改革开放以来，随着经济运行的日趋市场化，中国的金融结构发生了影响深远的变化。金融结构对货币政策的有效性的影响日趋明显。
一、中国金融结构的历史性变迁
改革开放以来，在我国金融资产总量大幅上升的同时，金融结构也发生了明显的变化，最为显著的是居民部门一跃而成为主要的储蓄者，使得政府、企业和居民的相对地位发生了重大的变化。
（一）财政
改革开放以来，我国财政收支额在 GNP中的比重趋于下降，财政资金对总需求的影响程度减弱，据有关资料测算，1978 年以前，国家财政投资扩大或者收缩1个百分点，全社会投资就会相应扩大或者收缩1 个百分点；仅仅到了1985 年，财政的地位就明显下降，财政投资扩大或者收缩一个百分点，只能引起全社会投资不到0.2个百分点的变动；同时，连年的财政赤字，预算外资金增长超过预算内资金，财政性资金在投资中的比重急剧下降，使得财政逐步退出生产领域，财政对国债的依赖程度加大。从总体上来看，财政收入在国民收入中的比重下降，企业和居民收入所占比重大幅度上升，国民收入结构呈现出由集中于国家向藏富于民转化的明显态势。社会资金的储蓄者和投资者由过去的两位一体转向相对分离。具体来说，经济改革前最大的储蓄者是政府，最大的投资者也是政府，储蓄主体和投资主体是合一的；现在居民作为主要的储蓄者又不是主要的投资者，而企业作为主要的投资者又不是主要的储蓄者而是负债者，这样，就形成了储蓄者和投资者相分离的格局。在投资方面，政府的影响力明显下降，投资主体也由改革前的政府单一投资转变为改革后的多元投资；资金积累方式由过去的政府积累（以利税方式集中），转向负债积累（以信用方式集中）。这样，就使得社会资金的分配和调节方式由过去的财政主导型过渡到金融主导型；与此密切相连的是，货币政策的重要性不断上升，在不少时候还承担了行政性的职能。在转轨进程中财政职能的弱化，使货币政策承担了过大的压力。事实上，这是现实政策操作中财政政策与货币政策冲突的深层次的原因之一，也是制约货币政策有效性提高的重要原因之一。
（二）企业
从企业的情况看，企业部门的经营活动越来越依赖于外部融资，而且主要是依赖银行贷款。在企业的外部融资构成中，直接融资（债券和股票）和间接融资的比例一直很不相称。对于货币政策来说，这种格局的影响是显然的：首先是企业经受宏观调控的能力弱小，如果调整的力度稍大，就会对企业的正常资金循环形成冲击，导致经济金融运行过大的震动，因此，政府有关部门进行调控的余地有限。其次，由于经济运行中已经形成了国有企业对于银行资金的高度依赖，货币政策常常难以主动进行。再次，同样力度的宏观调控措施，对于高负债的国有企业的冲击力度会更大。
如果高负债的企业能够运行良好的话，货币政策的实施还是能够保证一定的有效性的。但是，与国有企业高负债相伴随的，是企业大量的金融负债转化为实物积压（库存），从而使得可流动性金融资产与负债的极端不平衡，而企业金融资产流动性低则可以说是企业经济效益下滑的综合反映。由于企业部门的赤字近年来持续增加，为了从宏观上维持一定的经济增长速度，从微观上缓解企业的资产流动性问题，只能依靠银行贷款的加速增加，这就进一步紧密了工业增长、经济增长与银行贷款之间的相关程度，企业的超额借贷进一步逼迫国家专业银行向中央银行超额借贷，这就使得银行资产在金融资产中的比重越来越大，同时严重挤占了货币政策的回旋余地，在很多时候常常是企业经营状况的恶化迫使政府有关部门放松货币控制，货币政策的有效性此时显然是低下的。关于企业占用银行资金形成不良资产对货币政策有效性的负面影响，目前已经到了十分严重的程度，本书将专门对此进行分析。
需要注意的是，在经济紧缩时期，企业间常常形成大量相互拖欠款（简称“三角债”，据估计，三角债规模在 1990 年就达到了4000亿元左右），这是企业债务危机的突出表现。事实上，由于此时企业的大部分商业信用不能在约定期限进行清算，形成拖欠，因而可以说企业是把大量的银行债务（贷款）转化为商业信用的资产项目（应收款），银行贷款的回流就受到阻碍，就有可能使商业债务危机演变为银行信用危机。从货币政策理论的角度看，这也是企业“货币创造功能”的体现，既会在一定程度上抵销货币政策进行紧缩的努力，又会相应加大金融体系的风险，最终常常是由政府有关部门出面注资清理，货币政策不得不以新的方式陷入被动。由于部分企业的运行严重依赖企业间的信用拖欠，因此，国家加强对“三角债”的清理时，就会在事实上形成紧缩的政策效应；如果这种紧缩效应发生在经济周期的下行阶段，就可能加大紧缩的力度。
（三）居民
从居民部门来说，其金融资产，特别是银行存款的大幅上升是居民部门金融结构最为明显的特征。改革开放以来，居民个人收入占GNP的比重急剧上升，成为我国居民个人金融资产结构变化的前提和基础。总体上看，中国的居民个人基本上没有金融负债，只有金融资产；居民个人金融资产总量的迅速增加是以储蓄存款增加为龙头的。据统计，到 2000年，我国居民的储蓄存款总额已经超过6万亿元。这样，居民金融资产的不对称性影响了金融市场的长足发展。居民部门的大量新增资产中，实物资产严重不足；金融投资扩张，证券投资水平低下，银行存款扩张。这就形成了居民部门金融结构的两个问题，其一是总资产中实物资产和金融资产的比例问题，其二是居民的储蓄如何有效地向投资转化的问题。这两个金融结构方面的问题，反映在宏观经济运行上，就是居民部门的消费需求在多种因素的影响下增势缓慢，消费倾向较低，消费行为受货币政策的影响较小，消费需求的萎缩成为制约经济平稳增长的重要因素之一，宏观金融政策的调整只能以迂回、间接的方式（如预期）来影响居民的消费行为，调控的有效性不可能高。1998~2000年以来，政府有关部门试图通过种种措施，通过刺激居民的消费来启动经济，但是效果并不明显，其中的原因很多（如居民的未来预期不乐观；为养老、失业等持币的预防性动机增强；居民收入分配差距加大；农村消费则由于农民收入增势减缓、电网等配套设施缺乏等而难以出现明显增长等等），但是居民资产结构中存在的显著失衡显然是一个关键性的因素。
二、新的金融结构下中国现有的储蓄向投资的转化机制及其对货币政策有效性的制约作用
（一）现有储蓄向投资的转化机制及其运行
一直到目前，我国社会资金从储蓄向投资的转化，主要是通过在金融体系中占据垄断地位的、以国家信用作后盾的国有银行，这一体制实施的前提，是国有银行对社会资金的垄断和国家对利率的管制。在我国的金融体系中，国有银行占据了主导性的地位，居民个人储蓄存款构成国家银行的最大负债，换言之，国家银行是居民个人储蓄转化为投资的主导金融中介；银行资产结构十分单一，贷款占有过大比重。由于银行的主要贷款对象国有企业经营效益低下，自我约束能力差，使得银行的信贷资产质量不断恶化。不过，由于国家银行的主导地位和政府信用的支撑，以及新增储蓄存款的大量增加，一般不会出现银行的信用危机。
但是，在这样的体制下，贷款效益势必不高，必然会影响到资源配置的效率和整体经济运行的质量，影响到货币政策的有效性。这种建立在国家信用垄断、国有银行对国有企业资金供给基础上的储蓄-投资转化机制，实际上形成了对资金的极大浪费，并抑制了货币政策有效性的提高。尽管 1999 年以来四大国有银行先后组建了金融资产管理公司来对长期形成的巨额不良资产进行专业化清理，但是，传统体制下形成不良资产的机制依然没有得到有效的改变。
首先，居民无法根据自身的风险、收益偏好选择相应的金融工具，只能被动地选择银行存款，使资金进入国有银行体系，并通过国有银行贷给国有企业，这一资金流动常常是单向的，因为国有企业的经营困境常常会迫使国有银行被动地向企业投放货币，资产在软预算约束下的国有企业内部的低效运用，必然给资金的偿还和回流形成威胁。
其次，从企业角度看，这种垄断性的单一间接融资形式必然使国有企业越来越依赖银行资金的支持，造成企业资产负债率的明显提高和资金运用上的浪费；对非国有企业来说，非国有经济目前已经和国有经济平分天下，但是获得的储蓄份额却十分有限，而且成本比国有企业更高，因而这一将非国有企业排除在外的体制是不利于充分发挥我国经济的增长潜力的。从政府角度来说，这种垄断性的单一体制，使得绝大部分储蓄集中在由国家信用支撑的国有银行，并通过国有银行以较低的转化到效率较低的国有企业，在整个过程中可能发生的风险都将由政府来承担，因为国有银行和国有企业出现的支付困难或者经营困境都最终会由政府承担相应的责任，在这一过程中，主动性的货币政策往往难以推进，在相当程度上，一些货币政策措施的出台完全是被动的。
这样，在整体的储蓄向投资转化方式没有发生根本性变化的背景下，目前这种以居民储蓄、银行负债为主导的垄断性单一模式越来越不适应社会资金配置效率的提高，显示出多方面的缺陷。这种缺陷主要包括：在居民成为主要的储蓄主体时，相应的投资机制没有随着这种储蓄者和投资者分离的格局而及时调整；金融资产总量中银行资产占有过大的比例，银行资产中贷款又占有过大的比重；金融资产整体市场化程度低，影响了不同种类金融资产之间的变换和流动性，从而影响了金融资产配置效率的提高，影响了货币政策有效性的提高。
理论上说，储蓄者和投资者的分离，以及金融体系的快速发展，应该成为经济发展的强大推动力，但是，由于这种负债积累和金融主导型融资机制赖以运行的微观经济主体——企业仍然是在旧体制下低效运行，从而产生了新的资金融通机制与旧的微观经济运行机制之间的矛盾和摩擦，导致金融与经济的高储蓄——高贷款——高积压——高拖欠——高亏损——低效益的不良循环；金融市场的发展滞后，金融市场主体同样是以具有软预算约束为主的国有金融机构为主导，一方面减弱了金融市场对微观运行机制变革的推动作用，另一方面，其本身就会降低资金的使用效率，难以为货币政策有效性的提高创造良好的市场环境。
现实情况表明，企业对银行信贷资金的高度依赖这样一种融资格局，使得微观经济运行缺乏一种内在的缓冲机制，一旦国家实行紧缩的宏观经济政策，企业资金就立刻紧张起来，并由此很快产生程度不同的生产滑坡，引起经济运行比较大的波动，货币政策很快就陷入被动的境地。如果存在比较健全的金融市场的话，一些经营状况良好的企业就可以转而到金融市场寻求所需的资金，而效益不好的企业则被迫遭到市场的淘汰。这样，经济增长不会出现过大幅度的下降，产业结构也能够得到一定程度的调整，货币政策的回旋余地也就相应增大。
（二）现有金融结构下居民部门资产的结构性失衡
当前我国金融结构的形成，以及这种金融结构对货币政策有效性的制约，都可以从居民部门的资产结构中找到原因。理论上说，居民的资产应该根据市场风险与收益的具体状况，在实物资产和金融资产之间进行合理配置，即使在金融资产部分，也存在一个银行存款、有价证券等领域的投资分布问题。居民资产的合理分布，从微观上看，可以使居民的资产得到有效的配置，形成均衡的资产结构，提高收益率和抗风险的能力；从宏观上看，则本身就有利于资金从富裕部门顺利流到短缺部门。只有居民的资产结构比较均衡，才能对货币政策作出灵活的反映，使得货币政策能够以比较高的有效性影响到现实的经济运行，达到预定的政策目标。
在现代市场经济条件下，如果金融市场比较发达，那么，无论是政府、企业还是居民部门，一般是既拥有债权，又拥有债务，保持债权和债务在一定程度上的对称性。研究表明，借助于债权和债务在一定程度上的相互冲抵，是分散风险、保持金融体系稳健运行和国民经济稳定发展的重要条件，否则必然会导致风险转移和风险过分集中，尤其是在经济出现过大波动的时期。例如，在高通货膨胀时期，由于居民部门既拥有债权又拥有一定的债务，并且资产和负债基本是按照同一比例贬值，一般不会使居民部门出现明显的损失；相对而言，如果居民部门只有高额债权而几乎没有什么债务，那么通货膨胀就必然会使居民遭受较大的损失，要么是居民出于不同的储蓄动机而被迫遭受通货膨胀之苦，继续保留银行储蓄，要么就会发生一定程度的挤提行为，造成局部性或者系统性的金融危机，威胁到宏观金融运行的稳定。从现代市场经济条件下居民的行为看，其资产中实物资产一般占有较大的比例。20世纪80年代，美国整个居民部门的实物资产占到其总资产的 78%，日本的居民实物资产则占到 50%左右。与此形成对照的是，我国居民的资产中，实物资产仅仅占到20%左右。由于居民部门的实物资产比例过低，同时由于缺乏不动产抵押贷款、消费信贷等信用形式以及中国居民不愿负债等传统，整个居民部门的金融负债很少甚至趋近于零，这样，大量的资产就必然集中在金融资产这一种类型上，而且由于金融市场不够发达，在金融资产中也仅仅主要集中在银行储蓄这一种类型上，从而形成了畸形的资产结构。这也是当前我国居民储蓄增长过快的体制性原因之一。
作为一个印证，我国城市居民和农村居民的资产结构就说明了这一点。据统计，在1980年，我国城镇居民的储蓄存款为农村居民的2.4 倍，而到 1994 年，这一比例已经上升到 3.5 倍，1998年这一比例继续扩大。这当然有城乡收入差别扩大的原因，但是一个不容忽视的原因是农村居民的实物资产（如住房、农具等）在整个资产中占有较大的比例，而城镇居民的实物资产则十分少，从而农村居民的储蓄增长比较平稳，而城镇居民的储蓄则过于迅猛。
市场经济条件下，居民既应该是消费者，也应该是投资者，而在传统的计划经济条件下，我们一般倾向于仅仅将居民视为消费部门，而没有意识到其作为投资者的功能。在当前居民储蓄已经达到一定规模的前提下，居民作为投资者的意识日益觉醒，因此我们应该根据当前调整居民资产结构需要，不失时机地大力发展消费信贷业务。从这个意义上说，1998 年以来，我国商业银行体系开始大力开拓消费信贷业务，对于调整居民的资产结构，提高居民部门对于货币政策反应的灵敏度，开拓宏观金融政策影响居民经济行为的渠道，提高货币政策有效性，均具有十分重要的意义。
（三）国有银行的风险过于集中
可以预计的是，在我国金融结构已经出现重大变化，而储蓄向投资转化机制依然是在国家银行占垄断地位的背景下，国家银行就必然成为宏观经济矛盾的集中点，特别是金融结构失衡矛盾的集中点。在许多情况下，尽管金融改革的推进从总体上为国有银行按照商业化原则运用资金提供了更好的市场条件，但是，在一些地方、在一些情况下，随着新的金融机构的设立和储蓄从国有商业银行的分流，国有银行资金的财政化使用日趋突出，国有银行对国有企业的资金供应、对一些应该由财政承担资金缺口的资金供应等通过种种方式不断得到强化。如 1994年以来，随着企业改革力度的加大，不少地方的国有企业在地方政府的支持下，“假破产，真逃债”的现象广泛存在；一些企业设法通过种种不合规的方式争取享受国家规定的减免利息的规定，即使能够偿还利息的企业也借故拖欠银行利息，导致银行应收未收利息迅速攀升，尽管国家经贸委和中国人民银行就清理企业欠息问题采取了一系列措施，但是成效并不明显。这些现象的存在，打断了正常的社会资金流动秩序，并将经济运行中的各种风险大规模地向银行转嫁；而没有一个健康的银行体系，宏观经济的稳定、货币政策有效性的提高显然就无从谈起，东南亚金融风暴中的各国银行体系就是一个明显的例证。
由于在我国居民的资产中，储蓄占到过大的比重，而这些储蓄又主要是集中在少数几家国有银行系统中，这几家国有银行的贷款又主要投向国有企业，这就使得我国的国有银行承担着经济约束软硬不对称的矛盾：国有银行对居民的存款是硬约束，到期必须还本付息；而国有银行对主要的贷款企业——国有企业则是软约束，二者之间的产权边界并不清晰，而国有银行出于宏观改革的需要，还必须继续对国有企业进行大力支持。这样，国有银行和国有企业就被紧紧地绑在一起。至于相对来说风险较小的消费信贷，则在银行的整个资产中仅仅占到很小的份额。在这种金融结构下，政府有关部门实施货币政策的余地是有限的：在宏观经济运行要求进行经济紧缩时，紧缩措施的实施导致国有银行对国有企业贷款的紧缩，在国有企业资金运用效率低下、对银行信贷资金依赖程度高的条件下，这种紧缩迅速导致国有企业经营状况的恶化和国有银行资产质量的下滑，这种状况必然迫使政府有关部门以不同的方式放弃所推行的紧缩政策。
（四）不正常的货币化进程
与我国金融结构发生剧烈变化相伴而行的，是我国经济的货币化过程和金融市场的发展。所谓货币化，其一是指财政赤字的货币化，即国家用发行货币的方式来弥补财政赤字；其二是经济发展过程中的货币化，即在经济发展和经济转轨过程中产生超常货币需求，从而使货币流通速度减慢。中央银行中止财政对银行的透支之后，财政赤字的货币化渠道明显缩小，因此我们重点研究一下经济发展进程中的货币化问题。
一般来说，金融相关比率越大，经济运行中储蓄与投资分离的程度越高，外源融资和间接融资的比重越大，金融活动的能力与规模相应越强。经济货币化程度加深，表现在金融结构上，就是非金融企业和居民持有的货币化资产增多；表现在经济运行上，就是更多的经济资源通过社会资金的流动来进行配置。于是，经济金融运行中通过金融体系来进行配置的经济资源规模明显扩张。通过比较我们可以看出，在 M0/GDP、M1/GDP、M2/GDP等几个描述货币化的指标方面，中国经济的货币化进程已经达到了相当高的程度。
不过，值得注意的是，在进行比较的经济体中，中国大陆的M0/GDP、M1/GDP都是名列第一的，M2/GDP则低于日本和中国香港。理论上说，可能导致这一格局的原因是多方面的，这主要包括：
（1）中国大陆的经济主体相对来说持有更多的流动性较强的金融资产。但是，现实的情况却是，交易短期性金融工具的货币市场发展严重滞后。
（2）中国的支付制度不发达，现代化的高效支付手段的使用不广泛；同时，中国的幅员广阔。应该说，这确实是一个影响因素，但却不是最为关键性的因素。
（3）金融结构的失衡导致社会资金配置效率的下降。货币化的指标只有结合中国的国情才能真正了解其深层次的运行机制。从中国的国情看，较高的货币化比率揭示了中国的企业部门更多地依赖于借入资金，依赖于银行部门，这不完全是金融深化的结果，而在很大程度上是金融结构失衡的结果，是社会资金配置效率下降、低效资金占用增加的表现、是金融体系不良资产上升的体现。
因此，在新的金融结构背景下，由于货币政策和金融体制没有及时作出相应的调整，国家垄断下的储蓄-投资转化机制已经大大降低了资本形成的效率，并使金融风险过分向国有银行集中，造成了居民资产的结构性失衡，抑制了货币政策有效性的提高。
三、建立充分市场化的、间接金融与直接金融竞争性并存的融资机制，逐步降低现有金融结构对货币政策有效性的制约作用
在现有的金融结构下，要想提高货币政策的有效性，就必须大力推进金融改革和其他配套改革，建立充分市场化的间接金融与直接金融并存的融资机制。从最广泛的意义上说，这一问题几乎与所有改革问题都有程度不同的联系。
第一，要切断居民储蓄——银行存款——国有企业贷款——银行不良资产的恶性循环。
第二，管住基础货币，放开市场货币；重塑融资渠道，发展金融市场，适度分流银行储蓄。在坚持间接金融为主导的前提下，规范地发展直接融资。当前，特别要注重货币市场的发展。
第三，推进国有商业银行的改革。
第四，引导居民的资产结构调整。要通过建立住房金融等方式引导其扩大实物资产（如住房等）的比例。
第五，推进企业制度改革，提高企业经济效益。优化国有企业的资本结构，切断国有企业和国有银行之间过分紧密的关系，建立正常的市场化契约关系。可以说，如果不真正建立现代企业制度，促进微观企业改革，提高企业的经营效益，那么，任何宏观金融改革都将失去其坚实的微观基础，因而都将难以取得实质性效果。
第六，采取有力措施，尽快处理在银行体系中由于历史原因形成的不良资产。
