在我看来，资本市场的价格不但可能在短期内出错，在长期内也可能没有效率。很明显，噪音是无法解释1987年美国股市“黑色星期一”和2000年10月纳斯达克指数的狂跌。1987年10月19日，纽约股市迎来了“黑色星期一”，道琼斯指数从2246点暴跌至l738点。一天之间跌了500多点，比上一天跌去22.6％，5000多亿美元的市值化为乌有。许多人恐慌不安，甚至发出悲观的预言：继1929年股市坍塌，第二次大崩溃降临了。虽然事后此次股市大跌没有引发经济的衰退。
因此，光靠短期预期，对股市的狂飙和狂跌缺乏解释力，理性预期作为一种短期预期形成方式，否认股市价格的严重偏离正常值的可能性和现实性。国际金融业巨子索罗斯，提出一个股价存在严重偏差的盛或衰（Boom-bust）假说，否定了理性资本市场的普遍看法，指出股价可能错得一塌糊涂，要么高估要么低估。具体说来，索罗斯把股价加强市场的走势称为自我加强走势（SelL-reinforcing），反之则称为自我调整（SelL-correcting）过程。市场趋势和市场偏差也会以自我加强或自我诃整的形态表现出来。当市场趋势被加强时，市场的预测与实际股价的分歧将会扩大，如果相反，就会自我调整，将分歧缩小。这些现象就称为股票市场的上升或下调。如果市场偏差令股份向上游动，这是正面的偏差；如果下浮，则为负面的偏差。索罗斯认为，市场的趋势可以令市场的偏差进一步加速或令其调整，形式是股价盛期与衰期不对称，盛比衰来得长。
认知论告诉我们，人类的行为是会影响环境的，但环境亦同时会影响我们的认识和行为。例如，投资者既是资本市场的一部分，投资者不是“客观”的观察者，是市场的参与者，他们的决定会影响市场。假定投资者有不正确的预期（或信念），这些预期本身会通过投资行为影响资本市场的实际运行。投资者的“理性判断”与他们的自身经济利益有关。例如，尽管2000年下半年美国股市大幅度下跌，但是许多投资者发现华尔街股票分析师们仍在建议投资者大量买进，而提出卖出的建议竟不足所有股票评级总数的2％。这种表现事后引起了投资者的愤慨和谴责以及美国立法部门的质疑。美国证券交易委员会认为，关于公司投资银行部与所研究的上市公司间是否存在暗箱操作，仅从股票分析师的报告信息中仍难以查证。但是，多数的华尔街投资银行主要依据其投资银行部门赚取的利润付给有关股票分析师报酬。在这种情况下，股票分析师在即将改变对某股票的评级时，往往“不自觉”地希望该股继续上涨，这样他们才能挣得多，由此带来判断偏差。
在股价的非理性波动及“泡沫”的产生过程中，市场的长期预期常扮演着更为重要的角色。长期预期是我们接下来要讨论的主题。
二、长期预期
1.常规投资和稳定的长期预期
凯恩斯在《通论》中考虑到心理因素包括非理性心理对长期预期的影响，认为“我们不能作出结论认为每件事情都依赖非理性心理，长期预期经常是稳定的，即使它不是这样，也有其他因素来促使它这样”。
但在我看来，凯恩斯《通论》的主要缺陷是没有考虑到技术革命的可能性，毕竟，凯恩斯生活在人类工业革命之中，没有体验到信息革命的巨大影响。他的《通论》是在常规技术创新阶段通用，但在技术革命阶段其效用就大打折扣了。也因此，“长期预期经常是稳定的”这个结论之适用于常规技术创新阶段，在这个阶段，投资预期收益率的不确定性低，所以投资者或企业对投资持稳健的态度，对投资机会“看得见，摸得着”，投资占国民收人的比率也保持稳定，经济增长的约束只来自储蓄方面。
常规创新投资阶段的投资理论可以解释1832年后，即英国维多利亚时代，为什么人们习惯于将储蓄率看做等同于投资率这个历史经济现象，以及为什么维多利亚时代大多数经济学家把储蓄不足视为对他们那个时代经济增长的主要威胁。英国工业革命在1783～1802年间已第一个“起飞”，此后，推动起飞的纺织技术革命完成，纺织业发展进人常规创新投资阶段，不确定性减小，英国投资者的长期投资预期相当稳定，导致投资率保持稳定。19世纪除英国以外的国际资本市场尚未发育，这样。英国国内储蓄率高低决定投资率的高低。在稳定的长期预期下，企业家将他们自己的或借来的储蓄进行投资，一切储蓄金都自动地用于投资。因此，储蓄永远等于投资，投资的水平决定于储蓄的水平。维多利亚时代的英国人希望增加投资率，所以他们就争取能改进金融服务以刺激储蓄率。英国银行业的发展来自工业革命进入常规投资阶段后对居民储蓄的饥渴。
美国从1800～1900年长达100年问资本账户赤字，吸收了长期稳定的国际资本。国际资本在这100年问持续流人美国，说明国际投资者对在美国投资的预期收益是相当稳定的。这是为什么？英国工业部门“起飞”的巨丈成功使人们体验到对美国工业部门投资的收益不但是高的而且是可靠的。由此形成一个长期稳定预期。
起飞时间来自罗斯托的界定。W.W Rostow，“Theorists of Economic Growth from David Hume to the Present ”，p447，Oxford University Press，1990.
学习经济
一个明显的例子是在19世纪末国际投资者对美国铁路股收益稳定的长期预期。1830～1850年英国革命性铁路投资狂潮对英国经济增长的促进作用教育人们，特别是英国的投资者，铁路投资在美国也不会差。尽管铁路投资周期长，但大家都看到美国铁路业的发展潜力，因为有铁路才使美国各州的经济一体化，并对美国经济增长发挥巨大作用。1910年到1979年问，美国成为一个资本输出国，美国国内的投资者认为，在国外向后发的工业国家投资，其回报率是高的。令人惊讶的是，美国在1980年和1988年间突然从资本输出国变为资本输人国，国际资本大量涌人。这个突然转变是主流经济学难以理解的，但新剑桥经济理论可以给予一个很好的解释。
2.革命性投资和非稳定长期预期
革命性技术投资机会由于其本身的高不确定性，导致长期预期进人不稳定阶段。我把该阶段的长期预期分为谨慎自信和过度自信两种。谨慎自信是对革命性投资的收益率做出现实和小心的估计。相信预期投资收益卓高，但也知道不确定性大；过度自信往往是对革命性投资收益率不现实的过高估计，对其高不确定性的严重低估。过度自信可能导致股市狂飙，一旦投资者的长期预期发生逆转，可能的结果是：股市价格暴跌，泡沫破裂，引发银行危机。甚至造成经济衰退。
（1）谨慎自信
在英国工业革命阶段，投资浪潮在总体上是相对谨慎的【1796年到1797年英国北部的若干银行倒闭，这主要与房地产有关。】。英国煤炭业拥有的优势，不仅在于煤炭是19世纪工业动力的主要来源，而且，主要是由于英国森林资源的相对短缺。煤炭也是家庭燃料的一个重要种类。白16世纪晚期以来，城市的发展。尤其是伦敦的发展带动了煤矿业迅速发展。到18世纪早期，它实际上已算是初级的现代工业，甚至使用了最早的蒸汽机来给矿井抽水。煤矿业的生产能力已经十分巨大。1800年，英国的煤炭产量大约已达到1000万吨。这一巨大的工业推动了另一项革命性技术创新——铁路的发明。
英国找到了铁路这个革命性投资机会，导致19世纪40年代中叶的投资狂热。在未来的几十年里，随着铁路的大量修建，工业也自然蓬勃发展。每建一英里铁路。仅铺设轨道所需的铁，平均就需要300吨。英国的铁产量20年中（1830～1850年）从68万吨上升到225万吨。1830年，全世界只有几十英里的铁路线，主要是从利物浦到曼彻斯特。到1840年，铁路线已超过455英里，1850年超过2.35万英里。其中的大部分路线是在通称为“铁路狂热”的几次投资狂潮中规划出来的，这股狂热爆发于1840～1850年问。英国在1840～1850年间铺设铁路长达6000英里，对一个岛国来说，这是巨大的投资规模。铁路投资没有导致英国金融体系的泡沫【英国巴林艇行危机发生在1890年。】，说明英国投资者对铁路投资的长期预期是相对谨慎的。
（2）过度自信
过度自信往往发生在革命性技术创新阶段。当投资者对投资前景过度自信时，由于股票的供给有限，大家预期股票价格普遍上升，为了赚取价格上涨的资本所得，大量资金涌向股市，推动股市的狂飙，股票价格可能远远偏离股票分红所能支撑的水平。这种过分信心可能导致金融泡沫。
金融泡沫可分为房地产泡沫和股市泡沫，但也有“宠物泡沫”。17世纪，郁金香促使了第一个经济泡沫的产生，最后极大地伤害了荷兰的经济发展。郁金香泡沫产生于1634年，结束于1637年。在16年，郁金香市场开始进人疯狂状态。人们预期未来郁金香的价格会升得更高，于是就纷纷买进。有一种叫“Admiral Van de Eyck”的郁金香在1634年的价钱是1500荷兰盾，到1637年涨到7500荷兰盾，相当于当时一栋住房的疯狂价格11637年1月，郁金香价格以更快的速度上涨。有的价格竟翻了20倍。但是，1637年2月，郁金香市场突然崩溃。几年以后，郁金香的价格只是其1637年1月价格的10％。被这种疯狂迷惑了头脑的荷兰几乎忽视了其他产业的发展。不幸的是，市场投机活动的猖獗竟然使经济学家也相信一个以郁金香产业为基础的“新经济”时代正在到来。
电力技术革命到1920年对工业劳动生产力的提高产生显著影响。在生产力革命推动下，20世纪20年代美国经济增长速度较高。使美国投资者对经济前景的长期预期由谨慎自信转为过分自信，最终引发一场狂热。1924年纽约股市开始上涨，5月的《纽约时报》平均指数是134，1925年12月31日达181点，1927年夏季，涨到245点，1928年5月31日达到339点，8月3l日达449点。1928年12月4日，即将卸任的美国总统柯立芝（Coolidge）发表国情咨文，对美国经济状况充满乐观，“自美国建国以来，历届国会审度国势，莫有本届所见之兴旺繁荣……我国企业所造财富之盛，我国经济所储实力之雄，不但我国之民均享其利，域外世人也同受其惠。但现今日生存之必要条件，已由生活所需，进入美衣美食豪奢之境地。生产不断扩大，内有习增之国民消费吸纳之，外有益盛之贸易通商推动之。我国今日之成就，实足快慰。我国未来之前途。实很乐观。”好景不长，1929年10月，美国股市就太崩溃，紧随股市下泻的，是银行体系的崩溃、坏账的增加、信贷的萎缩，以及支付纪律的破坏，继而是企业的大规模倒闭和经济的全面倒退，以至出现所谓“债务-紧缩”的恶性循环。整个经济陷入了长达4年的大萧条。
在信息技术推动的革命性投资阶段，美国和国际投资者在20世纪最后几年上演了一出20世纪“最后的疯狂”。在20世纪，公司市盈率P／E比在美国标准普尔500指数中的平均值是15，一个上市公司一年中每股收益是l美元，股价是15美元。当P／E比小于15，投资者会很快交易；当P／E比大于15，这只股票会被认为有些贵，风险过大。所以当这个比率高于平均值时，它会通过收益的增加或股价的跌落来调解，或者是两种因素相结合。对于一个高成长性的行业来说，投资者更关注于这家公司未来的业绩而不是现在的收入。P／E比高就存在两种含义，一是公司现在的收益好，二是公司的远景好。20世纪90年代后期股价的飙升远远超过了收益的增长速度，使得标准普尔的P／E比在1999年4月达到了36，而当时公司的收益增长并不快，在纳斯达克市场上许多公司还没有赢利，但股价却上升到很高程度，这说明人们对投资的未来回报是极有信心的，再加上美国“新经济”和“知识经济”理论推渡助澜，投资的增长甚至超过了已经很高的实际投资收益率的增长。同时，由于股价上升，美国居民的家庭财富也水涨船高，“财富效应”影响消费行为。从1996年起，家庭和企业支出潮水般的增加，许多耐用消费品和企业资本设备类型的需求极为旺盛，该类型的股票价格升高到无法维持的水平。最终这种过度自信在1996～2000年间形成股票市场泡沫和美国经济过热。
过度自信有时也发生在常规性技术创新阶段。常规技术投资的一定时期内的成功使人们忽视了常规技术投资增长不是永久的。20世纪80年代，许多人看好日本经济，认为美国已经像英国一样从巅峰走向衰败，美国的经济地位将会被日本取代。在这种不免过度自信的长期预期带动下，日本房地产和股市价格也节节上涨，到80年代后期日本的泡沫经济相当严重。单在1985～1989年间，日本股票价格就上涨了两倍，年均上涨31.3％，地价年均上涨约15％，而同期GNP年均仅增长5.7％。股价、地价的狂飙，使日本国民的总资产中股票和地产比重大幅上升。日经指数在20世纪80年代后期一度升到40000。许多投机者在37个月中获得百分之百以上的暴利。狂热的投机风潮崩盘后，日经指数接连重挫，1995年7月跌至14000，2001年继续跌到10000点以下。20世纪90年代初日本中央银行升高利率，房地产和股市泡沫也随之在1990～1992年破灭，股价和房地产价格暴跌，造成大量银行坏账【因为房地产是不动产，容易查封、保管和变卖，而且，房地产的价格只涨不跌，银行以为房地产抵押贷款万无一失，所以不少银行发放过量的房地产贷款。】，使日本金融体系几乎瘫痪。
