在我国资本市场的实践中，实际上已经进行了股权多元化的多种富于创新精神的实践，并取得了很大的成功，这些实践为我国产权改革的进一步深化提供了很好的借鉴。下文我们将对法人股流通市场、收购兼并等股权多元化的方式进行概况介绍和案例分析。
第一节 法人股流通市场
按照所有权性质划分，法人股可划分为国有法人股和社会法人股，其流通方式不同
一、法人股拍卖市场的现状
1. 地域与市场结构。
从目前统计来看，法人股的拍卖市场最为活跃的是上海，始作俑者是上海国际商品拍卖有限公司。到目前为止，上海加入这一行列的拍卖所已增至20余家。
受上海影响，浙江、天津、北京、深圳、广州都开始了法人股的专场拍卖会。但总体上这一经济现象仅局限于沿海经济发达地区，与这些城市的经济发展水平及投资意识有很大关系。由于价差关系，内地拍卖机构也选择在上海开拍。
法人股的卖方通常来自司法委托和社会委托两种，而买方则包括投资公司、个人投资者和私营企业等，双方在中介———拍卖行的撮合下进行交易。
2. 交易品种。
法人股拍卖市场中主要的交易标
特别值得一提的是，2001年6月6日，东百集团（600693）第一大股东福州市财政局公开拍卖其持有的东百集团国家股，创国家股拍卖之先河，该方式被认为是国有股减持的一种创新方式。6月13日，福州市国有资产管理局等有关部门对入围企业综合评定后，选定深圳飞尚实业发展有限公司（以下简称深圳飞尚）为中标者。6月22日，福州市财政局分别与受让方深圳飞尚、深圳市钦舟投资顾问有限公司正式签订《股权转让协议书》，其中深圳飞尚公司受让东百集团总股本的29%，深圳钦舟投资顾问有限公司受让东百集团总股本的10 。 37%。股份转让完成后，东百集团的国家股下降为0，而法人股比例上升至43 。44%。
从价格来看，1998年11月份上海拍卖的9种法人股平均成交价约1 。 6元，约比每股净资产值折让35%。2001年5月26日深圳拍卖会，12种上市公司法人股平均成交价2 。 98元，还有申请上创业板的公司的法人股也参加了拍卖。6月2日天津拍卖会20家上市公司的法人股共600万股，成交了320万股，成交价均高出底价许多。东方明珠法人股在上海拍出了12 。 6元的高价。
4. 定价机制及其他。
影响法人股拍卖定价的主要因素有每股净资产、二级市场价格、股票上市时间、企业背景及成长性、股本大小。
法人股拍卖市场主要依据《拍卖法》，特别是司法委托将一批批法人股股权送进了拍卖行，其中引人注目的6 000万幸福实业法人股就来自破产的广信。社会委托是对这一现象的延续。
法人股拍卖的基本手续：（1）董事会同意转让的决议；（2）证券登记公司的股票余额清单；（3）无司法质押、扣押的文件；（4）企业有效证件：营业执照、企业代码证书、法人身份证件或授权委托书。拍卖公司收取成交价的5%作为手续费。
拍卖市场的风险包括：（1）国家尚未有正式的法规对法人股拍卖进行规范；（2）部分实力机构批发转零售，将大宗标的拆细拍卖，有造市的嫌疑，存在价格泡沫；（3）市场参与者有业界对此举动普遍看好，认为现阶段竞价转让国有股是实现国有资产增值的一种有益方式，而且实力雄厚的大股东介入东百集团，是东百集团顺利实现战略调整的良好开端。
3. 交易情况。
为了吸引更多的参与者，法人股拍卖专场中已出现了标的拆细的趋势，100万股以下的小宗拍卖更多人追捧，但每场成交量仍维持在1 000万股左右。据不完全统计，2000年9月至2001年6月成交金额已超过5亿元。
限；（4）手续费偏高；（5）机会成本难以估计；（6）一些申请上市公司的法人股也挤入市场，有鱼目混珠的情形。
普遍认为，对于法人股拍卖市场而言，从价格发现机制来看，拍卖本身是市场经济的产物，其本性就在于公开、公平、公正、透明度高，对于那些尚难确定其价值的物品，拍卖最能合理体现其价值。但是，要充分发扬拍卖市场的这些优势，就必须尽快对市场进行规范，选择那些信誉好、运作规范的拍卖行，保证市场的活力和透明度。
二、柜台交易（OTC）市场的现状
淄博自动报价系统、武汉证券交易中心、天津证券交易中心、四川证券交易中心、南方证券交易中心等一系列地区性的股票交易市场构成了我国早期的OTC市场。1998年为整顿和规范金融市场秩序，防范和化解金融风险，国家对它们进行了全面清理整顿，连NET和STAQ在内的交易市场全部关门大吉。
NET和STAQ市场与地区型的OTC市场不同，它们一开始就是按全国性的市场来设计的。到暂停交易的那天（1999年9月8日），两系统共有13家挂牌公司，总股本25 。 18亿，流通股本12 。 17亿，开户投资者10 。 5万户，分布在20多个省市，其中四川、湖南、福建、北京、广东、海南6省市最多。
2001年5月25日，证券业协会宣布将选择部分证券公司试点开展原STAQ和NET挂牌公司流通股份转让业务，从而再一次撕开了OTC市场的口子。虽然有关政策和具体方案尚不明朗，但作为证券市场有机组成部分的OTC市场的建设却已提到了日程上来。对于大规模的法人股流通，拍卖方式的局限性是明显的，OTC市场则提供了一个补充。
三、法人股拍卖案例：幸福实业
1. 概况。
ST幸福（600743，原简称幸福实业，2001年2月21日实行特别处理）是一家主营服装、铝合金制品的生产销售及电力开发等业务的上市公司。幸福服装厂是以生产和销售Palazzo（普拉索）系列服装产品为主，生产的Palazzo衬衫曾获“中国十大名牌”、“中华精品”等称号。全资附属企业铝材厂是湖北省最大的铝型材生产基地，生产的“宫殿”牌铝型材曾荣获“中国建筑装饰材料国际博览会”银奖、金奖，并通过了ISO9002质量体系认证。子公司幸福实业电力公司主要以电力开发为主业，为荆州电网和华中电网提供送配电服务。
幸福实业是经湖北省经济体制改革委员会批准，由幸福服装厂改组为股份有限公司的。1996年9月由幸福集团公司（以下简称幸福集团）、深圳中农信投资实业公司、湖北省国际信托投资公司（以下简称湖北省国投）、湖北环保（集团）股份有限公司、湖北省潜江市制药厂为发起人，以社会募集方式设立湖北幸福（集团）实业股份有限公司（以下简称幸福实业或ST幸福），1996年9月9日上市，第一大股东为幸福集团。至1999年6月5日，幸福集团持有幸福实业法人股220 466 203股，占其总股
本的70 。 48%。
2. 股权多元化进程。
正是从1999年6月5日开始，幸福实业不断被出卖的历史上演了。第一大股东幸福集团所持有的2. 2亿股公司股权被冻结，从此幸福实业的股权像击鼓传花般地被分散，公司进入股权多元化的“动荡期”。
1999年10月28日，幸福集团因无法偿还所欠湖北省国投的到期债务，将占总股本44 。 757%的1 。 4亿股法人股折价1 。 8亿元，以低于每股净资产的价格转让给湖北省国投。湖北省国投累计持股数占幸福实业总股本的45 。 808%，成为幸福实业第一大股东；幸福集团退居次席，仍持有公司法人股7 515 。 22万股，占总股本的24 。 026%。
1999年 12月 27日，同样因为债务原因，幸福集团将2 826 。 62万股法人股转让给湖北省潜江农村信用合作社。后者成为幸福实业第三大股东，占总股本9 。 04%；幸福集团持有的本公司法人股减至4 688 。 6万股，占总股本的14 。 99%。
2000年3月2日，湖北省国投所持的10 330万股法人股被其债权单位所在地法院冻结，其中包括广东发展银行1 830万股、广东省国投深圳分公司6 000万股、国泰君安天津新兴路营业部2 500万股。6月9日，湖北省国投所持的591万法人股被裁定划转给国泰君安天津新兴路营业部，国泰君安因持有11 。 28%的股权成为幸福实业第三大股东。8月1日，盘龙拍卖公司对湖北省国投所持有的法人股中的6 000万股进行了公开拍卖，该部分法人股由名流投资有限公司成功竞得，成交价0 。 67元/股，成交金额4 020万元人民币。名流投资有限公司所持股份占总股本的19 。 18%，成为幸福实业第一大股东。
2000年12月15日，湖北省国投所持有的16 276 930股法人股（占总股本的5 。 20%）被进行公开拍卖，海口昌亿实业投资有限公司竞买该部分法人股成功，成为幸福实业第六大股东。湖北省国投还持有法人股1 830万股（占总股本的5 。 85%），已退为第五大股东。
2001年3月9日，幸福集团所持有的2 000万股法人股被裁定过户到北京宣福房地产开发有限责任公司（以下简称宣福房地产）名下，所得价款用于抵偿幸福集团所欠长江证券有限责任公司的部分债务。此外，幸福集团所持法人股1 300万股股权也进行了公开拍卖，宣福房地产以每股1 。 15元，总计1 495万元人民币的价格竞买成交。由此，宣福房地产受让了幸福集团所持有的法人股共3 300万股（占总股本的10 。 55%），成为幸福实业第三大股东。幸福集团所持有的法人股已全部转让过户完毕，已不再持有幸福实业的股份。
2001年3月26日，在安华白云拍卖行有限公司举行的拍卖会上，湖北省国投持有的法人股1 830万股被拍卖。上科林投资咨询有限公司竞得453 。 9万股（占总股本的1 。 451%），上海华鸣投资管理有限公司竞得1 376 。 1万股（占总股本的 4 。 399%），成交价为1 。 09元/股，成交总金额为1 994 。 7万元，后者成了幸福实业的第五大股东。曾经是第一大股东的湖北省国投在经过数次转让之后，不再持有幸福实业的股份，彻底退出了幸福实业。
至此，幸福实业的拥有权已经几经更迭，截至2001年5月17日的大股东持股情况。
由此，我们可以注意到，在最初的股权变动（以法人股协议转让为主要形式）的基础上，2000年下半年以来，法人股拍卖活动使幸福实业的股权结构发生了根本性的变化。第一大股东由最初占总股本的70 。 48%的幸福集团，变更为仅占总股本19 。 18%的名流投资有限公司。前五大股东持有累计达54 。 45%的股本，但持股比例从19 。 18%到4 。 40%不等。因股权分散，各大股东互相监督制约，第一大股东呼风唤雨的情形不大可能重演了。
3. 公司经营状况。
从幸福实业近年来的经营状况，我们可以更清晰地看到法人股拍卖活动导致的股权多元化对上市公司经营的深刻影响。
几年来，原大股东幸福集团把幸福实业当成了“提款机”，大量占用股份公司资金，在其他应收账款项目中占有的1 。 91亿元巨额资金数年来一直未归还，直接造成了公司新投资项目匮乏，企业发展缺乏后劲。因长期未能与集团公司实现三分开，既未能保持原有业务的市场，也没有形成新的有前景的业务方向，更没有新项目和技术储备，造成幸福实业经营陷入困境，出现亏损。
2001年2月，幸福实业2000年度报告披露，公司已连续两年亏损且每股净资产低于股票面值。由此，上海证券交易所对公司股票自2001年2月21日起实行特别处理，公司股票简称由“幸福实业”变为“ST幸福”。
在幸福实业新董事会开展与原控股股东幸福集团的“三分开”，对有关资产产权、债权债务和或有负债进行全面清查的过程中，发现了一系列原第一大股东幸福集团侵吞股份公司财产、转嫁风险和债务的无头烂账：
1997年12月16日幸福集团以股份公司24 978 。 51万元的资产作抵押，从中国农业银行潜江支行获取了五笔共计19 050万元的贷款，用于上述五笔贷款的抵押物几乎囊括了幸福实业全部的主要经营资产。而作为抵押担保方的幸福实业3年多来竟对此一无所知！
幸福集团将幸福实业参股的幸福包装制品厂（持股45%）、幸福大酒店（持股40%）进行了抵押，如此大事，幸福实业历次董事会、股东大会竟从来没有讨论过。
除去目前尚未最后定性的19 050万元抵押担保贷款，原大股东以有借无还、虚增应收账款、虚评资产等手段，已经让幸福实业今天的股东们共同损失了17 151万元，每股净资产因此直接损失0 。 548元！幸福集团的违规操作形成许多的历史遗留问题，对幸福实业公司的持续发展构成了极大威胁。
股权结构变动后，新一届董事会大刀阔斧地处理历史遗留问题，释放一切经营风险，并积极寻求资产重组的新途径，重塑上市公司新形象。2000年度对公司资产进行了大规模的清理和剥离，甩掉了包袱，保留了较为优质的资产，使得自2001年始公司可以得以轻装上阵。大股东已做出积极经营公司的姿态，代公司垫付2 000万参股荆州市商业银行。大股东还表示，搞好幸福实业的基本方针很明确，就是从长期战略着眼，一方面充分发挥现有资产的再生能力，一方面引导幸福实业向新的高科技领域发展。
此次公司股权结构调整之后，名流投资地产能否共同谋求资产重组的机遇，决定着ST幸福的再生之路。社会舆论普遍看好ST幸福的未来。4. 述评。、国泰君安和宣福房
幸福实业是一个很典型的通过法人股拍卖市场实现股权多元化的例子。虽然这种股权结构的变动对上市公司的有利影响还未完全凸现，但通过原理的分析可以看到，这种法人股的流动既实现了资源的合理流向，又使不珍惜自己权利、随意担保的大股东暴露于世人面前，使重组内涵得以扩展，最终提高重组的效率。
可见法人股拍卖市场对于上市公司股权优化具有非常现实的意义，是实现股权多元化的一条有效途径。
四、法人股流通市场的意义
综合上述分析，我们可以清楚地看到，法人股流通市场是我国股票市场化过程中的一个过渡型市场，它在一定程度上推动了资本和产权的流通，这是其进步的一面。在社会主义市场经济初级阶段，它为克服我国股市设计上的结构性和制度性障碍提供了一种思路（而这些方法原本可以在产权交易所进行尝试的）。
第二节 收购兼并
在我国的资本市场实践中，上市公司的收购兼并是股权多元化的一个重要途径。截止到目前为止，我国的并购市场出现过多种方式，可分为协议收购与要约收购两大类。
一、协议收购
1. 场外大宗股权协议转让。
据统计，我国有70%以上的收购是通过场外协议转让的形式完成的。由于国家股和法人股不能通过证券交易所交易，其流通性仅限于场外的双方协议转让、拍卖等有限的途径，而大多数公司的控制权又在国家股股东或法人股股东手中，所以大多数收购方通过这一方式控股上市公司。
如1994年，珠海恒通集团股份有限公司上海建材集团收购了上海棱光实业股份有限公司（600629）35 。 5%的股权。前者在入主后以16 000万元的价格将旗下的恒通电表公司出售给后者，完成了经典的“买壳上市”之作。
进入新千年以来，协议转让的一个新的特点是越来越多的民营企业唱起了主角。在已公布的150多宗上市公司股权转让或拟转让案例中（不包括14例股权划转），至少有27家（次）受让方为民营企业，占总数的17 。 4%（由于相当一部分受让方未披露股东情况，因此实际比例应不止于此）。这表明，随着我国多元化经济主体的发展，民营企业正成为上市公司股权转让中不容忽视的生力军。
在这27宗股权转让中，有4家公司控股股东及近10家公司第二大股东变更为民营企业。如乐山资产经营有限公司将持有的东泰控股1 418万股国家股全部转让给私营的江门汇盛投资管理有限公司，百科药业第一大股东湖北百科高新投资有限公司拟向上海新理益投资管理有限公司转让5 000万股国有法人股等。
2. 行政性划拨。
同属某一级政府或国有控股公司的股权可以在下属单位间进行行政性划拨，也就是我们常说的左手换右手。上市公司的股权当然也可以进行部门、地区、集团内部的无偿的行政性划拨。例如，1997年天津市人民政府将天津纺织工业总公司持有的原美纶股份公司39%的股权无偿划拨给天津泰达集团有限公司；1999年，新成立的中国石油天然气股份有限公司利用划拨方式迅速拥有跨越4个省市、从石油开采提炼到石油输送石化加工的5家上市公司的控股权。这一收购类型占收购比重的10%~20%。
以上两种收购类型占上市公司并购的90%。
3. 合资方式。
合资是指收购方与上市公司原控股股东合资成立新公司，在新公司中收购方占据控制权地位，而上市公司原控股股东以上市公司控股权作为出资，新公司成为上市公司控股股东，这样收购方通过控股新公司而控股上市公司。这种方式的优点在于收购方把收购资金留在了收购方可控制的新公司内，减少当期支付，一般适用于那些收购方实力雄厚、身处热门行业、谈判地位强，而出让方谈判能力弱、不单纯希望套现、希望与收购方共同成长的情况。
如1998年上半年，湖南五一文实业股份有限公司（0787）第一大股东长沙五一文商场集体资产管理协会以1 315万股权出资与湖南创智软件中国有限公司合资成立创智科技有限公司，该公司成为五一文实业股份有限公司第一大股东，上市公司也更名为“创智科技”，在创智科技有限公司中，五一文商场集体资产管理协会占49%股权，湖南创智软件中国有限公司占51%股权。
4. 打包收购母公司控制权。
另外一种间接收购的方式是直接打包收购上市公司的母公司控制权，从而间接控股上市公司。这样做公司可以减少当期转让款支付，因为上市公司往往是出现困境时才出售上市公司股权，母公司的债务使母公司净资产远远低于它持有股权的净资产。
如2000年1月，北京宁馨儿经贸有限公司收购了四砂股份（600783）的控股公司通辽艾史迪集团有限公司，艾史迪集团有限公司原控股股东李协平向宁馨儿经贸有限公司出让82%的股权，股权转让金额12 136万元。这样，北京宁馨儿经贸有限公司就成为艾史迪集团有限公司的绝对控股股东，进而成为四砂股份的大股东。
二、要约收购
1993年9月的宝安—延中收购事件不但是第一起通过二级市场实施的对上市公司控股权收购，也开创了我国新时期证券市场上市公司收购的先河。二级市场收购主要针对的是所谓的也“三无概念”的全流通上市公司。“三无”指的是无国家股、无法人股、无外资股，全部为社会公众A种股票，而且全部在证券交易所挂牌交易，同时股权又相对分散，可以通过购买二级市场流通股而达到对上市公司的控制。
1993年9月30日11点15分，延中股票突然停牌，电脑屏幕上出现深圳宝安上海公司已经拥有延中公司发行在外的普通股达5%的公告，延中股票从12元飙升到19 。 99元，最后以15 。 68元收盘，日涨幅达30 。 12%之巨。10月4日，深圳宝安上海公司再掀波澜，公告截至9月30日，已拥有延中公司16%的股权，并表示将继续购进并长期持有延中股票。与此同时，延中公司聘请香港公司作顾问，试图“开辟出一条有中国特色的反收购路子”。继10月6日猛升34 。 43%之后，延中股价10月7日又狂飙至42 。 20元，收盘为34 。 61元，涨幅高达57 。 46%。这是年轻的大陆证券市场首起一家上市公司控股另一家上市公司。中国证监会经过调查，认为尽管深圳宝安上海公司在操作过程中有违规行为，但它通过股票市场上买入延中股票为正当的市场行为，所获股权有效。
以下是曾经发生过的一些二级市场收购。
在《证券法》实施以前，根据有关收购规定，在二级市场收购股权比例达到5%时必须进行信息披露，其后每增加2%再进行披露，由于这种严格的台阶规则使收购的成本很高，因为每次披露增持都将大幅抬高股价。其中在1996年君安投资收购申华实业15 。 19%股权比例过程中，经历6次公告。
在《证券法》实施后，尤其是在《上市公司收购暂行规定》实施后，通过二级市场收购的台阶规则由2%大幅提高到5%，收购成本得以降低，尤其是要约收购条件放宽后，通过收购流通股，或者以流通股购买作为辅助手段而进行上市公司收购有所增加。
第三节 增发新股
作为企业的一种融资手段，增发新股对企业扩大再生产起着非常重要的作用。同时，增发新股也会引起企业股权结构的相应调整，进而对公司治理产生影响。一般来讲，公司增发新股的动因有以下两点：扩资培养企业新的经济增长点，对现有股权结构的主动调整。
一、增发新股概况
资金运营能力、提高资金运用效率以及如何处理好股本、资产的快速扩张与业绩增长的关系等提出了考验。
据统计，增发前后上市公司的流通比例大幅度增加，增发前，上市公司平均流通比例为33 。 33%，增发后平均流通比例为45 。 66%，平均增长12 。 33个百分点。
通过对已增发新股的上市公司进行实证研究，得到如下几个结论（本研究针对最先增发的19家上市公司，由于其他新增发上市公司增发时间较短，有些指标比较难以分清趋势）：
首先，增发新股是比配股重要得多，而且有效得多的二次融资方式。19家增发新股的上市公司流通A股的股本扩张率平均为140 。 4%，大大超过目前配股30%的扩张率。对于上市公司的二次融资来讲，增发新股比配股更为重要，融资规模要大4倍以上。
其次，增发新股后流通股本急剧扩大，流通A股的股本扩张率平均为140 。 4%，对国有股本的稀释作用很强。
再次，增发类上市公司业绩取得明显增长。
1998年7只增发的新股，其前一年（1997年）的业绩普遍不理想，平均仅0 。 076元的每股收益，深惠中甚至处于亏损状态，其他几家公司除申达股份外，基本处于微利状态。1998年后，增发新股的12家上市公司除上菱电器和吉林化工前一年的业绩不理想外，其余10家公司的业绩非常不错，深康佳在1998年的每股收益达到了1 。 1元，这10家公司增发前一年的平均业绩为0 。 49元/股，这样的业绩远远高于去年两市所有上市公司平均0 。 23元/股的业绩。出现这种业绩好的公司增发新股也有一定的政策原因，毕竟资本市场的重要职能是调配资源，而不是解困。
从统计结果看，这些公司在增发新股后，大多数当年的业绩出现了显著的增长，除中关村、深康佳、东大阿派等历史上的绩优股的业绩略有下降外，其余公司的业绩都有大幅度的增长；上述三家公司的略有下降包含了由于增发新股业绩被稀释的原因，当然，其他公司的涨幅也是在业绩被稀释的情况下产生的。涨幅最高的是龙头股份，从1997年的0 。 0023元/股增长到1998年的0 。 33元/股，增长率高达14 247 。 8%；其次为上菱电器，增长率达1 603%；19家样本公司的平均增幅为830 。 36%。虽然增发新股后一年一些企业业绩增长有放缓的迹象，但总体增长趋势未变，而且业绩的绝对数量远远大于增发前，可见增发新股对于企业的基本面的改变，业绩增长以及股本结构的改变非常明显。
最后，增发资金的投向对企业经营产生积极的影响。企业增发新股在二级市场融资的原因也主要是为企业的规模扩张及提高竞争能力提供资金支持，众多的企业在融得资金后，其投资方向主要为扩大生产规模、技术改造、增加产品品种及收购优质资产等，多数企业将大量的资金投入到高科技产业中，利于企业的产业升级和转型。这种增发新股的模式使得优秀企业走上盈利能力强———增发新股———融资———投入———提高业绩这样一条良性循环的道路。相对于投资者来说，也获得很好的投资渠道和回报。
在众多的增发上市公司中，上菱电气和托普软件是比较具有代表性的，下面我们就对这两个案例进行简要的分析。
二、案例分析一：托普软件
托普软件（0583）全称是四川托普软件股份有限公司，1995年11月1日在深圳证券交易所上市。作为我国西部知名软件企业，托普软件的技术实力在西部具有领先地位。
1. 增发情况。
为充分利用高新技术改造传统产业，托普软件制定了“软件国际化及倍增计划”，增发新股所募集资金主要用于该项目。
2. 股权结构变化。
2000年5月15日托普软件以28 。 91元/股增资发行A股，共募集到9 。 77亿元的资金。增发新股完成后，托普软件总股本由8 812 。 43万股变更为12 192 。 43万股；流通A股由原来的3 500万股增加到6 880万股，所占总股本的比重由原来的39 。 7%上升到56 。 4%；国有法人股占总股本的比重则从60 。 3%下降到43 。 6%。具体股本结构。
3. 增发新股后托普软件的经营业绩。
募集资金投入的6个项目进展很顺利。
托普软件的主营业务收入从1999年的2 。 74亿元上升至2000年的5 。 08亿元；净资产从1999年的2 。 35亿元猛增至12 。 15亿元，增幅达4倍以上；2000年的净利润比上年增长了51 。 8%；净资产收益率从上年的 24 。 4%降至 2000年的 7 。 18%，主要原因就在于净资产的大幅增加；每股净收益则由1999年的0 。 65元上升至2000年的0 。 72元。
三、案例分析二：上菱电器
1. 公司概况。
上菱冰箱曾经是上海家电业的骄傲，“上菱”也曾是全国知名品牌。然而好景不长，1996年起家电市场竞争日趋激烈，上菱电器首次出现各项经济指标严重下滑，步入微利股行列。1997年，虽然有剥离不良资产、国有资产划拨给上海电气集团等资产重组动作，仍未能解救上菱电器。1998年中期，上菱电器净利润亏损1 361万元，首度成为亏损公司。
根据该公司1999年中期财务报告，上菱电器的股本结构，其增发前3年的财务状况。
2. 增发情况。
1999年5月16日，上菱电器增发12 000万股A股。募集资金拟投向以下几个项目：向大股东收购其在上海通用冷冻空调设备有限公司的63 。 42%股权，向上海电气实业公司（上海电气集团总公司的全资子公司）收购其在上海通用冷冻空调设备有限公司的36 。 58%股权；向控股股东收购其在上海电气集团印刷包装机械有限公司的75 。 55%股权，向上海电气实业公司收购其在上海电气集团印刷包装机械有限公司的24 。 45%股权等。
3. 股权结构变化。
增发之前，上菱电器的股权结构可以说非常不合理，可流通股份虽然有35 。 45%，但其中A股仅占总股本的6 。 58%，其他均为股本扩张能力很差的B股，这对于资金需求旺盛的上菱电器来说，股本结构给公司的发展带来了很大的制约。通过这次增发12 000万股A股，流通A股占公司总股本的比例上升到了31 。 58%，上菱电器不仅获得了大量的现金，同时股本结构也趋向合理，公司未来的再融资渠道得以拓展。
4. 经营业绩变化。
通过对上菱电器2000年年报的解读，我们发现上菱电器的确发生了脱胎换骨的变化。
目前上菱电器已经从一家单纯的以冰箱为主的白色家电生产厂商变为拥有起重运输、冷冻空调设备、印刷包装机械和家电生产四大支柱产业的综合性、集团型绩优上市公司。
四、述评
从上面的案例分析我们也可以看到，通过增发新股的确能够带来企业股权结构的优化和企业业绩的提升。但是我们同时也发现，作为优化公司股权结构、改善公司治理结构的途径之一，增发新股在实际操作当中仍然有不少需要注意的问题。
1. 新股增发的对象问题。
目前新股增发大致可以分为两类，一类是我们前文重点分析的情况，即向社会公众增发，这一类占了目前新股增发的大部分；另一类是定向增发，这种增发绝大多数是为了增发后通过换股方式并购目标企业。值得注意的是，这两类增发方式虽然都能带来上市公司股权结构的改变，有些甚至带来国家股比例超过20%的下降，但是各大股东的座次几乎没有变化，原来控股的股东依然控股，最多是由绝对控股变为优势明显的相对控股（即前文提到的实际控股）。而公众股的比例虽然提升了，但是“搭便车”的习惯使得股东大会依然门庭冷落。因此，增发新股几乎不会带来董事会成员的变动，公司治理结构也和增发前无异。
那么如何解释增发后的业绩提升呢？我们相信主要还是因为增发带来了充沛的资金，解决了上市公司的财务困难，并引入了高盈利的项目。而这一切如果归结为公司股权结构和公司治理结构所带来的，似乎过于牵强。目前距离第一批增发公司的增发时间不过是两三年，增量资金所带来的短期效应仍然存在，但是如果再过些时日，这些增发公司是否风光依旧，就难以预料了。
因此，我们认为，应该改革增发制度，使增发对象多元化。即拓宽增发渠道，使得更多的机构投资者、民营企业能够通过参与新股增发成为上市公司的相对控股股东，从而使得增发不仅给上市公司带来资金，而且带来其他各种战略资源，公司的股权结构和治理结构真正得以完善和优化。
2. 国有股的保值问题。
在增发新股的过程中，存在老股东的股权被稀释的问题，如果增发新股时不对老股东进行相应的补偿或采取相应的措施，就是老股东资产的无形流失。在我国的上市公司中，国有股占有很大的比重，所以在增发新股的过程中，对国有股的认股权等权利应该进行合理转让，所得价款作为对国有资产无形流失的补偿。
第四节 股权激励机制
一、我国股权激励机制的概况
20世纪80年代初，我国一些企业开始采用集资入股的方式扩大再生产，这是我国股权激励的雏形。到90年代初，这种制度已经在我国股份制企业中得到一定程度的发展。内部职工股在定向募集公司中普遍存在，由于其存在“法人化、社会化”的问题，1994年国家停止了定向募集公司的成立方式。随后，从股份公司公开发行的额度中拿出10%供公司职工认购，形成公司职工股。由于中国股市一级市场和二级市场之间存在价差的客观事实，以及公司职工股6个月禁售期的制约，职工股可以上市时，往往被一抛了事，因此公司职工股被广泛批评为借公司上市之机提供给员工的“一种短期福利措施”，与西方国家ESOPs的长期激励制度相去甚远。1998年10月中国证监会发文取消了公司职工股。
但许多企业仍然希望通过发行内部职工股来增强企业的凝聚力。特别是随着香港创业板的推出和我国二板市场的即将推出，作为能够在创业板和二板上市的一般都是处于创业阶段的中小型高科技企业，这些公司最大的特点就是创业者个人持股比例较高，而且，为了激发创业热情和留住人才，我国一些上市公司正积极进行员工持股计划的探索。从我国上市公司操作实践来看，实施员工持股计划主要以非杠杆型为主。本节根据员工或员工持股机构是直接持有还是间接持有上市公司股份，将其分为直接持股模式和间接持股模式两大类。
1. 直接持股模式。
（1）第一类：在公司发起成立时，公司员工直接持有发起人股。
典型案例：浙大海纳（0925）。
1999年浙大海纳以社会募集方式设立时，公司的4位技术骨干各出资68 。 51万元，按比例折成45万股，直接持有上市公司发起人股。类似的还有南天信息（0948）。
这种模式一般只适用于上市公司少数技术骨干。
（2）第二类：公司上市时，员工通过员工持股机构（如工会、职工持股基金会等），以社团法人的形式，作为公司的发起人之一持有上市公司的股份。
典型案例：ST实达（600734）。
早在20世纪80年代中后期，实达员工就持有上市公司的股份，1993年实达转增股本，两个法人股股东将所持有的8%的股权转让给员工，使员工个人持股达到38%，以奖励员工对公司成长的贡献。1993年下半年，实达开始依据《股份有限公司规范意见》进行整改，并由此产生公司分裂，大部分员工股退出，员工个人持股到1994年只剩下3 。 5%。由于第一大股东的支持，承接了大部分的退股，使得实达的经营并未受到退股的影响。1994年底，第一大股东将原承接的员工个人股中的一部分转让给实达工会，再同实达工会视各种情况划分给新员工购买，以使新员工也能通过工会持有实达股份。1996年7月实达向社会公开发行新股，员工个人股中的255 。 5万股同时挂牌上市（其余50万股，在上市半年后上市），同时，第一大股东会同其他法人股股东，再次向实达工会转让股份，使工会成为实达的第二大股东。
这种方式对于主板上市的企业阻力较小，因为国内主板市场法人股暂不能流通，作职工持股会为社团法人，其持有的股票自然不能上市交易，因此，职工持股上市的影响及利益纠纷较小。因此，这种方式是目前主板上市公司采用较多的一种。如赤天化、上海金陵、张江高科、吴中仪表均采用的是这种方式。
（3）第三类：由上市公司大股东将国有法人股转让给公司员工持股机构，员工通过员工持股机构持有上市公司的股份。
典型案例：新天国际（600084）。
新天国际拟将公司控股股东新天国际经济技术合作（集团）有限公司所持的9 100万股国有法人股（占公司总股本的50 。 30%）中的2 700万股（占总股本的14 。 92%）转让给公司员工持股机构，受让价格暂定为每股3 。 41元，在公司实施股权激励制度。
由大股东转让部分股权，可以避开目前相关法律对员工持股，特别是股票来源问题的限制；转让的价格定为3 。 41元，高于公司每股净资产（每股净资产为3 。 26元），较容易获得国资管理部门的许可，使员工持股方案能够顺利实施。
（4）第四类：由上市公司定向增发新股，同时，授予员工股票认股权，员工通过行权取得公司股份。
典型案例：清华同方（600100），将在后文详细分析。
2. 间接持股模式。
（1）第一类：员工通过员工持股机构（或协议转让的第三方），成为上市公司控股股东的股东，间接持有上市公司的股份。
典型案例：深鸿基（0040）。
1999年7月，鸿基集团有限公司工会将所持有的深鸿基6 894 。 54万股股份注入东鸿信投资发展公司，占后者50%的股权。注入后，东鸿信投资发展公司成为深鸿基第一大股东。如此处理，在中国证监会审批时相对容易，且职工持有的股份也达到了间接上市交易的目的；其不足之处是根据《公司法》规定，有限责任公司的对外投资额不能超过公司净资产的50%，因此，职工为实现持股，其出资额至少是所持股份额的2倍以上。
（2）第二类：由员工持股机构发起设立新公司（或协议转让给第三方），新公司（或“第三方”）成为上市公司控股股东，员工通过员工持股机构间接持有上市公司股份。
典型案例：粤美的（0527）。
粤美的20多名高层管理人员与公司工会联合组建美托投资管理公司，由管理层持有78%股份，剩下22%的股份为工会持有。美托投资管理公司向粤美的第一大股东顺德市美的控股有限公司收购3 518万法人股，约占上市公司总股本的6%，从而成为上市公司第三大股东。美的万余名员工中，参与持股的在200人左右。美的改革中经营者持有股份多的特征十分明显，因此，也被称为管理层收购（MBO）。由于管理层收购与一般的员工持股在性质、途径等方面有较大差异，本书将在后面章节中详细进行分析。
使用这种方式，新设公司或第三方最好是一家集体企业，因为集体企业可以作为企业法人，但又不受《公司法》关于“对外投资不超过公司净资产50%”的约束。
这些企业股权激励的做法虽然不尽相同，但是一个共同之处就是用于激励的股权都是来自已发行或新发行的非国家持有股票，而且均为有偿行权。而最近亚泰股份公告的股权激励方案，却第一次涉及以国家股无偿行权的方式奖励员工。下文我们将简要介绍清华同方和亚泰股份的做法，并做出剖析。
二、案例一：清华同方
清华同方以“股票认股权+定向增发”的方式实施员工持股计划。股票认股权是董事会授予特定的有资格人士在一定期限内以事先确定的价格和条件认购公司可流通的普通股股票的一种权利。享有股票认股权的有资格人士包括董事、监事和任何为公司及公司有实质性地直接和间接控制的公司或机构服务的公司员工。
公司经股东大会批准的股票认股权计划有效期为10年，计划间隔期1年以上，经批准的股票认股权计划在有效期内，所涉及的认股权不得超过本公司已发行普通股股本总数的10%。任何股票认股权持有人持有的认股权比例不得超过已发行公司股本总数的5%，同时其股票认股权不得转让、出售、交换、记账、抵押担保、偿还债务。
公司年度股东大会审议通过并公告之后起的六个月内，由公司董事会按照公司股票在股票认股权授予当日的收盘价或在股票认股权授予当日前10个营业日的平均收盘价的最高价，确定行权价格。当发生送股、转增及发行新股等影响股票价格行为时，调整已授予未行权的认股权行权价格（不调整认股权数量）。经调整的行权价不得低于每股净资产。股票认股权经授予满1年后进入行权期，股票认股权持有人每年的行权许可比例是第1年最多行权授予数额的30%，第2年30%，第3年40%。尚未行权部分可继续行权，但不得超过计划内允许10年持有的有效期限。公司每年设立两个行权窗口期。在窗口期，公司受理行权申请，股票认股权持有人以现金方式行权。并在董事会刊登股份变动公告之日起，认股权持有人行权的股票过户至个人名下，自由流通。
三、案例二：亚泰股份
亚泰股份于2001年3月28日在《上海证券报》上刊登了关于实行认股权激励方案的董事会公告。6月26日，该公司称此方案已按预计进度予以实施。
（1）授予范围：集团公司中高级管理人员及对公司有特殊贡献的员工和技术骨干。
（2）锁定期限：社会流通股为3年。公司将于2001年7月2日将认股权被授予人账户上持有的本公司股票予以锁定，并于2004年7月2日对账户进行解锁，被授予人个人向亚泰集团认股权管理委员会提出申请并经批准后方可行权。公司董事、监事、高级管理人员被授予的股票持有期限按国家有关规定执行，被授予的国家股部分将按国家政策的规定办理相关手续。
（3）行权价格：根据认股权激励方案，此次认股权国家股的行权价格为零；社会流通股的行权价格为公司2000年年度报告公布前30天的市场平均价格，为9 。 4687元/股。
（5）资金来源：以社会流通股9 。 4687元/股的价格计算，共需资金13 171 909元，其中30%的资金3 951 573元从公司国家股股东长春市国有资产管理局的国家股红利中分得，30%的资金3 951 573元由认股权被授予人个人出资，40%的资金5 268 763元从认股权奖励基金中提取。认股权行权完毕后，公司实际共使用资金5 954 717 。 53元，溢价从以后提取的认股权奖励基金中预支。
（6）授予额度及高级管理人员持股变化情况：本次对享有认股权的各类人员共90人授予了3 676 500股认股权，其中国家股2 285 400股，社会流通股1 391 100股。认股权方案实施后，公司董事、监事及高级管理人员持股情况。
尽管有不少上市公司在股权激励机制方面已进行过多次尝试，但亚泰集团这份股权激励方案仍然透露出了不同寻常的信息。这是国有股减持办法出台以来，上市公司国有股股权首次被用于个人激励，尽管用于奖励的国家股不足亚泰集团国家股总量的1%。然而，2001年7月4日，亚泰集团称，鉴于目前关于认股权的法律法规尚未出台，公司董事会决定暂缓执行认股权激励方案中尚未行权的国家股认股权部分；2001年度所实施的流通股认股权作为股票激励，不影响公司的股份总额和股本结构，公司将在2002年依新的股票期权法规精神调整具体的认股权实施方案。对照亚泰集团日前发布的公告，该补充说明明显是为了绕开“认股权激励方案实际上减少国家股”这一敏感问题。
四、述评
从上文的概况分析及案例分析我们可以得到以下几点启示：
1. 推行股权激励有利于改善我国上市公司治理机制。
由于我国目前不存在积极的外部接管市场和经理人市场，外部接管市场、代理权竞争作为外部治理机制对中国上市公司绩效的影响效应不很明显，因此内部激励机制和监督机制对公司的绩效就起到了关键的作用。
职工持股的目的在于激励和监督。为激励职工对公司产生向心力，允许职工拥有公司股份，才可能使员工对公司事务如同对自己事务一样关注。尤其是在我国许多上市公司中股东大会的存在已形如虚设，但在立法上尚不能找出可以取而代之的机构，如何确保对高级管理人的有效监督，已成为立法上的一大课题。尽管职工持股还不能完全取代股东大会的作用，但赋予职工一定股份，有利于一定范围内实行监督，从而在一定程度上缓解现行公司治理机制的失效。
2. 股权激励为国有法人股的减持另辟蹊径。
通过上市公司的员工持股计划将国有股、法人股转让给公司职工，将国有法人股减持与员工持股计划相结合，探索了一条新的减持途径。但我国上市公司中通过实施ESOPs来解决国有股、法人股的流通问题，适用范围应控制在竞争性行业且业绩相对优良的上市公司中。在竞争性行业实施ESOPs有利于国有股的逐渐套现和保值增值，有利于大量的法人股股权的盘活，为竞争性行业上市公司的结构性调整和资产重组提供内在的动力。
3. 国家股激励值得借鉴。
在目前相关法规尚不健全的情况下，直接使用国有股存量来解决股权激励问题，容易激化社会矛盾，不少人提出最好的办法还是通过增量资产加以解决，如在增发、配股募集资金中预留一部分资金或股份来解决高层管理人员的激励问题。但是如果不触及国家股存量，实际上无法同时实现股权激励和股权优化的一箭双雕的作用。亚泰股份的做法虽然被叫停，但是此举在法律、政策层面上有新的突破，从其可能引发的社会效果来看，显然值得引起有关部门的高度重视。
我们认为，在现行法律框架下，只要国有股股东在表达自己的意思时能够遵循法定的内部程序，同时在处置自己的股份时能够遵守国有股保值、增值的原则，并得到有关部门的批准，那么国有股东拿出自己的股份去奖励上市公司高层管理人员是值得推行的创新之举。
第五节 管理层收购
管理层收购（management buyout，缩写为MBO）是美国在20世纪80年代并购浪潮中兴起的一种新现象，在我国企业界还是一个比较陌生的新名词。研究MBO对我国当前上市公司的股权优化有不小的启示意义。
一、管理层收购含义及其动因
所谓MBO，是由在职的管理层发动，组建一个规模较小的外部投资人集团，收购原来公开上市的公众公司的全部股票或资产，使它转变为私人控制的公司，也称“转为非上市（going private）”的交易。外部投资人集团主要通过大量的债务融资来达到转为非上市的目的，因此MBO属于杠杆收购之列。
MBO还有一种重要形式称为部门管理层收购（unit MBO）。在部门管理层收购中，公众公司的一个部门或分支机构被特定的收购集团从母公司手中购买下来，该收购集团由一名母公司经理或部门管理成员领导，或者至少包含这些人。80年代以来，部门管理层收购占美国总体资产剥离的10%多，大约是公开交易公司接管数目的两倍。
德·安杰罗（De Angelo）等最早对美国转为非上市进行实证研究，发现杠杆收购和管理层收购的目标企业一般规模较小，如在23例杠杆收购提议中，股票总市值的中位数为1 600万美元。MBO大多发生在成熟行业，如零售、纺织、食品加工、服饰、瓶装及罐装软饮料等。MBO使管理人员的持股比例大大增加，增加了他们提高经营业绩的激励。实证表明，股东财富的变化与管理人员持股比例正相关。
管理者收购自己在任的上市公司，将其转变为私人公司，动因主要有：
（1）摆脱公开上市制度的约束，施展自己的才能。有些经营者认为证券监督机构对上市公司制定的法规制度束缚了他们的手脚。另外，股票价格受非公司因素的影响较大，而分析家和媒体对公司经营的评头论足与指手画脚难免会影响到管理人员的经营。于是他们收购上市公司，进一步创建自己的事业，实现企业家理想。
（2）寻求合理回报，获取与业绩相称的报酬。在由许多部门组成的企业中，出于公司整体发展的需要，部门管理人员的报酬常常与公司总体情况挂钩，而难以如实反映部门的经营业绩。这可能会导致“搭便车”，不利于提高管理者的积极性，MBO将部门资产剥离后可以产生更大的激励和提高效率。
（3）防御敌意收购，保住职位。80年代以来，敌意接管事件增多，一旦发生敌意收购，公司管理层将遭到更换。因此为了保住职位，管理层往往会采取不同措施，修筑防御壁垒，而MBO可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性防御。管理者以MBO形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意收购的越来越广泛采用的新型金融技术。
二、管理层收购的理论分析
MBO使管理者获得了激励，普遍地提高了经营业绩，因此MBO在发达国家方兴未艾。对于MBO发生的原因及其条件，我们有必要做出理论解释。
（1）防止专属性人力资本被剥夺是导致MBO的根本原因。管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉维系在企业的经营成果上。在经营过程中，管理人员进行企业专属的投资（或努力），从而形成专属性人力资本，这种企业专属的人力资本具有较高的退出障碍。因此，专属性人力资本的准租金容易遭受其他利害关系人机会主义行为的剥夺。这些利害关系人主要包括股东、雇员、消费者等，他们往往是风险规避者。敌意接管者则可以趁虚而入，掠夺准租金，甚至使管理者的人力资本丧失。准租金理论上应该归管理者，但在现实社会中，上市公司受到多方力量的诸多限制，它们可能来自证监会、政府、工会、母公司以及媒体等，管理人员改写报酬合同的努力往往遭到失败，于是他们被迫通过增加股权以获取更多的控制权，来寻求相关租金的保护。通过MBO，转为私人控制的公司是实现这类保护的一个有效手段。可以看出，以上所列举的三条具体动因都是管理人员为防止专属性人力资本被剥夺的具体表现。
（2）信息优势（不对称）使管理层获得收购的主动权。管理人员比公司一般员工和外部投资者更加了解企业的经营现状及其发展前景，也即在企业信息上拥有优势。当专属性人力资本遭到剥夺或潜在的剥夺时，管理人员对那些价值被低估以及具有盈利前景的公司进行杠杆收购。收购后，管理层对公司进行一系列重组活动，包括重新调整资产、采取成本降低计划、改变市场策略等，这些战略性变化是先前的上市公司无法做到的，如果经营成功，管理层个人财富将有巨额增加。
（3）要成功地实施MBO，要求企业有稳定的现金流量以偿还债务融资，因此MBO大多发生在现金流量稳定的成熟行业。MBO属于杠杆收购，主要是通过大量的债务融资进行的。现金流量理论认为，与新兴产业急需扩张相比，成熟行业（或成熟企业）产生的现金流量较为稳定，这将增加企业的负债能力，从而有助于债务融资，实施MBO。稳定的现金流量很可能反映了管理人员进行企业专属的长期投资的回报，因而管理人员有较大的激励收购和控制企业，避免准租金的更大损失。
三、我国上市公司的管理层收购
1. 概况。
2000年初，由粤美的集团管理层和工会共同出资组建了顺德市美托投资有限公司（以下简称美托投资）。4月10日，美托投资协议受让了粤美的控股股东顺德市美的控股有限公司持有的3 518万股粤美的股份，约占上市公司总股本的6%，拉开了粤美的管理层收购的序幕。2001年1月19日美托投资再度受让增持，成为粤美的第一大股东。
可见，粤美的采用的计划是通过MBO的行动主体美托投资。其中，粤美的管理层有20多人在美托投资持有股份，约占美托投资总股本的78%；剩下22%的股份为工会持有，主要用于将来符合条件的人员新持或增持。
3. 案例二：深圳方大。
2001年6月28日，深圳方大发布公告，深圳市邦林科技发展有限公司（以下简称邦林公司）受让深圳方大经济发展股份有限公司所持深圳方大法人股中的4 890万股，占其总股本的16 。 498%，每股转让价格3 。 28元，转让总金额为16 039 。 2万元。此次股份转让后，深圳方大经济发展股份有限公司不再持有深圳方大的股份，而邦林公司和深圳市时利和投资有限公司分别成为第一和第二大法人股东。邦林公司成立于2001年6月7日，注册资金为 3 000万元人民币，法定代表人熊建明持股85%，而熊建明正是上市公司深圳方大的董事长。
此次股权转让完成后，熊建明直接与间接持有深圳方大的股权已高达29 。 89%；另一受让方深圳市时利和投资有限公司则是由深圳方大除了熊建明之外的其他高层管理人员及技术骨干共同出资成立的。
4. 案例述评。
如果说，粤美的MBO计划还多少带有职工持股会的影子，因为工会持股还是不可或缺的，那么以宇通客车、深圳方大为代表的一批上市公司的MBO计划显然更加彻底。宇通客车的总经理汤玉祥欲通过上海宇通（汤本人控股公司）完成MBO计划，目前正在按照有关程序报批。
已实施或正在发生的MBO行动为上市公司的股权结构带来新的变化。对此，业内专家给予积极评价。MBO的进行，表明管理层对该上市公司发展有信心，也有利改善上市公司的股权结构，其实质体现了相对控股的上市公司法人治理结构的形成。这既改变了上市公司长期以来国有股一股独大的模式，也有别于一些家族控股企业，对于提高上市公司质量、形象都有重要意义。但是对于MBO，独立董事制度显得非常重要。
四、我国管理层收购存在的问题
1. 法律障碍。
在具体操作中，首先会遇到法律方面的问题。从国内现有的有关并购的法律法规条文看，完全意义上的MBO的合法性尚不能确定。具体到操作细节上，如收购主体设立、融资等环节，都可能有与现行法律法规相抵触之处。操作中可引用的部分规定只是临时性的、地方性的、政策性的办法和条例，且各地区的规定不尽相同，不具备统一适用性和立法权威性。
此外，按照现行的国有股股权管理办法，国有股股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批，近期的国有股减持暂行规定进一步要求国有股协议转让需要得到部际联席会议的批准。因此，对于国有控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及国有股减持问题，政策障碍就明显多于民营企业，丽珠集团的MBO计划流产就是由于在层层报批中触礁。如果不能针对MBO制定相应的股权转让法规，必然会影响到它在国有上市公司中的应用。
2. 收购价格。
从现有案例看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产。例如，粤美的MBO中第一次股权转让价格为2 。 95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4 。 07元；深圳方大的MBO中第一次股权转让价格为3 。 28元，第二次股权转让价格为3 。 08元，均低于公司2000年每股净资产3 。 45元。当然上述公司原有大股东持有的均为法人股，其转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，也不违反现有规定。但转让价格过低同时提出一个问题，即由于国有股与发起人法人股是不可流通股份，不能以二级市场价格同比衡量，因此如何公平地确定MBO中股权的转让价格，成为防止避免集体与国有资产流失的关键。值得指出的是，宇通客车根本没有披露转让价格。
3. 融资和还款问题。
融资和还款将是MBO操作中遇到的另一重要问题。管理层收购涉及的标的金额较大，通常远远超过管理层个人的支付能力。如果是国有企业的具有国有股减持性质的MBO，还要按照最新的减持办法上缴10%的转让金额，使得MBO的成本上升。因此MBO的成功实施必然需要金融资本的支持。
但目前国内的融资环境尚无法满足这种需求。第一，商业银行对具有较大风险的 MBO，往往要求有充足的资产作为抵押，而根据目前的规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵押。虽然国内已发生的几起MBO都采用了银行贷款，但这毕竟是一种变通的做法，存在一定的法律风险。同时，目前其他金融机构如信托公司、证券公司和保险公司既不允许也没有能力介入这种融资业务。第二，融资品种少，收购方的风险和收益不能合理配比。第三，MBO完成后的还款渠道单一。在国内的实践中，由于企业产权转让市场还不活跃，MBO融资的还款来源主要依靠企业经营活动的现金流入。但在国外，融资的还款来源主要是企业部分资产的变卖、企业经营活动现金流入、企业转卖或（非上市公司的）发行上市。
4. 专业经验和人才。
专业经验和人才的缺乏，影响着 MBO的顺利实施。由于MBO涉及与政府沟通、对目标公司估值、协商谈判、安排融资、设计公司发展战略、资产重组等诸多环节，企业管理层自身不可能全部拥有所需的资源和专业知识，需要借助中介机构的力量。但MBO在国内还是一个崭新的课题和新兴的业务，中介机构缺乏必要的经验和足够的人才，投资银行的业务素质和融资能力也有待提高，其业务也受到一定的政策限制，因而在MBO的操作中，他们最多只能帮助设计收购方案，还难以在融资、谈判和收购后的整合中发挥作用，更难以在管理层的股权分配和管理上提供有效的建议。因此，国内MBO的顺利实施，有待于中介机构尤其是投资银行的成长与配合。
5. 信息不对称问题。
即管理层有可能利用信息不对称逼迫大股东转让股权。有些公司高层管理人员通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高层管理人员持股的公司（有的可能表面上与高层管理人员没有任何关联），如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高层管理人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。
6. 内部人控制与新的一股独大问题。
MBO完成后，如果监管没有跟上，上市公司有可能出现新的以高层管理人员为基础的一股独大，存在转移公司利益的可能性。从另一个角度看，由于职工发起的持股会或投资公司的法人代表一般为公司现有的高层管理人员，MBO完成后公司与新的大股东如何在高层管理人员上保持独立就成了新的问题。
尽管目前上市公司的MBO计划有着许多问题，但是，随着国有股减持的全面展开，公司治理结构的改革不断深化，可以预见上市公司的MBO风暴必将来临。
