对企业债券，特别是高收益企业债券来说，基本面指数法的优势更大。阿诺德发现，如果按照基本面要素（如公司资产、股息、现金流和销售额等）来做企业排名，与市值加权法指数的衡量结果相比，基本面指数在高收益板块中每年会为企业多带来高达2.6个百分点的回报。这种结果十分符合情理，原因是任何投资者都不会高度关注那些可能落入垃圾债券行列的过度举债的公司。先锋在这一点上做得比较好，它没有把高收益债券编入指数，而是对这个板块采用低成本的积极管理方式，即倾向于选择具有较高信用质量的债券而非普通的垃圾产品。但是其他公司的指数，例如巴克莱和道富公司，会跟踪那些市值加权型的高收益衡量基准，这样就可能会形成一定的竞争。2010年，它们的对手PowerShares公司推出了一只跟踪阿诺德基本面高收益基准的ETF基金。
只要美国仍被认为是全球资产的避风港，先锋的整体债券市场指数基金就会表现良好。但是，对先锋来说现在似乎应该从全球化角度来看待债券指数了，应当考虑把基本面的一些衡量因素（如GDP）纳入债券权重，而不是继续以市值为衡量标准了。例如，先锋的竞争对手太平洋投资管理公司就已经推出了以基本面为基础的全球指数。如果美国失去全球超级经济大国地位，先锋整体债券市场指数或许会在下一次经济衰退中失守，那些重视GDP、不主张过度举债的国家的证券也许会成为新的资产避风港。此外，还有一些先锋极力避免的资产类别和板块，如今也受到潜在指数开发者和基金公司新贵们的跟踪。例如，从行业角度来看，商品期货的推出无疑是指数化的最大成功。尽管这种产品对长期投资者来说是否成功尚未可知，但是这种产品已经暴露出了一个最大的问题—升水，即指数开发商购买期货的价格总是高于他们销售期货的价格。由于期货合约的短期性质以及这种产品较高的换手率，抢先交易也是一个很大的问题，天然气和家畜等板块的单一商品基金尤其容易出现这种问题。利用天然气ETF基金进行抢先交易，很多对冲基金和期货交易者都赚得了丰厚的利润，这种交易方式规定，投资者必须在每月同一时间买入相同的期货合约。
对博格来说，他对商品期货毫无兴趣，因为他把这种投资视为纯粹的投机活动。博格认为，商品期货和企业业务不同，它无法创造现金流，一桶石油并不会创造利润，它只会一动不动地堆在货仓里。从这个意义上说，商品期货的买方只是在赌其价格是否会上涨，它不像投资企业股票，因为企业可以生产出东西，或是以股息和债券收入的形式支付现金流。在他看来，期货交易就是典型的投机行为。但不可否认的是，如果先锋推出低成本多样化投资的商品期货基金或ETF基金，肯定会吸引投资者的极大兴趣。对于刚才谈到的两个问题，广泛多样化的指数产品可以有效避免抢先交易，至于升水问题，现在已经有金融工程师（博格非常讨厌这个词）在研究解决。
在共同基金行业中，另一个非常吸引人的领域是开发对冲基金指数。尽管这似乎是个困难重重的任务，因为对冲基金采用的是专业化投资策略，基本不对普通投资者开放，但金融工程师们正努力使其实现指数化。由于面对100万美元的最低投资标准，很多普通投资者都不具备购买对冲基金的资格，这就为推出低成本的零售基金产品带来了很多问题。安德鲁·罗（Andrew Lo）是来自麻省理工学院的金融教授，他说自己已经找到了通过指数期货确定对冲基金β系数的解决方法。罗目前管理一支名为Natixis ASG国际选择基金的新产品，该产品应用的就是他提出的投资策略，不过目前要判断这种策略是否有效还为时尚早。他经营的这只基金的费率高达161个基点，不过和对冲基金收取2%的资产额外加20%的利润回报相比似乎还算公平。至于博格，他对对冲基金一直持排斥态度。它们高得惊人的费用，对杠杆作用的过度利用，极富投机性的交易行为以及毫无风险高额回报的虚假承诺，都让博格感到厌恶。尽管如此，先锋公司首席执行官比尔·麦克纳布仍表示有兴趣推出可行的对冲基金指数。他说：“我们正在进行一些试验，想看一下能否以指数产品的形式复制某些对冲基金的回报。我想这方面的评判标准还有些落后。现在有很多这方面的学术研究，我们会根据这些研究结果进行试验，看结果是否有效，如果有效我们就行动；如果无效我们就放弃。”尽管没有明确表示支持这一做法，但麦克纳布的话似乎表明，先锋公司在他的领导之下将会出现一些经营思路上的新变化。显然，如果对冲基金指数能够成功实施的话，先锋的经营费用肯定会是全行业中最低的。
尽管指数基金和ETF产品数不胜数，但我认为还有一种指数投资者需要的投资方式尚未以合适的形式出现，即有效资产分配指数。加里·布林森（Gary Brinson）在1986年的一份划时代的调查中发现，如果忽略费用（当然在现实生活中人们不会这样做），在投资组合的季度回报中93.6%的变动是由于投资组合的资产分配问题，而不是由于个人的证券选择问题造成的。由于指数基金是“非管理型”产品，它们就像没有木匠或设计师指导的工具，只是机械地发挥作用。实际上，我认为整体股票市场指数（也包括所有股票指数）的一个重大缺点在于，它无法回答投资股票是否值得这样一个最基本的问题。博格和先锋公司可以回答投资者的是，在扣除经营费用之后，先锋整体股票市场指数产品的表现优于绝大多数股票基金，但也仅此而已。他们无法在2000年3月和2007年10月告诉人们股市会由盛极走向崩溃。通过引入股权风险溢价的概念，有效市场假说及其伴生理论资本资产定价模型（CAPM）可以回答“为什么投资股票”的问题，其答案是，和债券相比，在股票产品上承担额外风险的投资者会得到更大的利润回报。因此，那些能够承受较大波动性的长期投资者应当总是更多地投资股票而非债券，不管这两类不同资产类别当时各自的估值是多少。按照资本资产定价模型分配投资，是根据资产类别的以往表现、以往波动性和以往相关度来确定的，这些因素最终都源自资产类别的历史价格运动，而不是对其潜在业务或经济基本面的当前估值。可是尽管如此，每一只共同基金的招股说明书上仍必须标明这样的法律声明：“以往投资表现不能保证未来投资结果。”
当然，经过了两次严重股市崩溃，资本资产定价模型也受到了人们的质疑，甚至连我自己都这样想。我的观点是，资本资产定价模型和有效市场假说其实不过是一种戴上了社会科学面具的政治和宗教思想，其本质是这样一种基本信念，即长期来看股票总是会上涨的，投资者是理性而有效的资本分配者，长期来看他们总是会为自己承担的理性风险获得相应的回报—这种感觉就像基督教的上帝总是会奖赏那些追随者以来生一样。把这种推断放大到整个社会，由于这些思想在自由意志论者眼中就是真理，他们必然会通过科学方法来证明资本市场可以自我纠正，完全不需要政府或社会任何形式的干预。显然，这种推断带来的结果是灾难性的，因为它不但让个人投资者失去理性，成为糟糕的资本分配者，而且让企业和金融代理人对理性分配失去了兴趣甚至是行动能力。
实际上，在1968～2009年的41年中，资本资产定价模型中的股权风险溢价模型只是近些年受到了冷遇。阿诺德在《指数产品报》（Journal of Indexes）的一篇文章中表示，股票投资者在20年期国库券上根本没有获得多少可观的回 报溢价，尽管如此他们仍承担了大量业务风险，经历了回报的高度波动。10当然，这样说并不表示债券就是优于股票的投资选择。实际上，经过多年强劲表现之后，2010年债券投资却变成了一项糟糕的选择。然而即使是这样，正如1999年的股市泡沫一样，投资者仍疯狂地把巨额资金投向债券产品。有鉴于此，现在的问题是我们是否有一种合理的方式，能让指数投资者在股票、债券、现金和其他产品之间对资本进行有效的分配，同时又不会受到股市泡沫的连累。
虽然所有的证据都表明短期市场时机不会发挥作用，但是对于本杰明·格雷厄姆支持的基本面估值原则，在此基础上形成的长期战略性和战术性资产分配行动仍然无法令人信服。如果2000年3月股市应用的不是有效市场假说和资本资产定价模型，而是上述原则的话，当几乎所有其他资产类别和股票市场板块（包括所有债券、小盘股股票、房地产投资信托基金、国外股票、国库券和货币市场基金）用基本面指数来衡量都非常便宜的时候，除非股票指数投资者希望继续参与博格一向反对的投机操作，否则投资价格被高估的美国股票市场就变得毫无理由了。在2000年3月的股市顶峰，当标普500指数的市盈率高达30倍时，股市留给傻瓜投资者们的唯一收获就是投机行为本身了，因为只有他们会继续大把投钱买股票，希望股市能够继续向前猛冲。有一个例子可以很好地说明这个问题，2000年3月，市场上推出了一只无风险一年期短期国库券，收益率几乎达到6%，相比之下，当时标普500指数基金连3.3%的收益率都很难达到。即使是这3.3%的收益率，也是企业通过在财务上做手脚虚报而得的收入—回顾当年，从基本面观点来看这种“理性”选择似乎是显而易见的。
先锋在这个方面做出了一些努力，公司发行了一些资产分配基金，不过其中大部分都是静态分配或是年龄依赖型产品，例如其“预定日期退休”系列基金，这些基金在投资者年轻时主要投资股票，而在他们年老时主要投资债券。这种投资策略就和基本面估值毫不相干了。但是，在预定日期基金的管理思想中仍保留着资本资产定价模式的错误假定，即长期来看股票由于具备股权风险溢价，因此其投资表现总是优于债券。同样，另外一种错误假设则认为，投资债券产品总是比股票安全，但实际上并不一定是这样。更好的分析方法应当是，对每一种资产类别的未来现金流现值进行评估，然后对其中预计现金流收益最大且预计下行风险最小的资产进行投资。换句话说就是，资金管理者应当查看不同资产类别的相对价格、现金流稳定性、信用质量和持续时间风险；然后投资其中价格最便宜和风险最低的资产。此外，他们还应当坚持关注风险较高的资产（如股票）的实际现金流收益溢价，而不能在以往表现的基础上简单地认为股票会在未来继续提供收益溢价。这样做可以避免资产分配类基金产品在任何资产类别出现泡沫时自动投资股票或债券。
当然，也许有人会问，资产分配决定不是应当由金融规划师来做的吗？这话不错，但是如果指数产品也需要聘请金融规划师来分配投资资产，那市场推出低成本指数产品还有什么意义呢？这样说是因为，聘请金融规划师等于在投资者和市场之间又增加了一个中间人，用博格的话说就是“赌场管理员”，他们的存在每年会使投资者的回报降低大约一个百分点。因此，现在的问题是，我们能否推出这样一只资产分配基金，它既能享受指数产品带来的潜在收益，又不用额外支付聘请金融顾问的费用。我认为，这就是指数基金未来要面对的主要挑战。
对此，先锋已经做出了有益的尝试，公司推出了先锋资产分配基金和先锋管理支付型基金，但这些产品都没有取得很大的成功。首先，对先锋资产分配基金来说，它具备随意投资股票、债券和现金的灵活性，而且使用指数化投资策略来确定投资多少股票和债券，但是，其招股说明书上的目标是“提供类似股票市场的投资回报和低于股票市场的下行风险”。此外，该基金一般以标普500指数或“资产分配综合指数”（65/35的股票债券投资比例）为衡量基准。显然，这种目标和基准使基金偏重对股票的投资，会让管理者产生“股票第一”的思想，因此其目标不是为股东提供稳定回报，而是为了战胜股票市场表现。在这种情况下，该基金分销商美伦资本管理公司（Mellon Capital）的基金经理认为，在投资分配中就应该给予股票65%的权重。此外，这只基金只能在标普500、长期国库券和现金三个市场转换投资，这样大大限制了资产类别的范围。在这种偏重投资股票的情况下，2008年该基金100%的资产都分配到了股票市场，结果基金指数下跌了36.4%，仅比股票市场指数下跌程度稍好一点。
虽然先锋管理支付型基金相对较新，可投资的资产类别比先锋资产分配基金还多，但这些基金也是以股票投资为中心的，在2008年的股市低迷期内遭受了严重损失。在先锋公司推出的三种针对退休人员的基金中，先锋管理型股息分配焦点基金是最为保守的产品，但是，面对股市泡沫的冲击，就连这款产品也对股票投资给予了很高的权重。这些基金的投资分配方案是由养老金计划或基金会等投资委员会确定的，但是委员会采用的确定方式至今无人知晓，而且直到现在他们确定的分配方案也没有成功过。我认为，开发一个以明确规定为基础的资产分配指数，根据基本面估值选择不同资产类别，把资产主要投向那些最便宜、收益率最高的资产类别，这样岂不是更好吗？同样，彻底终结对股票投资的偏好，强调以投资利润或是基金行业所称的绝对回报为主要投资目标，这样岂不是更理想吗？我想，如果做到了这些，在下一个熊市到来时，先锋获得的资产肯定会比在上一个熊市中得到的更多。
