通过第二部分对四种主流股权模式的分析，我们看到，股权结构模式的选择与外部市场条件是相辅相成、紧密联系的。各种模式的实践体现了以下规律：较为分散的股权结构，通常意味着较弱的内部监控机制，采取该种股权结构模式的公司必须具有较强的外部监控机制，才能保证公司具有足够的治理效率。因此，该种股权结构模式对外部市场要求较高。而较为集中的股权结构，通常意味着较强的内部监控机制，所以采取该种股权结构模式的公司，对外部市场完善程度的要求相对较低。
因此，对我国企业的股权结构模式的合理设计应该建立在对我国企业所处的外部市场条件的全面深入的分析的基础上。本章将展开对我国股票市场、公司接管市场、经理人市场等外部市场的分析。
第一节 股票市场
要使股票市场能够充分的发挥监控作用，首先要求市场运作规范，信息披露完全，这样才能保证股权分散的投资者能够充分行使“用脚投票”的权利。我国的股票市场虽然经过10多年的发展已经有了长足的进步，但是仍然存在着公司上市时进行虚假包装、披露虚假信息等欺骗投资者的现象，本节对这一问题做一分析。
一、会计信息披露存在的问题
1. 会计信息失真。
有些公司出于某种目的，在报告会计信息时，有意夸大或缩小客观事实，甚至虚构利润；一些上市公司的盈利预测没有从实际情况出发，致使利润预测数和利润实现数相差太远，给投资者带来误导。
2. 信息披露不及时。
在股票市场上，如果公司信息披露缺乏及时性，则无异于为内幕交易和操纵市场行为创造良机，从而使中小投资者利益受损。有鉴于此，保证会计信息披露的及时性是上市公司的责任。当前，我国上市公司的上市公告书和定期报告的披露有较大改善，基本上能在规定的时间内亮相，但临时报告披露的及时性有很大问题。由于证券监管机构往往难以确定一些重大事件何时发生，由此使得监管有效性不足。在此情况下，公司往往根据自身利益需要决定何时披露重大事件，从而降低了相关会计信息和其他信息的及时性，直接影响到广大投资者的切身利益。
3. 会计信息披露不充分。
有关规定执行不到位。以关联方及其交易的披露为例，1997年7月，中国证监会首次要求上市公司按《企业会计准则—关联方关系及其交易的披露》披露关联交易事项。但上市公司1997年中报的披露并不充分，大多集中于生产性关联交易，对非生产性关联交易，尤其是对资产重组中的关联交易未按准则要求披露。许多上市公司正是通过在关联企业之间转移利润，隐瞒企业真实财务状况。另外，在信息披露中，对一些重大事项的揭示不够充分或者有遗漏，故意避重就轻，也是披露中普遍存在的一个问题。
二、形成上市公司会计信息披露现状的原因
1. 上市公司违规操作。
有些上市公司管理当局出于利益驱动，失实披露会计信息。如为达到连续三年净资产利润率10%的配股标准，或为避免股票被摘牌，上市公司管理当局会操纵会计盈余；再如，股东与经理人员存在代理关系，在经理人员的报酬契约中可能规定：经理人员的酬金与企业的业绩挂钩，按企业当年利润的一定百分比分成。经理人员为了自身利益会倾向于做高利润。另外，在证券市场上，公司为了吸引投资者，在公众中树立良好形象，往往愿意尽量公布利好消息，而设法隐瞒或者推迟披露不利消息。同时，我国证券市场建立时间不长，一些观念和意识尚未成熟，许多上市公司对会计信息披露的做法不很熟悉，这样制作出来的信息往往不符合规范的要求。
2. 会计准则制定落后于实务。
一些新业务的会计处理缺乏规范。到目前为止，我国已经颁布了9个具体会计准则，这已经取得了可喜的进步，但仍有许多领域尚未公布具体会计准则。例如资产重组中的会计处理，由于缺乏具体会计准则的规范，实务中的会计处理很不合理，甚至成为有些公司操纵盈余的一种途径。
3. 某些颁布的会计信息披露要求不明确或缺乏可操作性。
如《公布发行股票公司信息披露的内容和格式准则》中规定，年度报告中要披露全面摊薄的每股收益，但对什么是全面摊薄以及如何计算，尚未做进一步规定。又如盈利预测，在招股说明书中究竟归属强制性披露内容还是自愿性披露内容，也不够明确，依照《股票发行与交易管理暂行条例》第15条规定，应属强制性披露内容，但依照《内容与格式准则第1号———招股说明书》规定则又似自愿披露内容，这显然有待加以明确。
4. 注册会计师审计制度不完善削弱了会计信息的鉴证作用。
按照规定，上市公司的招股说明书、上市公告书和年度报告应经过注册会计师审计，但目前审计人员风险意识较淡薄，对审计责任的认识远远不足。虽然近年来已有保留意见、否定意见的审计报告出现，但不可否认整体审计质量还是偏低。
5. 会计信息需求方原因。
信息需求对披露产生影响的前提条件包括：
（1）会计信息需求群体已真正形成。投资者、债权人和其他信息使用者是否成为真正的信息需求者，取决于三个条件：a。 使用者对信息需求的内在动力大小；b。 信息使用者的成熟程度；c。 使用群体影响力的大小。只有满足这些条件，信息需求者才能产生并会提出改进、规范信息的要求。在我国，国家作为主要的投资者之一，在目前所有权残缺、产权非人格化管理等问题没有解决之前，国家就难以产生对信息需求的内在动力。国有银行作为主要的信贷机构，在做出信贷决策时是否真正考虑了企业的经营业绩和还债能力，即是否真正关注会计信息，尚值得怀疑。而目前我国投资者的职业水平不高，又没有各种成熟的信息中介机构（如美国的CFA），难以提出改进信息披露的要求。另外，我国股票投资以个人投资为主，而且以投机作为主要投资目的，这一分散的群体对信息需求形成反馈、发挥作用的力度毕竟是有限的。
（2）建立信息需求反映机制。信息披露的需求必然要通过一定的途径才能对信息供给产生影响，这表现在两个方面：a。 通过制定会计准则规范，把信息需求变为法律规范，约束指导信息供给。在我国制定准则的过程中，这一方面的工作并不为人重视。b。 通过市场竞争直接对信息供给者发生作用。我国的资本市场刚刚起步，相对于个人手中的货币而言，上市公司的数量还很有限，竞争受到一定的制约，信息使用者对信息的需求因对投资机会的盲目追求而严重不足。
三、股票市场的规范化进程
尽管我国股票市场存在上述种种未尽人意之处，但是在监管机构的大力推动之下，规范化的进程已经大大加快。特别是跨入新千年以来，在短短的半年内，管理层已推出了数十条政策法规，其密度之大、跨度之广，在中国证券市场历史罕见。
1. 出台新法规。
2001年3月份推出的核准制，使传统的“行政审批制”寿终正寝。股票核准制的实施，从根本上变革了证券监管机构发行职能，从此企业公开发行股票不再需要取得发行额度和各级政府的批准，而只要是符合《公司法》和《证券法》要求，即可由主承销商向证监会推荐并报送申请文件。
伴随着核准制的实行，股票发行也趁热打铁。2001年初推出的市场化发行，使新股发行全面市场化，这种由供需双方决定发行价格的发行方式，摆脱了传统的行政定价束缚，使上市公司和承销商在发行股票时不得不重视自身的风险，而近期推出的《新股发行上网竞价方式指导意见》的征求意见稿又将券商和发行人推向薄冰边缘。
此外，2001年2月23日，中国证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》（全文见附录），对连续三年亏损的上市公司，就暂停上市、恢复上市和终止上市的条件、法律程序、信息披露、处理权限等事宜做出了详细规定。此举标志着我国证券市场的退出机制正式出台。2001年4月20日，上海证券交易所郑重决定，不给予上海水仙电器股份有限公司（PT水仙）暂停上市宽限期。终止上市股票的证券简称是PT水仙、PT水仙 B，证券代码为600625、900931，终止上市日期是自2001年4月23日起。这一事件宣告了我国上市公司退出机制的正式推出。
建立健全上市公司下市制度，完善退出机制，并且辅以严厉的证券违规处罚机制，在当前具有极强的紧迫性。它能有效地防止“内部人控制”问题的发生，降低代理成本，把经理人层的经营管理行为纳入法制的轨道，形成有效的约束和制衡机制，从而建立起科学合理的法人治理结构，促进上市公司运作的规范化和制度化。
2. 解决历史遗留问题。
伴随着证券市场的逐渐完善，一些遗留问题也逐渐解决。2001年2月20日，中国证监会发出通知，允许境内居民以合法持有的外汇开立B股账户交易股票。一些观察家认为，此举将使国内投资者、券商、中介机构等都可以与国外同行同台操作，积累经验，为A股、B股的最终合并，为中国资本市场最终走向国际创造条件。
长期被视为“达摩克利斯之剑”的国有股减持方案，近日也终于在市场的焦急等待中姗姗而来。虽然国有股减持的具体实施细则尚未出台，但毕竟冰山已露出一角。
3. 加强对上市公司的监管。
作为证券市场的“基石”———上市公司一直是管理层监管的重点。2001年年初，管理层出台了一系列关于加强上市公司信息披露的文件，从招股、发行、年报和中报的信息披露，以及股权运作、资产重组的及时公告，乃至年度预亏、董监事会及股东大会决议的信息发布等，形成了一整套信息披露的法律法规体系和监管框架。
而随后公布的《上市公司检查办法》和《上市公司董事长谈话制度实施办法》，也和第一个主席令《新股发行管理办法》遥相呼应，使长期为所欲为的某些上市公司的上市圈钱、“黑箱”操作等违规行为被有效遏制。
如果说上述政策都是从外部规范上市公司，那么管理层近期出台的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》（征求意见稿）则开始触及了上市公司的深层次问题。随着独立董事逐步走进上市公司，长期困扰上市公司的公司治理结构的解决方案也开始浮出水面。
4. 规范中介。
作为证券市场监管体系的一个重要组成部分，券商监管尤其受到重视，这从管理层连续出台的一系列政策文件可见一斑。
从2001年年初《证券公司内部控制指引》的出台，到《证券公司高级管理人员谈话提醒制度》和《证券公司从事股票发行主承销业务有关问题的指导意见》的实施，以及《客户交易结算资金管理办法》、《证券公司管理办法》的制定，上述一系列政策的出台，显示出我国关于券商相关的监管体系在不断健全完善。
从这些政策可以看出，管理层通过多年探索，已初步建立起从市场准入、持续跟踪到市场退出三个环节监管的法律法规体系和监管框架。
四、小结
综上所述，我国的股票市场正处于不断走向规范化的转折期、发展期，目前存在的问题仍然不少，要彻底解决这些问题是难以一蹴而就的，因此也难以在短期内由股票市场担当起对上市公司的外部监管的作用。
第二节 公司接管市场
本节着重分析我国的接管市场。
一、接管市场的定义
所谓接管市场（takeover market），又指公司控制权交易的市场（market for corporate control），它是指通过收集股权或投票代理权取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。这种收集可能是从市场上逐步买入小股东的股票，也可以是从大股东手中批量购入。通过接管市场形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁在美英式市场导向型的体制中被认为是最重要的作用。接管市场的作用机理是：当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证券市场上融资的成本会提高。这时会有新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的代理权来接管公司的控制权，并调整董事会和经理人层，整顿公司业务。
接管活动在公司治理中的重要意义在于，对管理层进行监督和必要的更换的责任首先由董事会来承担，但在董事会不能做到这一点时（常常是由于内部人控制现象）则由股东来进行监督，但在所有权分散的现代公司特别是公众公司，监督实际上成为一种“共用品”，单个股东为监督付出的成本将使所有股东受益，这种“搭顺风车”现象的存在使得众多小股东不会努力去寻求对公司管理层的制约和监督。接管者的出现有助于改变这种状况，他们作为大股东能够享受接管活动带来的利益，而且他们的行动确实能够产生效果。
人们对有效率的资本市场监督机制相当重视。但大多数研究者对它在中国过渡时期所能起到的作用表示怀疑，这主要是因为中国目前的证券市场仍属弱式效率市场，据许小年的测算，中国证券市场上的股价的信息含量只有40%~50%。而且由于国家是最大的持股者，对这部分股票的转让又存在很多限制，这些都会影响证券市场和接管活动的作用。这些分析有其合理性，但另一方面也应看到，尽管存在这些障碍因素，市场上证券价格作为企业经营绩效的评价信号的作用已开始表现出来。公司接管活动近些年来更是日趋频繁，特别是一批具有民营企业或乡镇企业背景的新兴企业通过购并形式进入证券市场，给证券市场带来新的活力。事实上，这种接管活动对上市公司经理人层的威胁作用和对公司绩效的影响已经开始表现出来。
二、中国目前的接管市场
1. 公司接管的主要方式。
一般而言，公司接管主要通过收购控股权进行。我国企业股权结构的特点决定了在集中交易市场（即交易所或合法的交易中心）发生的接管活动比例较小，而通过协议方式在集中交易市场外收购国有股、法人股股份是接管活动的主体，占已发生接管活动的95%左右。许多人认为中国上市公司的股权结构不利于接管市场的活跃。实际上，比起在二级市场上的收购活动，协议转让有其独特的优点，如股权集中，收集成本低、容易成交等。二级市场收购虽然不需谈判成本，但收集时间长，收集成本太高，因为目前深沪市场的平均市盈率在30倍以上，定价太高。而且高流通股公司的数量太少，可供选择的范围也很有限。
下文我们按照股权转让后形成的控股格局把接管活动分为控制权转移和控制权分享两种。其中，控制权转移是指股权受让方成为新的控股股东，而控制权分享是指股权受让方并未成为控股股东。
2. 对接管活动规模的考察。
从接管活动的频率看，1996年以前，证券市场上的接管活动很少，多在二级市场进行。从1997年开始，上市公司股权转让急剧增加，特别是非流通股的协议转让或划拨成为上市公司控制权转移的主要方式。1997年全年证券市场共发生46家公司的控制权转移事件，1998年增加到70家，两年合计116家，再加上1997年以前的案例共136家，占上市公司总数（截至1999年2月）的15 。 78%。此外两年间共发生控制权分享性质的股权转让活动77家（1997年20家，1998年57家），两项合计达213家，占上市公司总数的24 。 7%，接近1/4.剔除个别几家数次被接管的公司，可以说，已有20%以上的上市公司被接管或控制权被分享。其中绝大部分发生在最近两年。三无概念公司的频率更高，这一类公司自1993年至今共发生10次接管活动，平均每家公司2次。有些公司发生的频率还相当高，如申华实业，而且这些收购活动常常带有恶意收购的色彩。或初始为恶意，后来由于现有股东和管理层转变态度，演变成善意收购。
从交易金额的角度看。据统计，不计控制权分享部分，公司接管市场的成交金额1999年为72亿元，2000年达到99亿元，比1999年增加了37 。 5%。
3. 接管活动的行业分布。
1997年，接管活动以纺织类和百货餐饮类上市公司为主，所占比重都达到了21 。 2%。1998年以后发生的控制权交易案例中，钢铁机械类最多，占24%，百货类上市公司次之，占15%以上。这些行业都是总体生产过剩和竞争最为激烈的行业，充分体现了产品市场竞争的影响。
4. 对股权转让价格的考察。
收购控制权有两种方式，对于三无概念公司和高流通公司，可以通过在二级市场收购，收购价格也就是收购时股票的市场价格。对低流通公司，由于非流通股比重较大，控制权转移多通过股权转让方式完成，这种转让或是有偿转让，或是无偿划拨，转让价通常通过协议商定，一般以净资产为基础。与资产状况与盈利能力也有一定关系，通常绩优公司和有配股资格公司的转让价格对净资产的溢价比率要高一些。虽然国家规定限制低于净资产的股权交易，但事实上低于净资产的情况并不少见，特别是法人股转让。
据统计，1997年上市公司股权转让的平均溢价比率为37 。 37%。1998年为4%，最高达到30 。 91%，最低则为-55 。 9%即折让55 。 9%。可以看出，平均价格水平趋近于净资产水平，按这种价格计算的市盈率水平也显著低于二级市场的市盈率水平。这种价格水平与其他成熟市场以净资产和盈利能力为定价基础的惯例较为接近。1998年的溢价率低于1997年水平，可能与该年度上市公司经营业绩普遍下滑有关，但更主要的可能与1998年接管市场规模的急剧扩大有关，随着市场规模的扩大和交易频率的增加，市场定价功能逐步得到发挥，转让价格趋于合理。
三、接管活动对上市公司治理结构的影响
如前所述，接管活动是公司治理的一种最后的强制性的制约手段，以此纠正经理人层的治理失误（misgovernance），这种作用主要通过更换董事会和经理人层成员来体现，而结果如何则体现在公司业绩是否改善上。我们从下面几方面来分析我国接管活动对上市公司治理结构的影响。
1. 股东、董事会和经理人层关系的重新构造。
上市公司特别是国有控股的上市公司存在的突出问题是“内部人控制”，即经理人层作为内部董事实际控制着公司的经营决策活动。因为国有控股的上市公司常常是在原国有企业的基础上改制而成的，原企业的高级管理人员成为股份公司的董事和经理人员，他们形成“内部人”，在很大程度上控制着企业的经营决策。据何浚的统计，上市公司内部董事比例平均达到67%，其中有20%以上的公司为100%的内部董事。外部董事的比例较小，对公司经营又不如内部董事熟悉，因此很难对经理人层实行必要的监督和约束。发生接管活动后，董事会通常会发生较大变化。根据我们对19家在2000年实现控制权转移的深交所上市公司的统计，在控制权转移的半年之内，有49 。 93%的董事发生更替，其中有8家公司的董事变动比例在70%以上，10家公司在50%以上。变化最大的是内部董事，其次是国资部门派出的董事，他们或者离职，或者成为非董事经理人员，原经理人层也只会部分留任，这样原来的内部人就会从结构上瓦解，留任的经理人层人员会成为纯粹的经理人。这种情况有利于发挥董事会对经理人层的直接约束，有利于形成较为合理的治理结构。
2. 对现有经理人层的压力。
在委托—代理理论文献中，经理人层拒绝对企业进行整顿和绩效差的经理人难以被替代是内部人控制的主要表现。在存在有效率的经理人市场的情况下，从长期来看，经理人层会为自己的声誉和人力资本价格而努力工作。在目前的国有控股公司，主要经理人员是由党或政府的组织部门任免，经理人层的更替与公司业绩缺乏必然联系，即使企业处于困境，经理人层也没有动力和压力去整顿企业。接管后，在这两方面都发生了明显变化。从经理人层更替来看，接管后组织部门对经理人层任免的影响力大大下降。民营企业或集体企业作为新控股方他们往往自行决定经理人层去留，即使接管方是本地国有企业，虽然“廉价投票权问题”仍不同程度存在，但控股方的人事权却明显增强，而且一般地，接管后原管理层会被部分乃至全部撤换。可以说，接管活动对经理人层构成了最直接和最大的威胁，一般情况下只有部分经理人员能被留任。
我们选择2000年进行过控制权转让的19家深交所上市公司作为样本，对样本公司在控股权转让后半年之内的董事会和经理人层变动情况进行统计。结果表明，董事更换的比例达到49 。 93%，只有3家公司未更换董事长，其中1家为通过无偿划拨将控股权由国资局转移至主要发起人，控制权未发生实际变化。19家公司中只有5家公司的总经理未更换，其中3家为通过股权划拨转让控制权。经理人层成员（总经理和副总经理级管理人员）因许多公司披露资料不完全，难以做出完整统计，根据对有资料披露的16家公司统计，平均离职经理人层人数为18人，最高的公司有4名经理人层人员离职，最低的则全部保留。可见在接管完成后董事会和经理人层变动的比例是相当大的。由于目前在企业中存在丰厚的经理人员“在职消费”，离开经理人层就会与这些“在职消费”无缘。不仅如此，国内目前的经理人市场正在形成之中，这种离职经历会对其作为职业经理人的声誉产生不利影响，因此经理人层的更迭必然会对在职经理人员产生较大的约束和警示作用。从企业整顿活动来看，近两年大部分公司经理人层的经营压力和动力都明显增加。这一方面是产品市场激烈竞争的结果，另一方面避免成为收购目标也是动机之一。1999年和2000年两年，上市公司进行的资产重组活动（主要包括收购兼并、股权投资合作、转让资产或股权、资产置换等）达到453项。反映出经理人层调整的动力、压力的增加及公司接管活动的活跃。
3. 从接管公司的角度看。
从近些年证券市场上的接管活动来看，接管方有三类：民营、集体和外资企业，国有企业法人，地方国资经营公司。前两类多通过协议收购或二级市场收购，取得控制权，后一类多通过无偿划拨形式。前两类由于不存在“所有者缺位”问题，接管后会加强对董事会和经理人层的制约，有助于代理成本的下降。但是如果接管者是国资经营公司，就可能不同程度地存在“廉价投票权”的问题。但由于在接管活动中，股权常常是从高层次的政府部门（国资局或国资委）转移到低层次政府部门（国资局或国资经营公司），或从国资经营公司转移到国有集团公司。因此，根据委托—代理理论的分析，这些居于较低委托—代理层级的接管者，其监督的积极性和效率要比原控制方更高一些。总的来讲，新股东对上市公司经理人层的监督比过去要严格得多。值得注意的是，有部分商业银行和其他非银行金融机构作为上市公司控股股东的债权人在其无法偿债时也通过债权换股权的方式成为接管人。如1999年1月中国农业银行海南三亚分行将其在大东海旅业公司中的债权转换为对大东海股份公司的股权，取得对该上市公司的控股权，控股方为农行下属企业三亚银农公司。深圳尊荣以其在深中浩中的股权抵欠山东证券和江苏证券的债务，以其在深华新中的股权（第二大股东）抵欠中国信达信托的债务。曾有研究者认为，在中国，商业银行和其他非银行金融机构可以在公司治理中扮演重要角色。商业银行等金融机构因其业务结构和管理方式的特点，作为控股股东必将对上市公司的治理结构产生积极影响。
4. 从接管方式的角度看。
接管活动有一部分是通过内部人完成的，属善意收购；但也有相当部分是绕过内部人及董事会直接和股东达成的，带有恶意收购的色彩。由于信息披露的缘故，对此进行完整统计非常困难，但相信这种情况为数不少。在善意收购的情况下一般会留用大部分经理人层或通过各种方式进行“赎买”，在恶意收购情况下现有经理人层受到的冲击最大，部分会被原股东调走，部分保留，部分降级使用，甚至会有部分会受到新股东的法律追索，总之原来的在职消费不再存在或受到很大影响。这种情况对在职经理人层构成相当大的制约。
5. 对公司绩效的影响。
我们选择在2000年通过协议和划拨方式实现控制权转移的19家深交所上市公司为样本来分析接管活动对公司业绩的影响。统计表明，和1999年同期相比，2000年中期这些公司的净利润总额增加了88 。 9%，平均每股收益增加55 。 6%，平均净资产收益率增加了40 。 8%。而同期深沪两地上市公司总体的这3项指标分别是26 。 97%，-24 。 16%和-19 。 23%，明显好于同期大盘。当然由于股权转移的时间还较短，而且影响企业盈利的因素较多，更重要的是目前上市公司的关联交易情况普遍比较复杂，很难说这种业绩增长是治理结构改善的结果，但可以大致说明这些增长得益于公司控制权的转移。从二级市场股价的反映看，这些接管活动都不同程度地引起了股价上升，当然其中存在不同程度的操纵现象。但从一个较长时期的股价定位看，大部分都高于接管前，反映市场对接管活动的反映基本上是正面的。
四、小结
（1）尽管目前中国的资本市场还很不完善，但日益活跃的收购和接管活动已经开始在改善上市公司的治理结构方面发挥一定作用。即将实施的《证券法》对收购活动的鼓励（比如使协议收购合法化，允许自然人收购，放宽收购条件和收购程序等）预期可以进一步加强接管市场的积极作用。
（2）一般认为股权分散的公司体制对接管市场的依赖较强，这已为美英等国高频率的接管活动证实。而在以日本、德国为代表的存在稳定的大股东的体制中，接管活动就相当稀少，其中法人的相互监督和银行的“相机监督”起了主要作用。大部分的中国上市公司也存在着占相对或绝对控股地位的非流通的国有股和国有法人股，但近两年来公司控制权的转移却相当频繁。我们认为出现这种情况与目前公司治理中缺乏有效的监督约束机制有关。在存在严重的内部人控制的情况下，股东大会、董事会、经理人市场、银行和大股东的作用等制约机制都难以有效发挥作用，控股股东在其利益被侵蚀而又无能为力的情况下，将控股权转让变现是相对更为有利的选择。而高昂代理成本的存在也意味着降低代理成本可带来巨大的利益。如前所述，因接管方多为民营、集体企业或个人，国有企业、低级别的国资经营公司，因而可以通过接管重建公司治理结构，降低代理成本，较原控制方获得更多的收益。这是导致频繁的公司接管的根本原因。
（3）现阶段的接管市场仍存在一些问题。主要是：国有股、法人股不能在交易所流通影响了接管市场的有效程度；缺乏成熟的经理人市场的配合，难以从市场上得到高水平的职业经理人，从而有可能使接管者望而却步；国资管理体制的官僚因素常常成为接管的效率障碍等。
综上所述，就整体而言，我国的接管市场仍未形成足够的规模，距离成熟的公司接管市场仍有相当大的距离，将其作为上市公司治理的外部监控之一仍需假以时日。
第三节 经理人市场
一、我国经理人市场的阶段性成长特征
我国在改革开放时期的经理人市场是随着民营经济的发展而逐步形成的。大体可以区分为各具特征的三个阶段：
1. 第一阶段。
1978年实行改革开放政策以后。首先，在农村实行的家庭联产承包责任制改革，大大提高了农业劳动生产率，作为直接的结果是大量从农业游离出来的劳动力进入加工业和第三产业领域，而改善短缺经济留下的生产缺口和市场供应状况，从而成长出中国改革特色的乡镇企业。这样，许多的农民和乡镇干部成为社队企业（以后称为乡镇企业）的经理人。而在城镇，返城的下乡知青、待业人员以及社会闲散人员就成为最早的城镇集体企业、民营企业以及个体企业主的主要成分。这些人成为企业主或经理人主要在于他们承担风险和较好的市场经营意识，其中，不少人主要是出于自我就业的目的而发展成为企业主的。
此外，在我国独具特色的地方经济发展模式中，也形成了特殊的企业主阶层。在80年代初形成的温州发展模式中，形成专业市场企业主或个体业主的主要是以前在计划经济时期的“卖货郎”或购销员；典型的江浙模式的乡镇企业则大多是靠“文化大革命”期间从上海工业中心下乡的技术工人发展起来的；珠江三角洲一带则主要是发展外向型经济，“三资企业”是主体，与国外一些华侨的关系就成为进入企业主阶层的一个主要条件。
2. 第二阶段。
80年代后期，随着我国经济体制和政治体制改革的深入，一些具备特殊政治权利资源（关系）的政府机关官员和院校研究院所的专业技术人员，带着特定的资源优势（权利关系、技能知识）成为民营企业主或进入三资企业的经理人市场。如果说，在第一阶段，进入企业主市场的知识水平较低，以自我就业为目标、以承担风险和拥有信息优势而成为企业主，那么第二代的企业主则是由于国有部门放松控制而出现的人才流动的结果，具有经营意识和企业家精神同时又拥有专门资源优势的人才受到非国有经济比较利益的吸引，从而建立起比第一阶段具有较高素质的企业。
3. 第三阶段。
1992年，邓小平南巡讲话之后，出现了“全民经商”的现象，与前两个阶段相比，这一阶段的企业主来源呈现多元化的特征。作为“全民经商”的结果，企业主市场变得复杂化，企业的竞争加剧，大多数企业都在低水平和小规模的层次上展开“自杀式”的竞争。
以上所述基本上是关于非国有经济中的企业主成长的过程，而另一方面，在我国的企业改革过程中，国有企业承包责任制的经理人合约实际上也同时在将我国计划经济下的工厂干部改造成为类似于市场经济条件下的企业家。承包责任制中，将企业经营的绩效与经理人的收入挂钩，签订由多方面指标构成的经营合约，从而，创造出一个类似于新古典的企业治理结构。尽管在我国国有企业中的经理人仍然是政府任命制度，但显然目前国有企业的经理人实际上面临着双重约束：一方面是来自于对国有资产保值增值的约束，另一方面，则是来自于企业内部职工对于收入和社会保险等多方面要求的制约。可见，经理人任命方式逐步地从官僚化任命走向市场驱动的变革是渐进的。一项对我国私营经济的系统研究调查曾给出了一些有意义的数据（晓亮等，1992），在一张表格中给出了私营企业主的原有身份与经营能力（按每个企业的平均规模表示）之间的对应关系，结果表明，原为供销员身份的企业主经营的企业平均业绩最好，其企业规模超过平均水平的一倍以上，其次是城市离退休人员、特殊经历者和干部，单凭技术而无其他特长的企业主经营的企业规模是平均水平最小的。这一结论至少说明，在这期间，90年代我国的企业主主要是以关系资源成为主要竞争优势的。
二、限制经理人市场成长的因素
我国经理人市场的成长首先是体制外改革的结果，即大量非国有经济的成长形成了对经理人市场的需求。在计划经济留下的短缺经济的“卖方市场”下，非国有经济由于两方面原因而得以迅速成长：一方面是国家对于非国有经济的政策优惠和相对于僵化的国有经济所具有的灵活性；另一方面则在于渐进式的改革开放，这都容许非国有经济在一个相当充裕的时间下发展。经理人市场的形成正是这一状况下非国有经济快速成长的结果。同时，国有经济面临着来自产品、要素和资金市场不断增长的竞争压力，而国有企业的领导对上（中央或地方政府）受到经济指标的约束，对下（企业内部职工）则受到集团利益最大化的制约，作为这一发展的结果，国有企业的领导愈来愈表现为具有新古典行为的企业家。因此，国有经济企业家成长可以认为是非国有经济发展和制度改革两方面因素促成的结果。但国有经济企业家的流动除行政性调动任免外，经理人市场的选拔流动制度是缺乏的，或者说，在国有经济内部并不存在经理人市场。
因此，在国有经济中，企业经营的优劣主要就只能取决于企业主管部门对人事的选拔和考察，成功得以发展的企业除了企业资源状况、所处产业环境外，主要就取决于上级主管部门是否为企业配备了一个具有经营能力和动力的领导班子。这就是说，企业发展在一定的意义上取决于“能人”，而能人的选拔权则几乎无一例外地被政府部门所掌握。由于现代企业的发展在很大程度上依赖于企业家才能，而我国国有经济经理人市场的形成又受到人事制度改革的制约，以任命制替代市场竞争的企业家选拔流动制度，因此国有企业在竞争的市场上处于十分不利的状况。
对于国有企业来说，存在着一个独立于国有经济之外的外部经理人市场，其买方是大量的非国有企业，主要是“三资”企业和乡镇企业。芮明杰和赵春明（1997）分析了外部经理人市场对国有企业发展的影响，从国有企业流向外部经理人市场的比重是不可小视的。而从外部经理人市场向国有企业领导层的流动则受到严格的限制，这主要是由于企业领导层仍然是作为行政干部受到任命制度的控制。如果对这一制度不进行改革，则国有企业的经理人选拔就是与外部经理人市场隔绝的，而只有从国有向非国有的单方向的企业家资源流动，这无疑会在相当的程度上削弱国有企业的竞争力。
在问题的另一端，非国有企业特别是乡镇企业和私营企业的发展实际上是在一个企业内部存在的内部经理人市场上进行的，大多数面向地方市场而发展起来的乡镇企业和私营企业有着很强烈的地方和家族控制权意识，企业的高层领导几乎都是本地人或家庭成员。应当说，在地方经济发展的初期，企业的规模还不是很大的时候，本地人或家族式管理通过认同关系和相互的了解（信用）和利益关联，会大大降低企业的监督、控制等交易成本，也在一定的程度上阻止各种机会主义的行为，因此是有利于企业的发展的。这在我国不少地区如珠江三角洲地区确实促进了大量乡镇企业和私营企业的迅速成长。但依靠内部经理人市场的成长则在企业进一步扩张时受到内部市场经理人资源的约束，因为，本地人或家族成员中具有经营管理才能的人和其所具有的知识都是有限的。相比于具有一般素质的劳动力资源，经理人市场的供给是严重缺乏弹性的（这也是企业家在不断升高的需求下收入不断攀升的原因），因为企业家的成长主要受到经验积累和学习过程的制约，短期内的供给基本上是一定的。实际上，不少发展中经济成长受到严重的企业家资源供给短缺的限制是常见的现象。
在不少地区，乡镇企业和私营企业的家族化和本地化管理现象是相当严重的。尽管来自外地的高级人才可能在企业的中下层管理中发挥作用，但很少能进入企业的高层管理。地方政府官员和企业的高层经营管理人员几乎全部由本地人或家族所控制，这在积极的意义上是将企业和地方政府更为密切地结合起来而发挥地方政府对经济发展的促进作用，但这种内部经理人市场和在一定意义可称之为内部地方官员市场的作用，如果说在启动地方经济发展时期有积极的意义，在其后的经济制度化转型和产业升级、结构调整时期则是不利的阻碍发展的因素。
三、面向国际竞争和结构调整的经理人市场
在80年代，我国的产品市场在相当程度上是以卖方市场为特征的，计划经济留下的市场短缺为企业发展提供了很大的空间。实际上，在相当长的一段时间内，经营的成功只取决于业主拥有的资金和对市场短缺信息的把握，尤其是在轻纺和服务业领域，并不存在强有力的竞争。结果是，简单的消费者和广阔的市场发展空间为众多的企业主提供了机会，这时并不需要特殊的企业家才能即可获得成功。而对于大多数人来说，要加以选择的是如何权衡在国有企业获得一份稳定的位置与自我创业的不确定性但获得高额收入之间的效用。再在一定的资金和对于特定经营行业的知识限制下，一部分人进入经理人市场，成为我国自80年代以来迅速成长的乡镇企业和私营企业的领导主体。在我国渐进式改革和区域推进方式对外开放的市场转型路径下，经理人市场的发育成长也获得了足够的时间和学习机会。但不容忽视的事实是，大多数企业只是简单的仿效者，普遍缺乏创新精神，恶性竞争、重复建设等都是具体的表现形式。在熊彼特的意义上，我们的经济发展是严重缺乏企业家资源的。企业家资源的短缺和不合理配置将是制约我国经济高质量发展不可忽视的因素。
90年代以来，随着国民经济的发展和与国际经济不断接轨，市场竞争日趋激烈，已明显由过去的卖方市场转向买方市场。1999年，由国务院发展研究中心等15家单位联合进行的“中国企业经营者问卷调查报告”给出的结果表明：企业经营者对国有大中型企业扭亏的关键因素中，排在第一位重要的是“选聘优秀企业经营者”（在多项选择中占49 。 9%）。企业已明确地意识到企业家在企业发展和改造过程中的关键作用。
四、小结
上面的分析在一定程度上说明，我国经理人市场仍处于发育成长的不成熟时期，市场环境和制度变迁在不断塑造适应未来发展的经理人市场。为满足我国经济高级化发展的要求，建立一个开放、竞争的经理人市场，逐步打破“官本位”和地方本位主义对企业发展的制约，稳定企业家队伍，进一步提高企业家的管理和社会素质以及培育中国的企业家精神等等，都成为在未来一段时间内的当务之急。就目前而言，我国的经理人市场尚未具备成为公司治理外部监控机制的条件。
第四节 产品市场和借贷市场
竞争性的产品市场是构成外部监控机制的重要组成部分。但是，产品市场发挥作用的前提是必须维持产品市场的竞争性，杜绝不公平的竞争行为。我国经济正处于转型时期，产品市场中存在相当程度的垄断现象。下面对我国产品市场中垄断的现状和特征进行分析。
一、行政性垄断问题突出
行政性垄断是与经济性垄断相对应的一个概念，是我国转型期特有的现象，即地方政府行政机关和国家经济管理部门凭借其经济管理权力，对经济活动进行排他性控制，排斥和限制竞争的行为。行政性垄断是以行政权力为后盾，通过滥用行政权力为局部和个人谋福利。关于行政性垄断的分类，理论界有多种分法，一般来讲，根据其形成机制，可划分为地区性行政垄断和行业性行政垄断，前者就是我们通常讲的“块块经济”，后者为“条条经济”。
地区性垄断就是地方政府为本地区利益，滥用行政权力，以排斥、限制所辖市场竞争的行为。这种垄断可以是跨行业的，但不是跨地区的，具有明显的地区性特点，其表现形式多种多样。在企业竞争中，地方政府往往与辖区内的企业相互依托，地方政府为企业组织生产要素和划分销售市场，企业为地方政府提供财政收入，本不利于企业自主经营的行政干预有可能反过来成为本地企业的政府行政权力保护。地方政府对本地企业实行特殊的保护政策，如动用地方财力，不顾法律规定进行减税让利，从而扩大其市场份额，这些被扶植的企业大都规模小，技术装备落后，其产品成本高，质量低，多属市场饱和产品。而对外地企业，则设置种种壁垒，限制其进入本地市场，外来的生产者往往很难在本地不受歧视地获得生产要素或开业生产，除非能与本地合营，并给本地带来可观的财政收入。有的地方政府勒令本地商场必须优先销售本地产品，以垄断市场，或索性直接发“红头文件”号召人们使用本地产品。在商品流通和贸易活动中，地方政府以质量、卫生标准等名义排斥外地商品输入，甚至禁止从外地进货，否则没收进货者从地区差价中所获得的全部利润并罚款，而本地产品即便是质次价高，也强行推销。在生产要素方面，地方政府往往通过各种手段限制本地资金、资源、技术和技术人才外流，如对外地企业需要的本地资源封关设卡，对本地企业所需的资源则采取低价政策。这种行政性垄断限制了先进企业和优质产品的进入，破坏了市场的统一性和竞争性，妨碍了生产要素在全社会范围内的合理流动和优化组合，不利于宏观经济效益的提高。
行业性行政垄断是指国家经济主管部门滥用行政权力排斥、限制、妨碍或消除所辖部门市场上竞争的行为。改革开放以后，中央统一管理的“国家垄断”转化为各部门独立经营的“部门垄断”。部门利益使部门自身的行政权力与经济权利相结合为一体，在其所受到的计划经济约束已经削弱，而市场规则尚不健全的外部环境中，这种部门垄断在社会生活中普遍存在并有恶性蔓延之势。在政府相继放松了进入管制之后，大部分行业出现了竞争的局面。但由于政府对仍然处于垄断地位（自然垄断）的企业没有按照市场经济的规则给予足够的管制，导致政企不分的垄断者自行其是，滥用垄断优势。如铁路运输部门及其集团公司，利用“联营”或“限制口”使车皮随意涨价，某些银行把短期拆借资金或账外拆借资金拆给本系统的非银行金融机构用来做房地产或股票生意。某些自然垄断行业尤为突出。
据中国消费者协会1997年7~9月组织的对华北、东北、华东、中南四大地区22个城市关于电话、燃气、供电、供水、住房等七大行业的调查，消费者认为问题最为严重的行业是供水和餐饮。调查结果表明，公用事业在很大程度上都不能按规定办事。有44%的消费者认为燃气业、41%的消费者认为电话业、40%的消费者认为供电业、36%的消费者认为供水业不能按规定办事。另一方面，经济主管部门利用其自身的行政权力，自行制定名目繁多、程序复杂的“管理”和“审批”制度，力图保持其“部门垄断性”，阻碍企业自由开业，进入市场，参与竞争。如电信行业本是自然垄断行业，又与邮政部门政企不分，原邮电部利用自己的行政权力以各种方式限制联通公司进入电信行业，即使在联通公司进入之后，邮电部仍利用自己的先入优势和作为行业管理者的权力扼杀商业上的竞争对手。行政主管部门滥用权力，举办违规评比活动，人为地扰乱公平竞争市场秩序，造成不公平竞争，误导消费者。还需要提到的是官商一体化的行政性公司，这种行政性公司一类是以专业公司、集团公司形式存在。有些企业集团如中国石油天然气总公司、中国有色金属总公司、华北华东华中电子集团等，都具有双重身份，既是企业，又具有政府行政管理的权限，很难把它们划为地区性或行业性垄断。它们都由企业主管部门或地方政府组建，具有法人资格和行政管理者双重身份，兼有行政权力和企业经营权，同其被辖的本部门或本地方政府之间存在着某种隶属关系，控制着本部门或地区的企业和市场，它被赋予许多特权，形成并滥用特有的“优势”，从而使自己能够获得普通公司难以获得的经济信息、低价原材料等，在竞争中处于同其他企业不平等的地位。另一类是党政机关办的第三产业及一些专业公司。
据国家工商行政管理局的统计，1992年党政机关兴办的公司占新办公司的10%左右。行政主管机关自办公司、企业，赋予自己既当运动员、又当裁判员的双重身份，更加剧了市场游戏规则的混乱和不公平竞争。中央虽曾三令五申，要求行政主管机关与自己所属的公司企业脱钩，不得插手企业事务，但政府部门对企业的干预有增无减，花样不断翻新。如机关组建翻牌公司，机关和公司一块“吃皇粮”，官商一体的状况不仅没有明显改变，而且出现了“明脱暗挂”的情况。政府部门利用权力为自己所属企业申请许多难以批准的经营权甚至特许经营权，从事金融、通讯、房地产、高档娱乐等活动，行政主管机关利用权力，疏通关系，购买廉价地皮，争取优惠贷款，获得许可证，等等。表面上政企已经脱钩，私下却互为依托，相互包庇，共同获利。总之，行政性垄断名目繁多，无处不在，遍及社会经济各个方面，这里列举的仅是其主要的方面。其他的表现形式还有很多，如各级各类政府部门巧立名目，随意收费，滥用职权，公开设租，牟取暴利等等。中国转型期的行政性垄断特征十分突出，这种垄断主要依靠行政组织和行政手段的推动形成和运作，同时又融进了市场垄断的某些成分，是体制转轨过程中双重力量形成的特殊垄断。
二、经济性垄断产生并大量存在
改革开放以来，市场经济体制逐步形成并不断完善，由此，在我国严重存在行政性垄断的同时，经济性垄断也大量出现并有蔓延之势。这种垄断主要是企业集团、企业甚至个人为获得垄断利润，维持垄断地位而运用种种手段排斥、限制和妨碍竞争的行为。它具有市场经济条件下垄断的许多特点，其表现形式多种多样：
（1）联合限制竞争行为。即两个或两个以上的企业以合同、协议等方式共同决定商品或服务的价格，或就商品的产销数量、生产技术标准以及产销地区、销售对象等进行限制。
（2）搭售和附加条件交易行为。即经营者利用其经济优势，在提供商品或服务时违背消费者意愿，硬性搭售其他商品或服务，或附加其他不合理交易条件，以排斥和限制市场竞争，获取高额利润。
（3）价格歧视和联合抵制行为。即实力较强的企业或公司，为挤垮竞争对手，而选择地区进行压价销售，或企业和公司没有正当理由而对交易条件相同的若干买主实行不同的价格，或联合抵制。
（4）强行交易行为。在市场经济大潮中，欺行霸市行为沉渣泛起。一些经营者、商贩，利用其某种优势或经营陋习，相互串通，或在霸头的指使下，采取各种手段阻挠竞争对手入市，以取得价格上的垄断优势，获取高额利润，或者干脆强买强卖，这种行为在消费品市场、农贸市场屡见不鲜。这种经济垄断基于市场经济的条件和基础而产生，又在缺乏经济法规和市场规则的外在约束下发展，若不禁止和消除，同样后患无穷。
三、垄断与市场集中度低、规模不经济并存
在社会化大生产的条件下，生产的专业化和社会化，在一定程度和范围内，要求生产具有一定的集中度，以实现规模经济的目标。许多产业都存在规模经济的要求，如汽车、钢铁等行业，如果这些行业的生产集中度过低，企业规模过小，就会造成资源浪费和资源的配置效率低下。规模经济和生产集中有利于提高资源配置效率，有利于技术进步和创新，但同时也可能导致垄断，但它不是导致垄断惟一的和必然的原因。市场经济国家反垄断的理论和实践都倾向于反垄断行为，而不是企业规模的大小和市场集中度的高低。一般来讲，市场经济国家生产集中度的提高乃至垄断的形成，是在长期市场竞争优胜劣汰过程中，通过资本积累和资本集中逐步形成的。而我国的垄断不仅不是由规模经济、竞争过程等原因形成，而且是与企业规模不经济、市场集中度低并存的，表现在该集中的缺乏集中，该竞争的缺乏竞争。
首先，我国普遍存在企业规模小、生产分散化、企业市场集中度低等问题，导致本应存在的一定集中度的行业过度竞争，生产效率低，资源浪费严重，从而使整个社会的经济效益和资源配置效率低下。
其次，地区产业类型趋同化、重复建设现象严重。由于多层次利益格局的存在，各地区在各自经济利益的驱动下，过分追求自成体系，导致地区投资的同构性和企业类型趋同。从全国来看，地区之间经济结构的相似率在90%以上，几乎每一个产业、每一种产品的生产都是遍地开花，你有我有全都有，你上我上全都上，造成资源严重浪费。为了提高企业的规模经济效益，优化产业结构，增强企业的国际竞争力，我国提出组建一批大型企业集团。但由于种种原因，尤其是行政干预，许多企业集团都达不到令人满意的效果，甚至产生了种种负效应。上述特殊而又复杂的垄断问题归根结底是由于形成这种垄断的原因的特殊性、复杂性，这种垄断现状是中国转型时期各种复杂原因和深层次问题的直接结果和具体体现。
此外，我国的银企关系现状决定了我国无法通过借贷市场上的主银行制度形成对企业的外部监控机制。
我国的银企关系现状，是以低效率的非市场性的债权—债务契约关系和国有产权制度超经济强制下信贷政治化效应为典型特征。目前尽管微观经济单位在改革过程中赢得了相对独立的利益和自主权，但是国有商业银行、国有企业之间的产权主体同一性和产权的不可分割性并没有改变，政府对企业和银行的超经济强制效应仍在维系，银企之间难以嵌入真正的市场机制。结果银企之间始终未能确立具有强约束力的市场性债权—债务关系，从而导致银企之间大量的不良债权债务。
90年代初，我国曾想引入主银行制度，是想从制度上建立一种比较稳定的银企关系来消除银企之间产生不良债权债务问题的根源以及协助国有企业改革。但是主银行制度作为一种稳定的合作关系，是银企双方在经济往来中逐渐形成的，银企双方从利益出发进行合作，合作到一定深度必然产生相对固定的合作关系，这种自然形成的市场关系是不能由第三方撮合的。因此在我国，虽然制度本身强调银企双方自愿选择，但是实际的操作已经超过了自愿的范畴，在行政干预下形成的主银行制度必然带来效率损失，而且在我国也缺乏支撑主银行制度发挥作用的制度前提———银企产权界定明晰下的产融结合。因此，经过一段时间的试点之后，主银行制度没有继续推行下去。
而且，目前在我国，银行成为企业的监控主体缺少法律上的依据。《商业银行法》规定了商业银行是不能向企业投资的，这便使银行不能通过持股和控股对企业形成约束，因此银行对企业庞大的信贷资金无疑具有极大的风险。至于通过借贷市场实现对企业治理的外部监控，效果就更是微乎其微了。
四、小结
综上所述，我国的产品市场由于存在严重的地方保护主义，以及个别行业存在的人为垄断，导致了市场竞争的不公平，从而削弱了产品市场作为外部监控机制的作用。而我国的银企关系现状也决定了借贷市场短期内很难发挥对企业的外部监控作用。
第五节 结论
综上所述，我国的各个外部市场距离成熟的市场机制尚有较大的距离，难以在短期内逾越。对于我国大多数上市公司而言，从类德日模式一步逾越到英美模式、把外部监控机制作为主要的治理机制是不太现实的，而对外部监控机制要求并不太高的相对控股模式显然是比英美模式更为适合的目标模式。
