（一）保险资金运用的内在需求及运用状况
2003年末，我国的保险总资产已经达到了9122.8亿元，预计在未来的5年内，保险业将保持年均20%~30%的增长率。保险公司的自有资金与经营保费积累后所形成的规模相比是偏小的。但众所周知，保险公司获取保费收入其实是负债性质的，是以承担未来保险赔付为对价性义务的。那么，既然是负债，就有成本，随着保费收入这种负债规模的日益膨胀，保险公司承担的赔付义务急剧增加，为了维持自身的经营发展并且在未来满足这种增长的赔付需求，提高盈利能力就成了当务之急。
2003年末，我国保险资金运用余额达到8739亿元，同比增长51.4%。这8739亿元保险资金中，约有4550亿元存入银行，占资金运用余额的52%；1400亿元购买国债，占16%；投向金融债券、证券投资基金的保险资金分别约为830亿元（9.5%）和460亿元（5.3%）。其中，低息资产（银行存款、国债）占比达到68%，潜在的系统性（利率）风险很大。2001年和2002年，我国保险资金运用的综合收益率分别为4.3%、3.14%。目前的收益率水平已经非常接近《保险公司偿付能力额度及监管指标规定》中提出的3%的资金年收益率底线，形势不容乐观。
保险公司资金的运用目前已经成为我国国民经济生活中的热点问题。无论是外界的市场，还是保险公司内部本身，都在客观上呼唤能够寻找一个理性的、适合我国国情的保险资金运用途径，从而突破多年来保险资金在运作方面的尴尬。
（二）保险资金运用的政策环境
近些年来，监管部门在引导保险资金运用的内生需求方面作了大量有益的探索。1999年10月，保监会批准保险资金间接入市。根据当时证券投资基金市场的规模，确定保险资金间接进入证券市场的规模为5%，以后视情况适当增加；2002年10月，《保险法》修订，原法第104条第三款“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资”，修改为第105条第三款“保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险公司以外的企业”；2003年1月，保监会主席吴定富在全国保险工作会议上提出，要把保险资金运用与保险业务发展放到同等重要的地位上，加以高度重视，而成立保险资产管理公司，则成为保险资金管理体制与运作体制的新突破。
2004年2月，国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，首次明确提出“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场”，从而为保险资金运用问题定下了主基调；2004年4月，保监会颁布了《保险资金运用风险控制指引（试行）》，确定了保险资金运用风险控制的基本原则、组织环境控制，规定了风险控制的主要内容，同时明确了保险资金运用风险控制的检查、监督与评价；2004年5月，保监会颁布了新修订的《保险公司管理规定》，在关于保险资金运用的规定中增加了“买卖证券投资基金”的方式，扩大了买卖企业债券的范围。
监管层一系列举措的推出，在客观上为保险资金进一步充分运用塑造了或正在塑造着更为成熟和完善的环境，同时充分表明监管层在当前形势下对保险资金运用的肯定态度。
（三）保险资金运用的组织模式和管理方法
目前，在国内，由于政策限制，金融市场中金融机构透明度较低，信托机构的资信差、资产质量不高，外部委托模式会增加投资的风险，因此，国内保险资金运用一般采用内设投资部或集中统一投资的模式。
国内几家保险公司设立的资产管理公司就属于集中统一投资模式。2004年4月21日，保监会颁布了《保险资产管理公司管理暂行规定》，该规定从2004年6月1日起执行。目前，我国已有2家保险资产管理公司获批。中国人保资产管理公司于2003年7月19日成立，注册资本1亿元人民币；中国人寿资产管理公司于2004年上半年正式成立。另外，新华、泰康、华泰的资产管理公司也在筹备和审批之中。目前其他保险公司保险资金运用的组织模式一般采取集团或者公司内设投资管理部门的形式，对于一些保险集团类公司，如平安、太平洋保险公司等一般采用集团下设投资管理中心的形式，而一般的保险公司则直接采取公司内部独立设置投资部的方式。
无论采取什么样的投资组织模式，保险资金运用过程中，各保险公司广泛采用一些现代风险管理手段加强保险资金的投资风险管理。具体来说有以下四方面。
1.资产负债匹配管理。
“良好的资产负债匹配是保险公司生存发展的根基。追求良好的资产负债匹配结构可能会在一定程度上降低短期投资回报，但能带来资金运行的安全和稳定。如果保险公司为追求短期内的高回报而承担高风险，破坏资产负债匹配关系将是致命伤。”———保监会吴定富主席在阐述保险行业投资的特殊性时特别强调。
保险公司投资管理的核心是资产负债匹配。实现资产负债匹配管理在很大程度上取决于如何应对利率变化的风险。负债的经济价值就是按照当前市场利率折现的价值，这样负债的经济价值会随着市场利率的上升而下降，或随着市场利率的下降而上升。在资产负债实现相互匹配的条件下，市场利率的变化对资产负债两个方面都会产生同样的影响。因而，在资产负债上实现相互匹配的条件下，保险公司就可以实现利率变化的免疫，这就是资产负债匹配管理的意义所在。
资产负债管理是管理保险资金运用的一种实践，是寿险公司实现资金运用的安全性、流动性和盈利性三者的均衡；不是只靠资产或负债单方面的管理，而是必须根据经济环境的变化与寿险公司的业务状况对资产和负债进行统一协调管理。在广义上，它可以被定义为：在给定的风险承受能力和约束下，为实现财务目标而针对资产和负债的有关决策进行的制定、实施、监督及修正的过程。从狭义上看，资产负债管理是一种系统化分析资产和负债的总体程序，是在利率波动的环境中，根据利率变化的趋势，运用各种工具，设法使净资产值最大化的管理技术（就是利率风险管理）。从资产负债管理两个层次的含义来看，寿险公司不仅要对资产组合和负债组合分别进行管理，而且还要在此基础上协调两种组合的管理，通过同时整合二者的风险特性，获得相应的回报。
寿险公司资产负债匹配管理具有以下特点：（1）寿险产品的存续期限比较长，流动性要求较高，利率敏感性较强，且必须保证具有充分的到期给付和退保给付能力。因此，单纯从负债管理角度看，寿险公司的负债管理要比其他金融机构的负债管理困难得多。（2）从资产管理方面来看，寿险公司的资产主要包括银行存款、债券、证券投资基金等，而且在现有资产中，固定收益资产又占绝大多数，现有资产的期限远比寿险保单的期限短，其市场价值变动的性质与负债不一致。因此，寿险公司的资产质量和数量低于负债的要求，其产品管理能力强于投资管理能力，资金运作方式远不如其他金融机构那样灵活，在现有的资金运用方式下，有的寿险产品很难找到合适的资产与之匹配。因此，利率的波动性和资金运用收益的不稳定性，加大了寿险公司资产负债管理的难度。
资产负债匹配在资金运用方面主要包含以下内容：（1）总量匹配，即资金来源与资金运用总额平衡，资金来源总额匹配资金运用总额；（2）期限匹配，即资金运用期限和收益要与负债来源期限和成本匹配，长期资产匹配于长期负债和负债的长期稳定部分，短期资产同短期负债相匹配；（3）速度匹配，即寿险资金运用周期要根据负债来源的流通速度来确定；（4）资产性质匹配，即固定数额收入的资产与固定数额的负债匹配，部分变额负债，如分红保险、投资连结保险，与变额资产匹配。
从国外的经验来看，资产负债管理是保险资金运用的核心内容，保险资金不同于其他资金的本质也就在于保险资金存在资产负债相互匹配的要求。目前，我国保险业快速发展，后续资金的供应相当充足，资产负债是否做到匹配，现在问题还不是特别明显，随着保险公司的资金规模加大，保险公司需要承担的偿还债务的规模也会随之加大，如果资产负债相互匹配出现问题，今后保险业务增长速度一旦下降，哪怕市场因素出现较小的变化都会对保险公司的资产负债情况产生较大的影响，那时，保险公司就会变得相当脆弱。
2.寿险产品创新。
保险资金投资运作中的风险管理，不仅与投资运作过程本身有关，而且与保险产品最初的设计策略紧密相连，恰当的产品开发策略，不仅可增强新产品的销售竞争力，而且可以化解许多潜在的投资风险。随着利率的波动，保险公司在不同利率时期所经营的保险产品也应是不同的。例如，在低利率时期，可开发些固定预定利率的产品；但随着利率的调整，该高利率时期发售的保险产品可能会对后期的利润产生一定的影响。在高利率时期可开发投资类型的寿险产品。这样，保险公司针对不同利率时期所开发的多元化产品策略，在某种程度上可分解一定的利率风险。
3.总风险限额的管理。
总风险限额反映了保险公司可承受的最大资产损失的大小，一般由保险公司可承担投资风险资本乘以一定百分比确定，百分比的大小由保险公司决策层根据公司实力及经营管理状况确定。可根据一定评估周期，运用风险价值法（ValueatRisk，VaR）对投资组合的风险价值进行计算、监控，并将之与公司规定的最高风险限额进行比较，对投资组合中高风险资产给予调整，减少高风险资产投资比例，加大低风险资产的投入，直到符合公司政策要求为止。
4.保险资金投资决策的管理。
在保险公司中，当前通常将投资决策划分为三个层次，即战略性资产决策、战术性资产决策、证券选择。该过程具体表现为：首先，由保险公司投资管理委员会根据公司负债特点及可投资资产品种的风险收益特征，对公司可投资性资产在各投资品种上作战略性资产分配，并制定中长期投资政策，设置最高投资风险限额；然后，由投资管理职能部门的决策小组根据战略性资产分配政策，在公司授权范围内，制定中短期政策、战术性资产分配比例，及各投资品种仓位策略，并负责日常现金管理等；最后，由投资品种部门根据战术性资产管理政策，进行市场研究，并选择具体证券实施投资。在具体证券选择中，还可根据具体情况，采用被动式投资方式或主动式投资方式加以实施，良好的应用主动式投资策略可提高收益，但同时也会加大风险。
（四）保险资金运用中存在的问题
我国保险公司在资金运用中存在一些问题，如果保险公司不能在短期内提高资金运用的效率和效益，保险资金规模的不断增长与其低效运用的矛盾就有可能演化成保险公司的经营风险。具体来说，这些问题主要有：
1.保险资金运用环境中的系统风险。
相对于国际成熟的证券市场来说，我国目前尚处于初级发展阶段，有些问题是伴随着国家经济、金融体制改造一起存在的。例如，占上市公司2/3的国有股、法人股的流通问题；新股配售问题；银行、保险资金入市问题；宏观经济及货币政策问题；A、B股市场的统一问题等等。这些政策性因素的变化或不确定性都会对证券市场特别是股票市场产生重要影响，由于保险公司目前已投资于证券投资资金，间接进入了股市，因此，这些政策性因素影响着保险企业的投资收益。
2.保险资金投资管理体制和政策在一定程度上限制了资金的充分运用，隐含较大的产品风险。
虽然新出台的《保险法》对保险公司的投资尚留有余地，但有些条款缺乏权威解释，亟待有关部门做出详细的说明。目前我国采用的运作模式在组织结构、决策管理、业务运作、风险控制、激励机制及人力资源管理等方面都存在着一些缺陷和不足。由于投资资金投资管理体制和政策上面的限制，投资运用限制可能会给寿险公司带来一定的产品定价风险。按照我国保险政策的相关规定，目前寿险市场有的分红型险种的保单预定利率平均基本上为2.5%，如果再考虑保险公司的费用提取、资金上划系统、复利等因素，要满足分红险种保底的要求，投资收益率至少应高过预定利率1个百分点以上，保险公司才能保持微利经营。而目前我国保险市场的平均投资收益率已经降至3.14%，寿险产品的经营效益出现递减趋势，如不能及时扭转，则存在一定程度的产品定价风险。
3.资产负债失配现象所导致的再投资风险问题。
保险资金中80%以上为寿险资金，寿险资金中约70%以上是10年以上的中长期资金。保险负债的特性要求资金运用在期限、成本、规模上与其较好地匹配，以满足偿付要求。但由于现有投资工具缺乏、投资品种单一、投资期限较短，资产与负债失配现象十分严重，如果暂且不考虑保险资金收益率失配的因素，保险资金投资期限失配的状况粗略估计也在50%以上。各家保险公司目前办理的协议存款大部分是5年期，投资到期日的过度集中，使保险资金运用存在着一定的再投资风险。
4.投资工具的匮乏问题。
保险投资工具的缺乏会给保险企业带来一定的风险和压力，并使企业的投资组合策略难以实施，从而无法实现保险资产和负债的匹配。适合保险投资的工具匮乏，导致保险资金的不运用或低效运用，保险资金运用范围的限制，资产组合与资金来源的不太匹配，缺乏规避风险的投资工具等等。
目前，保险资金可以投资的工具主要有银行存款、国债、金融债券以及企业债券、证券投资基金等。从不同的工具看，都存在着这样或者那样的问题。
（1）银行存款方面。大额银行协议存款是当前保险资金最规模化使用的投资工具。根据保监会的资料，2004年1月，全国保险资产9290亿元，其中，银行存款4512.77亿元，占比高达48.58%。目前，在银行存款领域的运用上，主要存在如下问题：
第一，规模偏大，收益偏低。尽管大量运用在银行存款上保持了资金的流动性，但将近一半的运用比例使保险资金的整体使用收益过多地依赖存款利息，而由于存款的特性，即使保险行业与商业银行之间采用的是大额协议存款，平均利率可以达到3%，但也仅仅微高于保监会规定的最低收益率，这就严重地影响了保险行业整体的盈利性。
第二，不可控风险，尤其是政策风险太大。1996年开始的8次调息给保险业带来的影响是巨大的，尤其是银行存款领域，保险公司尽管在一定程度上可以预测宏观调控趋势，但保险公司对这种风险只能被动地接受和应对。
针对这种状况，在银行存款应用领域应该有所调整，调整的思路就是：降低银行存款应用比例，在保持流动性和基本安全性的前提下，调动相当一部分资金运用到其他领域。
（2）债券方面。在诸如北美等成熟金融市场上，债券绝对是保险资金运用的重点方向。就拿美国来说，国债、联邦机构债券、州和地方政府债券、公司债券、外国债券（债券的发行者在本国以外的市场上发行的以当地货币标价的债券）、欧洲债券（债券的发行者在本国以外的市场上发行的以第三国货币标价的债券）、优先股（性质上可以解释为永久性债券）等，共同构成了美国庞大而复杂的债券体系。众所周知，美国债券市场在其整个金融市场尤其是资本市场中举足轻重。2003年，美国债券发行量为6.92万亿美元，固定收益债券余额为21.9万亿美元，2003年6.92万亿美元的发行量中，国债发行量为7452亿美元；联邦机构债发行量为1.27万亿美元；市政债券发行量为4524亿美元；公司债券发行量为7436亿美元；资产支撑债券发行量为4891亿美元；住房抵押债券发行量为3.2万亿美元。美国保险行业，无论是寿险还是财险，一般都是70%左右的资金投资在债券市场上。
保险公司偏爱债券市场的原因主要在于：第一，债券市场的资金需求特征和保险公司的资金供给特征以及风险、时间、规模、收益要求等容易匹配；第二，债务市场规模巨大，容易承载和吸纳保险资金；第三，债券品种众多，内容丰富，完全可以满足不同保险资金的个性化需求。
在我国，目前保险资金投资的一个重要领域也是债券，但主要集中在国债、金融债券以及企业债券上，2003年年底，我国保险资金运用余额8739亿元，其中1400亿元投资于国债，占16%；830亿元投资于金融债券，占9.5%。相比美国的债券市场，我国的债券市场无论从规模、产品数量和种类、流动性、风险性等诸多方面都相差很远。2003年，财政部累计发行国债6280亿元，发行金融债4520亿元，发行企业债358亿元。这样的规模与美国债券市场相比，差距是显著的。
当前，我国债券市场存在的主要问题包括：第一，交易场所不发达，现有交易市场的割裂性，就拿国债来讲，二级交易市场有银行间债市和交易所债市，前者主要是商业银行等金融机构参与，后者企业法人和自然人都可以参与，这两个市场在交易上是彼此独立的；第二，市场中介缺失，没有做市商制度，从而不能很好地起到市场价格润滑剂的作用，尽管我国1993年就建立了一级自营制度，但现在的一级自营商仅仅起到了一级承销商的作用，根本没有能力发挥做市商作用；第三，债券缺乏有效的、权威的、可以被市场认可的评级体系，严重影响了诸如企业债等信用层次较低的债券的发行和流动；第四，债券登记托管机构的不统一，一定程度上助长了交易市场的割裂，目前，我国银行间债市主要由中央国债登记结算有限公司登记托管，交易所债市主要由中国证券登记结算有限公司登记托管，二者在托管体制、协议转让过户方式、派息兑付方式等方面都存在差异。
尤其需要重点指出的是，目前我国债券市场可供保险资金投资利用的品种太少，主要有国债，包括无记名（实物）国债、凭证式国债、记账式国债等三种。2003年，凭证式国债发行2504.6亿元，同比增加1031.6亿元，增长70%，记账式国债发行3775.5亿元，同比减少680.5亿元。金融债券，主要是由国家开发银行、进出口银行等政策性银行发行的政策性金融债券，政策性金融债券均在银行间债券市场发行和交易。2003年，政策性金融债累计发行4520亿元（不含2003年9月份发行的5年期5亿美元政策性金融债），同比增加1445亿元，增长47%，增幅同比提高28.3个百分点。中国人民银行共发行63期央行票据，发行总量为7226.8亿元。企业债券，是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。我国债券市场上的企业债券可分为以下两类：普通企业债券，目前均在中央国债登记结算公司发行登记，发行后可申请到证券交易所上市交易；可转换（公司）债券，是指在一定条件下能够转换成为公司股票的企业债券，一般为上市公司所发行，在证券交易所发行并上市。2003年，企业债累计发行358亿元，同比增加33亿元，增长10.2%。如此少量的品种和较小的规模，很难承载规模化的保险资金以及不同部分资金的个性化需求。
在保险资金投资于债券方面，有两方面的工作需完善：
一是监管层对债券市场要进一步加强建设。要把提供更多债券工具的工作切实推进起来，比如在有条件的地方适时地推出地方政府债券；要进一步促进债券市场的统一，发展做市商制度，从而提高整个市场的流动性。信用是债券的灵魂，没有信用评估、监督和公开体系，就不会有债券市场的发达。
二是全面提升现有投资债券市场的盈利性。这是一个重点。就国内债券市场而言，在规模短期内很难有较大改观的情况下，必须做好投资组合工作；同时，适当地让条件成熟的保险资金以合适的方式进入国外债券市场，比如目前讨论激烈的 QDII（QualifiedDomestic，合资格境内机构投资者）就是一种非常有必要探索的途径（稍后有更为详细的论述）。
（3）证券投资基金方面。按照有关保险投资监管的规定，保险资金可以通过购买证券投资基金间接入市。目前，封闭式和开放式证券投资基金都在国内证券市场上获得了一定的发展，保险公司成为这些投资工具的主要购买者之一。封闭式证券投资基金通过委托代理机制进行运作，但基金的投资人与管理人之间的约束机制和激励机制不够完善。寿险公司作为大的机构投资者，具有明确的投资目标，比如获取长期稳定的回报，进行组合投资使资产负债相匹配，在保证偿付能力的基础上提高盈利能力等。寿险公司通过购买契约封闭式基金与基金管理人形成的委托代理关系，使寿险公司处于被动地位，无法享有足够的投资决策权利，从而实现自己的投资目标。委托方（寿险公司）和代理方（基金管理公司）之间的信息不对称、责任不对称以及不同的投资目标使得委托方无法对代理方产生有效的约束和激励。委托代理制度的缺陷，可能会引发代理人的“逆向选择”和“道德风险”。目前，基金管理公司的投资策略和分配制度透明度低，基金运作不够规范，这都可能给寿险资金造成损失，从而损害寿险公司和保户的利益。
开放式基金相对于封闭式基金具有一定的比较优势，比如买卖价格更稳定，对基金管理人具有更强的激励机制等，但其本质上仍然是以委托代理机制进行运作，委托方和代理方之间的矛盾不可避免。尽管开放式基金比封闭式基金更受机构投资者青睐，但仍然不能充分体现寿险公司的投资要求。同时，目前我国开放式基金发行存在非市场化因素，信息披露不健全，潜在赎回压力巨大，构成对寿险资金投资的不利因素。
截至2004年3月末，保险资金投资证券投资基金的规模已达到603.69亿元。但是，基金扩容的速度低于可入市寿险资金的增长速度，基金的现有规模小于可投资的寿险资金数额。相对于规模上万亿的股票市场，基金市场目前尚未成为一个多样化的广阔的投资领域。并且当前基金管理公司的业绩、声誉、投资风格等不尽如人意，寿险公司在进行基金投资时比较谨慎，其实际投资基金的资产比例远未达到监管上限。
针对目前国内寿险资金的运用现状，在投资证券投资基金时应该加强以下两方面的工作：一是要加强资产负债的匹配性管理。不同的基金，特质是不一样的，保险公司应该根据自身资金的负债特点，选择适当的合适的基金进行投资。二是要认真选择并锁定若干专业过硬、投资理念与保险公司理念吻合或者接近的基金管理人。
