“二战”后，日本的货币政策传导机制在各个经济发展阶段中具有自己的特色，尤其是20世纪90年代以后的货币政策传导机制对我国有一定的借鉴意义。所以笔者将重点论述其90年代以后的货币政策传导机制。
在日本的经济发展中，美国是日本的主要出口国，两国经济关联度很高。由于美国1980年后外贸赤字逐年扩大，1984年高达1600亿美元，占当年GDP的3.6%，又出现了政府预算赤字。美国政府以提高国内利率、引进国际资本的方式发展经济，由于外来资本的大量流入，使美元不断升值，美国出口竞争力下降，引发了外贸赤字危机。压力之下，美国希望以美元贬值来加强国内产品的对外竞争力，降低贸易赤字。1985年9月，在美国策划下，美、英、法、日、德五国财长及中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成协议——广场协议，五国联合干预外汇市场，使美元对主要货币有秩序下调，解决美国巨额贸易逆差。协议签订后，五国联合干涉外汇市场，各国政府对美元的抛售引发了市场投资者的抛售狂潮，美元持续大幅度贬值，日元升值。1985年9月前，日元兑美元为250：1左右，广场协议后不到3个月快速升值为200：1附近，1987年最低达到120：1，此后，日元升值趋势持续了10年之久。日元的升值，对日本以出口为主导的产业产生了相当大的影响，催生了日本经济泡沫，这是导致90年代经济衰退的主要原因。
3.3.1第一次经济衰退时期货币传导机制失效
1989年年底，日本银行为了抑制泡沫经济，宣布把公定贴现率从3.75%提高到4.75%，希望日本的股价和房地产价格有秩序的回落。但是日本的经济泡沫却突然开始崩溃，并且由于极度的信贷紧缩和泡沫经济崩溃产生的财富效应，日本的经济增长率由1990年的5.3%下降到1991年的3.3%。面对经济泡沫破灭带来的严重后果，日本银行不得不在1991年7月1日，把公定贴现率由6%下调到5.5%，这标志着日本进入宽松的货币政策时期。不久，日本银行又将公定贴现率从5.5%降到5.0%。在1991年12月30日，日本银行进行了第三次降息，公定贴现率由5.0%降到4.5%。1992年4月，日本的公定贴现率进一步下调到3.75%。
然而，尽管日本银行再三调低公定贴现率，日本国民生产总值的增长速度却由1991年的3.3%降至1992年的1%，到1993年，甚至下降到0.2%。经济连续下降32个月，在1993年触底，日本迎来了泡沫经济崩溃后第一次严重的经济衰退时期，衰退期长度位列战后第二位，仅次于石油危机导致的那次经济衰退。
为什么日本政府一再调低利息率，换来的却是经济的每况愈下呢？究其原因，货币的传导机制在此期间严重失效。
首先，利息率下降并没有带动投资的增加，相反，在此期间，住宅投资和设备投资增长速度下降非常明显。日本住宅投资的增长速度由1991年的0.1%降到1992年的-0.4%，1993年降幅为-0.2%。同时，设备投资也出现负增长，由1990年的8.1%降到1993年的-3%。利息率的下降没有刺激投资的增加。而在日本，设备投资对GDP的贡献仅次于消费，设备投资增长速度的下降对GDP的增长无疑是一个重大的打击。货币传导机制中的第一环节利息率下降导致投资增加没有实现。造成这一传导机制失效的原因是多方面的：一是银行的“惜贷”。泡沫经济崩溃后，金融机构背上了沉重的不良债权的包袱，为了满足巴塞尔协议对资本充足率的要求，防止新的不良债权的产生，金融机构减少了对企业的贷款，并提前收回贷款以减少资产总额来达到资本充足率的要求。信贷增长由1990年的9.2%降到1993年的0.8%，因此，那些严重依赖银行贷款的企业只好压缩投资。二是泡沫经济崩溃后，股市暴跌，日经指数从1988～1993年一路下跌，直到1993年第一次达到泡沫崩溃后的最低点。因此，企业无法从证券市场筹集资金。三是泡沫崩溃后，股票和土地价格大幅下跌，许多投资股票和房地产的企业收益大幅减少，投资效益降低，利润率下降，实际借款成本由于物价水平下降而不断上升。为了减少亏损，企业主动减少投资支出。
其次，利息率下降也没有拉动居民消费的增加。从1990～1993年，居民消费增长速度直线下降，由4.4%下降到1.2%。尽管它的波动没有设备投资和住宅投资那么明显，但是，在日本的GDP中，消费所占的比重最高，达59.4%，消费的低迷将直接导致GDP增长速度的减缓。由此可见，利息率的下降并没有通过庇古效应使居民扩大消费支出。即：
i↓≠→C↑→Y↑
其原因也是多方面的：一是泡沫破灭后，股票价格和房地产价格暴跌，资产价格下降带来的财富收缩效应使居民的实际财富不但没有增加反而减少从而使消费萎缩，即：
i↓≠→W/P↑→C↑→Y↑
二是在经济陷入衰退之后，消费者对经济前景的信心下降。另外，日本长期以来不完善的就业制度、退休制度等带来的预期不确定性也是居民消费支出下降的重要原因。
三是利息率下降也没有引起日元兑美元的汇率下降。战后由于日本产业发展十分迅速，从60年代中期开始就出现大量的贸易顺差，一直持续至今。日本的贸易伙伴，尤其是美国，一直施加巨大的压力抬高日元，从而使日元兑美元的汇率一路攀升，从1971年1美元兑360日元升至1美元兑80日元。即：
i↓≠→E↓→NX↑→Y↑
3.3.2经济短暂复苏时期的货币传导机制
经历了两年半的经济衰退后，日本经济在1993年第四季度开始复苏，由于日元在1995年出现大幅升值，从1995年第二季度开始，日本的复苏过程中断。到1996年，GDP的增长速度上升到3.6%，出现了泡沫经济崩溃以来最好的经济增长态势。从1993年9月到1995年这段时间，日本银行将贴现率维持在1.75%水平。1995年4月，为了应付日元升值的影响，日本银行将维持了近两年的公定贴现率由1.75%下调到1%，基础货币增长率由1994年的4.6%上升到1996年的8.2%，货币供应量由1994年的2.1%上升到1996年的3.3%，GDP增长率由1994年的1.1%上升到1996年的3.6%。
在这一期间，货币政策仍然是扩张性的，利息率的下调和货币供应量的增加似乎刺激了经济的复苏，这是否要归功于货币传导机制呢？在日本银行实行扩张性货币政策的同时，日本政府采取了积极的财政刺激措施。事实上，日本政府在1995年和1996年分别发行了高达21.2万亿日元和21万亿日元的国债。如果说这次短暂的经济复苏是宏观经济政策刺激的结果，那么，积极的财政刺激措施是功不可没的，扩张的货币政策尽管较好地配合了财政政策（降低利息率抑制“挤出效应”），但是，货币传导机制的作用却仍然没有发挥出来，货币政策对经济的影响依然是很有限的。
首先，利息率下降，金融机构的贷款余额并没有增加。1994年贷款余额出现负增长，增长率为-0.4%，尽管1995年上升至1.8%，但到了1996年又立刻降至1.4%。银行“惜贷”现象依然十分严重。即：
i↑≠→A↑
其主要原因在于日本的不良债权问题在1995年下半年急剧恶化，爆发了一场以不良债权为主要表现的严重金融危机，影响了正常的经济秩序。在此期间，日本金融机构的违规交易浮出水面，国际评级公司对日本金融机构的信誉评级逐渐下降。在泡沫经济崩溃之后，日本政府和银行没有对不良债权问题给予足够的重视，希望通过景气的恢复和股票、房地产价格的重新上扬来解决不良债权的问题，所以只采取了一些拖而不决的措施。而在1995年之后，日本政府这一设想被大量金融机构的破产倒闭无情地粉碎了。以“拖”字为秘诀的处理方式不但没有解决不良债权问题，反而拖垮了银行，丧失国际信誉。在这种情况下，日本政府不得不把处理不良债权作为首要问题，于是出现了严重的“惜贷”现象。
其次，利息率下降，基础货币增加，居民的消费支出增加不是很明显，增长率由1993年的1.3%上升到1996年的2.4%。尽管消费需求的增长速度在缓慢回升，但消费支出的增加并不是扩张性货币政策带来的财富效应导致的，而是政府采取减税措施的结果。在此期间，由于利息率的下降，股价出现回升，消费者的实际财富有所增加，但是由于长期的经济衰退，消费者信心依然不足，消费支出增加非常缓慢。而且，尽管基础货币投入量增加，但由于乘数作用较小，货币供应量的增加非常有限，即：
基础货币↑≠→W/P↑→W/P↑→C↑→Y↑
事实上，货币供应量增长速度的提高并非是私人借贷增加而是政府借贷增加造成的。但在此期间，扩张的货币政策积极配合扩张的财政政策，有效地遏制了“挤出效应”，对经济复苏起到了一定的作用。
3.3.3第二次经济衰退时期的货币政策传导机制
随着金融自由化的上升，公定贴现率变动对货币市场利息率结构从而对日本实质经济的影响力越来越弱，同时，由于货币乘数急剧降低，日本银行把货币政策的中间目标转向无担保银行间隔夜拆借利息率。1998年9月9日，日本银行将隔夜拆借利息率降至0.25%，同时，通过加大基础货币的投放量以增大货币供应量。
在此期间，日本的GDP增长率出现了有史以来第一次负增长，由1997年的1.8%下降到1998年的-1.2%，价格指数从1997年的1.7下降至1998年的0.7，日本经济进入泡沫崩溃后的第二次严重衰退时期。其原因主要是；经历了1996年的经济复苏后，桥本内阁错误地认为日本已经走出了经济不景气的谷底，不合时宜地推出了财政紧缩政策，减少政府支出，增加消费税，从而严重地影响了日本的经济复苏。国内不良债权造成的金融危机和亚洲金融危机的影响使日本经济急剧走下坡路。消费税的开征严重地遏制了消费支出的增加；税收的提高使企业的赢利状况恶化。由于需求不足，物价进一步下跌，实际利息率上升，企业融资成本增加，使效益本来就不好的企业再度收缩投资。不合时宜的财政重整计划，对原本就很脆弱的日本经济无异于是雪上加霜。面对这致命的一击，所有的传导机制都无能为力，货币政策似乎回天乏术了。尽管利息率一再调低，在1998～1999年期间，民间企业投资持续下降，主要原因是通货紧缩严重，企业实际融资成本高，预期变化；居民消费收缩明显，主要原因是政府增加消费税。
因此，尽管日本银行再三调低利息率，基础货币供应量再度增加，也无法使日本经济逃脱第二次严重衰退的命运。
3.3.41999年至今的货币政策传导机制
由于经济形势恶化，日本政府放弃了自1997年开始执行的财政紧缩政策。1998年，桥本内阁宣布了一项日本历史上规模最大的价值16.65万亿日元的“综合经济对策”。为了抵消扩张性财政政策带来的“挤出效应”，日本银行通过买进商业银行持有的政府债券和商业票据向同业拆借市场注入资金。1999年2月12日，日本银行将同业拆借利息率调至0.15%，同年3月3日，再次下调到0.03%，标志着日本进入零利息率时代。在此期间，日本经济有所复苏，GDP增长率由1999年的0.2%增加到2000年的2.8%。日本银行担心长期放松货币政策会导致通货膨胀和泡沫经济的重演，于2000年8月11日将同业拆借利息率由0.03%调至0.25%，标志零利息率时代的结束，其结果是经济自2000年8月开始重新出现滑坡，物价指数降至-0.7，GDP增长率到2002年下降至-0.3%，景气触底，从而进入90年代后的第三次经济衰退。
为了克服国内严重的通货紧缩，刺激内需，日本政府采取了极度的扩张性政策，在2001年连续四次下调公定贴现率。2001年3月1日，公定贴现率调至0.03%，日本再次进入“零利息率”时代。但是，这一次日本银行不再把零利息率作为货币政策的操作目标，而是通过加大公开市场操作，大量购买国债和其他金融工具，向同业拆借市场注入资金。基础货币增长率由2001年的7.4%增加到2002年的25.7%。
经历了2002年的第三次严重衰退后，日本银行宣布，将一直使短期利息率保持在零的水平，并加大基础货币的投放，直至物价水平恢复正增长，实际上是开始执行以通货膨胀为目标的货币政策。日本实行零利息率政策目的是使居民减少储蓄存款，转而购买商品和股票，从而恢复商品和股票的价格。事实上，在2003年，GDP增长率上升到2.1%。尽管经济有所复苏，但是经历了十几年的经济衰退，消费者信用指数是否能够提高，以及在银行系统存在大量不良债权、企业利润水平低的情况下，基础货币供应量的增加是否能导致广义货币供应量的增加，都是值得怀疑的。
