，专门用于预测长期收益。但再仔细考虑一下，这个办法也有其困难的地方，因为固然投资市场有时阻碍新投资，但也时常便利新投资。假如每一个投资者都自以为他的投资具有流动性（虽然对于投资者全体来说这是不可能的），他就可以高枕无忧，愿意多冒些风险。但如果个人还有其他方法可以保存其储蓄，又如果个人一经投资，便周转不灵，那么也会阻碍新投资。困难正在于此：只要个人可以用财富来贮钱(hoard money)或放款，那么除非有投资市场，可以将资产随时脱手变成现款，否则谁也不愿意购买真正的资本资产；那些自己不经管资本的资产者，或对资本资产所知甚少者，更是这样。
信任感的崩溃，对现代经济生活打击很大，要医治这个毛病唯一的解决办法，让私人只能有两条路可走，其一是把收入消费掉，其二是选择一件他认为最有前途、有希望，同时又有能力购买的资本资产。当然有时他对于未来疑虑很多，因此他觉得无法选择，只好多消费，少投资。即使这样，也比他对于未来感到疑虑时，既不消费又不投资好，因为后者对于经济生活，会有重大的、累积的、十分糟糕的影响。
有人认为贮钱对于社会不利，强调这种观点的人，他心目中所持理由当然就像上面所陈述的。不过他们忽略了一个可能性：即使贮钱数量不变或者变化很少，不利的现象也还是可能发生。
除了投机之外，还有些其他的不稳定因素，它们源于人性特征。我们的积极行为，有一些无论是在道德方面、情感方面或经济方面，与其说取决于冷静的计算，还不如说是取决于一种油然而生的乐观情绪。如果做一件事情的结果，要经过许多天后才能明白，那么是否要做这件事，大概不是先把所得利益的数量乘以取得这个利益的可能性，求出一项加权平均数然后再决定。大多数决定做这件事的人，大概只因为一时的冲动，一种由然自发的驱动，他们想动不想静。不管企业发起的原因说得多么坦白诚恳，如果说企业的发起，真是出于上面所举的理由，那也不过是自欺欺人而已。企业依赖精确计量未来利益得失的行为，仅比南极探险者依赖精确计量未来利益的得失略胜一筹。所以假如血气衰退，油然而发的乐观情绪也动摇，一切按照盘算行事，那么企业就要萎缩而亡；尽管害怕损失和渴望利润，两者同样都缺乏合理的基础。
一般来说，如果企业的建立是由于发起者对于未来心存希望，那么该企业对于社会全体就有利。但如果企业要靠私人主办，那么必须在冷静计算之外，还要有血气来补充支持。有了这股血气，那么即使根据以往经验这种副业以后要赔本，他也会把赔本的想法搁在一旁，正如一个健康人将死亡的念头置之一边一样。
遗憾的是：上述种种作为，不仅加深了经济萧条的程度，而且使得经济繁荣与社会政治空气接触过于密切。要使经济繁荣，就必须使社会政治空气和一般工商界相融洽。如果担心因为工党政府或因为实施新政会使企业不景气，这种担心倒不一定起因于理智地计算，也不一定起因于政治阴谋，而只是由于油然自发的乐观情绪非常脆弱，容易被破坏。所以在估计未来的投资多少时，我们必须考虑到那些想进行投资的人心态是不是健全，甚至要注意他们的消化是不是良好，对于气候的反应怎样。以上这些因素都可以影响一个人的情绪，而投资大部分又受不自觉情绪的影响。
我们不能由此得出结论，认为一切都受不讲理智的心理情绪所支配。相反，长期预期通常十分稳定，当其不稳定时，也有其他因素发挥其稳定作用。我们只是要提醒自己，如果今天的决策可以影响未来，那么这种决策无论是个人的、政治的还是经济的，都不能完全严格的来计算，事实上也没有方法作这种计算。社会之所以运作不息，就是因为有一种内在的驱动力驱使我们想运动。理智则在各种可能性中尽力设法挑选，在可以计算的地方也计算一下；但在需要原动力的地方，理智只能凭借想象、情绪或机缘。
对于未来我们虽然知道得很少，但是因为有其他因素，却也无关紧要。由于复利关系，又由于资本设备经常随时间的消逝而变得不合时宜，所以有许多这样的投资——如果投资者在估计预期收益时不考虑全部预期收益，而只注意最先几项，也不算是不合理。房产是长期投资中最重要的一类，但房产投资者经常可以将风险转嫁给住户，或者至少可以用长期契约的方式，由投资者和住户共同分担；住户也乐于如此，因为在住户心目中，分担风险之后，使用权就有了保障，不会随时中止。公用事业也是长期投资中很重要的一类，但投资于公用事业的人，因为有垄断特权，又可以在成本和收费之间保持一个规定差额，所以他的预期收益已经有了实际的保障。最后，还有一类日益重要的投资是由政府进行，由政府负担风险。从事这类投资时，政府只想到对于未来社会的好处，至于商业上的利益怎样则不加考虑；政府也无须要求这种投资的预期收益率(按精密估计)至少要等同于现行利率，但政府要出多少利率才能借到款项这一因素，对于政府投资活动的频率仍免不了有决定性影响。
因此，长期预期在短期内的改变(以区别于利率的改变)，虽然不能不充分考虑，但在考虑这种改变以后，我们还可以说，利率的改变至少在经济情形下对于投资量仍有极大影响，尽管不是决定性的。至于在何种程度内操纵利率能够继续鼓励适量投资，则有待于以后的事实来加以证明。
就我自己来说，我现在有点怀疑，仅仅用货币政策操纵利率究竟会有多大成就。国家可以朝远处看、从社会福利着眼计算资本的边际效率，所以我希望国家多担负起直接投资的责任。理由是：各种资本的边际效率，在市场估计办法下(办法如上所述)可以变动很大，而利率的可变动范围太狭窄，恐怕不能完全抵消前者的变动。
