从融资和经营角度来看，国有控股公司内部存在不同的治理主体，主要包括股东大会、董事会、监事会和经理层等，而这几个主体在控制权配置中呈现出既竞争又合作的博弈关系，是国有控股公司内部控制权配置的主要决定因素，对其的博弈分析有助于我们深入到国有控股公司内部，关注各主体之间和主体内部不同利益集团代表之间的复杂状况。
一、股东大会与董事会之间关于控制权的博弈分析
董事会作为股东大会的常设机构，代表全体股东行使决策权，并且重要议案要经股东大会批准，因此，董事会一般是由大股东控制的，存在与大股东合作“掏空”中小股东的动机。但董事会中独立董事制度的引进和监事会的设立，也使得董事会要履行职责、维护全体股东和公司的整体利益，尤其是在国有相对控股公司中，大股东之间对于控制权的争夺要求股东大会对于董事会的违法违规行为进行监督和纠正。因此，董事会和股东大会之间关于控制权的配置结构中存在博弈关系。
设在该种博弈中，董事会有舞弊行为（指与大股东合谋）的概率为P，则没有舞弊行为的概率为1-P；当董事会有舞弊行为时，被全体股东发现的概率为Q，则不被发现的概率为1-Q；董事会有舞弊行为且不被全体股东发现时，将获得额外收益a，这部分收益归大股东所有，这时其他股东将会发生博弈损失a；董事会有舞弊行为被全体股东发现时，则会受到处罚，从而发生额外损失，设其为b（有些非经济性处罚也可折合为经济损失），这时全体股东挽回的损失为a（可视其为博弈收益），至于对董事会的处罚b（即董事会的额外损失）可忽略不计，因为针对个人的处罚数额不可能太大，而且有些处罚是非经济性的；如果董事会没有舞弊行为，则既不会发生额外收益也不会发生额外损失；不管董事会有没有舞弊行为，股东大会都会发生监督制约费用，设其为C。
那么，从全体股东的角度来看，在该种博弈中的得益为：
PQ×a-P×（1-Q） （1-P）×0-C
=PQ×a-P（1-Q）×a-C
由上式中可见，全体股东在该种博弈活动中的得益与其发现董事会成员舞弊行为的概率成正比，而要做到这一点，就需要增加监督制约费用C，而C的增加又会相应减少博弈中的得益。在信息不对称的情况下，全体股东对于董事会的监督费用是客观存在的，而中小股东从监督中的得益却是不确定的，甚至随着股份的减少降至0，这种“搭便车”现象要求大股东成为监督主体，从而及时发现董事会的舞弊行为，维护全体股东的利益。
从董事会的角度来看，在该种博弈中的得益为：
P（1-Q）×a-PQ×b （1-P）×0=P（1-Q）×a-PQ×b
显然，只有当P（1-Q）×a-PQ×b>；0，即（1-Q）×a>；Q×b时，董事会从事舞弊行为才划算。由于已知b与a相比小得多，因此，只有Q值尽量小，也就是董事会从事舞弊行为被发现的几率尽量大时，才能避免董事会的舞弊行为。
由此看来，董事会只能是股东大会的控制权执行机构，并且对于董事会的监督主要应通过国有控股大股东来完成，在此基础上，董事会的内部结构和监事会的作用也不容忽视。
二、董事会与经理层之间关于控制权配置的博弈分析
经理层与董事会应该有明确的分工，前者负责企业日常运行，后者负责战略决策和人事任免。理论上经理层是不拥有控制权的，但在实践中由于经理层的“内部人”优势，掌握一部分实际控制权的情况客观存在，董事会有权对经理层的经营行为进行考核评价，一经发现违法违纪行为，可以给予经理降职、降薪和解聘等处罚，对触犯法律的经营者，还可以诉诸法律。二者对于实际控制权的争夺是一个长期的动态过程，因此，企业控制权在二者间的配置是动态的博弈过程。
这里主要运用罗宾斯坦（Rubinstein，1982）的“轮流叫价谈判模型”来对这一过程加以分析。这一模型的基本思想是，两个人参与分割一块蛋糕，参与人1先提出自己的分割方案，参与人2可以接受或拒绝。如果参与人2选择接受，则博弈结束；如果参与人2选择拒绝，则由其提出分割方案，参与人1可以接受或拒绝。如果参与人1接受，则博弈结束；如果参与人1拒绝，再由其提出分割方案。如此循环往复，直到寻找到双方都满意的博弈均衡结果为止。
假定参与人1和参与人2的贴现因子分别为δ1和δ2，博弈在t期结束，t是参与人i（i=1，2）提出分割方案的阶段，参与人1支付的贴现值为π1=δt-11xi，参与人2支付的贴现值为π2=δt-12（1-xi）。罗宾斯坦证明，在无限期轮流出价博弈中，唯一的子博弈精练纳什均衡结果是x*=（1-δ2）/（1-δ1δ2）[如果δ1=δ2=δ，x*=1/（1 δ）]。这一结果表明，博弈的均衡结果只取决于博弈双方的贴现因子，贴现因子表现为二者的耐心程度或资本成本。
套用这一模型，我们假定参与人1是董事会，参与人2是经理，那么蛋糕就是企业控制权，二者对于控制权的争夺取决于双方的耐心程度或资本成本。当双方耐心程度或资本成本发生变化，即δ的取值发生变化时，博弈均衡结果就会发生相应的变化，越有耐心者获得的控制权越大。
联系国有控股公司的运营实践，我们可以发现，经理与董事会相比有更大的耐心程度，这是因为：
（1）经理作为企业日常经营的管理者，其投入企业的精力是董事尤其是外部董事的数倍以上，对于企业情况的掌握程度也更为详细。尤其是随着公司规模扩大和管理层级的增加，管理广度和难度必然增加，经理层投入的智力资本呈现上升的可能。
（2）经理拥有的人力资本，在稀缺程度上是超过物质资本的。在讨价还价的博弈中，稀缺性资产的所有者将更有耐心，会获得企业更多的控制权。尤其是在现代经济条件下，激烈的市场竞争对于企业的创新能力提出更高的要求，作为创新载体的人力资本其重要性更加突出，而物质资本的筹集则相对容易。
（3）资本专用性。一项资本专用程度越高，由于套牢效应，风险越大，根据资本资产定价模型，其资本成本越高，讨价还价时越没有耐心，不易获得控制权。人力资本和物质资本同样具有专用性，表现为经理人员经过长期的观察，对于本企业人员的性格、品德、能力、知识结构等专属特征有更多的了解，可以高效地进行组织管理；而物资资本尤其是物化为厂房、机器、设备、品牌、专用技术等的固定资产和无形资产的物质资本，一旦脱离企业而存在，则将失去其价值变得毫无用途。所以，物质资本的专用性比较强，风险比较大，资本成本较高，讨价还价中耐心程度较低。
（4）唯一性。唯一性是指一项资产离开，公司中剩余资产的价值会贬值的特性。唯一性强的资产所有者更有耐心，会要挟其他资产所有者，容易获得控制权。随着知识经济的发展，知识和创新能力成为企业财富增长的主要源泉，拥有知识和创新能力的人便成为企业价值的创造者，成为企业关键性的资源，人力资本所有者的离开会造成企业物质资本的贬值，因而在与物质资本所有者的博弈中人力资本所有者的耐心程度增强。
（5）流动性。流动性指一项资产离开一个企业进入另一个企业的难易程度。一项资产的流动性越强，讨价还价时的耐心就越强，反之亦然。物质资本所有者与人力资本所有者的流动性取决于资本回报的高低，呈现出同样的流动特征，而流动过程中的优势和障碍也是各不相同，二者在耐心程度上的博弈过程循环往复，决定着控制权的配置格局。
当今世界已经步入知识经济时代，知识和创新能力成为企业核心竞争力的主要构成要素，人力资本是创新的源泉，企业的竞争是人力资本的竞争。因此，人力资本所有者获得控制权是有其客观原因的，物质资本所有者应该承认并重视这一点。
三、考虑博弈结果后的经营者激励、约束机制设计
根据新制度经济学理论，出资者与经营者的合作博弈，需要在企业治理结构上设计出一种激励和约束机制，使代理人能够得到一种激励实现委托人利益，并使代理人的行为受到约束。激励的主要方式是经营者分享剩余，即拥有剩余索取权，这就使经营者与出资者的利益相一致，经营者可能从自身利益出发关心出资者利益。约束的主要方式是出资者通过股东大会的投票及在资本市场上购买或出售公司股票。
近年来，将激励和约束机制加以结合的企业家期权制度得到广泛发展，无论是理论上还是公司治理实践中都把其作为激励约束机制的重要手段加以讨论。从理论上来说，实行企业家期权制度可以将经营者分享剩余索取权的激励与资本市场的企业资本价值的评价结合。但是，从近年来美国华尔街出现的造假丑闻特别是安然公司财务做假案来看，由于期权实现的价值与公司的市场价值挂钩，因此，一些拥有公司期权的CEO往往会采取做假账的办法造成公司股票价格虚增。这是典型的非合作博弈行为。这表明了以严格的审计制度和金融监控迫使经营者与出资者合作博弈的必要性。
可见，董事会应当加大对经理层的监督制约力度，并对其舞弊行为进行严厉处罚，使经理层不能从舞弊行为中获得好处。其中，引进独立董事制度，减少执行董事特别是内部执行董事的人数，建立董事会中的内部审计机制，都属于加大监督力度的举措。
类似的博弈分析还可以应用在这样的情形：当董事会和经理层联合起来形成利益共同体时，监事会与其之间的博弈关系也是存在的，对其进行分析，表明了监事会监督作用的重要性。
