第一节长线投资的基本思想
一、股票市场中的价值规律
1.长期看，市场是一台称重机
著名的长线投资大师格雷厄姆对股票市场做出过这样精辟的论断：从短期来看，市场是一台投票机；但从长期来看，它是一台称重机。他指出，当证券分析家在寻找那些价值被低估或高估的证券时，他们就更关心市场价格。因为此时他的最终判断必须很大程度上根据证券的市场价格来作出。这种分析工作有以下两个前提：第一，市场价格经常偏离证券的实际价值；第二，当这种偏离发生时，市场中会出现自我纠正的趋势。
格雷厄姆认为，内在价值是影响股票市场价格的两大类重要因素之一，另一个因素即投机因素，价值因素与投机因素的交互作用使股票市场价格围绕股票内在价值不停波动，价值因素只能部分地影响市场价格。价值因素则是由公司经营的客观因素决定，并不能直接被市场或交易者发现，需要通过大量的分析才能在一定程度上近似地确定，通过投资者的感觉和决定，间接地影响市场价格。所以，市场价格经常偏离内在价值。
股票市场本身没有时间进行这种科学的思考。尽管没有什么正确的价值衡量方法，它必须先把价值确立起来，然后再寻找其根据。因此，股票价格不是精心计算的结果，而是不同投资者反应的总体效应。从这个角度看股票市场是一台投票机，而不是一台称重机。它对实际数据并不作出直接反应，只有当这些数据影响买卖双方的决策时它才作出反应。因此，格雷厄姆总结为：从短期来看，股市是一台投票机；而从长期来看，股市是一台称重机。这意味着市场在短期内的价格疯狂波动给投资者带来很大的风险，但是在长期趋势内，市场价格逐渐趋向稳定，对企业价值做出真实反映。
1949年，格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中讲述的“市场先生”的精彩片段，对股票市场中的价值规律做了非常形象的描述：
“假设你拥有某一私营企业1000美元的小额股份。你的一个同伴，不妨称为市场先生，非常乐于助人，每天告诉你关于他对你的股份价值的判断，并根据他的判断提出建议购买你的股份或者卖给你另外一些股份。有时你根据自己对该公司业务发展和前景的分析，会觉得他的想法好像是合理和正确的。但是，更多的情况是，他过于兴奋或过于忧虑，以至于有时让你甚至觉得他的建议有些愚蠢。”
“如果你是一个自信的投资者和明智的商人，你会让‘市场先生’每天的意见来决定你对自己1000美元股份的看法吗？在你同意他的想法时，或者你想和他做交易时，或者当他报给你一个高得不可思议的价格时，你可能会很高兴把股价出售给他。而当他报出一个极低的价格时，你可能也会同样乐意从他那里购买一些股份。但其他时候，你将更加明智地根据公司关于其运营和经济状况的报告来形成自己的判断。”
“真正的投资者，当他拥有流通的普通股时，应该处于这样的地位：根据他自己的判断和能力，他既可以从每天的市场价格中谋取利润，也可以对此不予理会。他必须关注重要的价格波动。否则他的判断将无据可依。”
2.长期看，股票的价格将会向价值回归
随着金融市场的迅速发展，对金融市场的研究也逐渐深入，越来越多的研究证明，格雷厄姆关于市场长期是称重机而短期是投票机的观点是正确的，证券市场价格波动也基本上符合价值规律。证券的价值是由该证券对企业资源的要求权的价值决定，证券交易依据证券的价值量来进行，证券交易价格取决于其内在价值。尽管市场短期波动中经常使价格偏离价值，但市场从长期来说偏离价值的股票市场价格具有向价值回归的趋势。
价值投资之所以能够持续战胜市场，根本原因在于对于价值规律的合理利用。利用短期内价格与价值的偏离，价值投资人以低价买人目标股票，形成理想的安全边际。
利用长期内价格向价值的回归，价值投资以更高的价格卖出自己以前低价买人的股票，获取巨大的投资利润。
分析格雷厄姆关于价值投资的论述，我们会发现，格雷厄姆价值投资的基本思想是对股票市场价值规律的合理利用。
格雷厄姆将价值投资成功的根本原因归于股票价格波动形成的投资机会：“从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者低价买人的机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者高价卖出的机会”。
“股市总是特别偏爱投资于估值过低股票的投资者。首先，股市几乎在任何时候都会生成大量的真正估值过低的股票以供投资者选择。然后，在其被忽视且朝投资者所期望的价值相反运行相当长时间以检验他的坚定性之后，在大多数情况下，市场总会将其价格提高到和其代表的价值相符的水平。理性投资者确实没有理由抱怨股市的反常，因为其反常中蕴涵着机会和最终利润”。
格雷厄姆和多德最初对价值投资进行定义时，以金融市场的三大特征为基础：
第一，金融证券的价格受一些影响深远但又变幻莫测的因素的支配。格雷厄姆形象地把这种影响证券价格波动的非人力因素称为“市场先生”。“市场先生”每天都现身来买卖金融资产，他是一个奇怪的家伙，根据各种各样难以预料的情绪波动，使价格落在他所愿意成交的位置上。
第二，尽管金融资产的市场价格涨落不定，但许多资产具有相对稳定的基础经济价值。训练有素且勤勉的投资者能够精确合理地衡量这一基础经济价值。证券的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。
第三，在证券的市场价格明显低于计算所得的内在价值时购买证券，最终必将产生超额回报。格雷厄姆将价值和价格之间的这一差距定义为“安全边际”；理论上这一差距约等于基础价值的1/2，而且至少不低于基础价值的1/3。最终的收益可能更大，而且更重要的是，还很安全。
巴菲特将格雷厄姆的价值投资思想进行了归纳：
“我认为，格雷厄姆有三个基本的思想观点，它们足以作为你智力结构的基础。我无法设想，要想在股票上做得合乎情理地好，除了这些思想观点你还能求助什么。这些观点没有一个是复杂的，也没有一个需要数学才能或者诸如此类的特别能力。（格雷厄姆）说你应当把股票看做许多细小的商业部分。要把（市场）波动看做你的朋友而非敌人——利润有时来自对朋友的愚忠而非参与市场的波动。而且，格雷厄姆道出有关投资的最为重要的几个字眼：‘安全边际’。我认为，这些思想观点，从现在起百年之后，将仍然会被认作是合理投资的奠基石。”
二、长线投资的基石：安全边际
现代证券分析创始人、人称华尔街教父、巴菲特最尊敬的导师格雷厄姆告诉他最喜爱的学生巴菲特两个最重要的投资规则：
第一条规则：永远不要亏损；
第二条规则：永远不要忘记第—条。
那么，在实际投资操作中如何应用以上两条规则呢？
格雷厄姆自己给出的答案是：“我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭：安全边际”。
巴菲特始终遵循导师的教诲，坚持“安全边际”原则是成功投资的基石。这正是巴菲特永不亏损的投资秘诀。巴菲特指出：“我们相信这种‘安全边际’原则——本·格雷厄姆尤其强调这一点——是成功的基石。”
长线投资正是利用股市中价格与价值的背离，以低于价值的价格买入，以相当于或高于价值的价格卖出，从而获取超额利润。格雷厄姆认为长线投资的核心是价值和价格之间的差距，即“安全边际”。在证券的市场价格明显低于计算所得的内在价值时买进股票，最终必将产生超额回报。
格雷厄姆和巴菲特之所以非常强调安全边际原则，其根本原因是影响股票市场价格和公司经营的因素非常复杂，相对来说人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。
股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但如何回归、何时回归是不确定的。
公司价值是难以准确预测的，同时受到公司内部因素、行业因素、宏观因素的影响，但这些因素本身是变化和不确定的，对公司价值的影响更是不确定的。
安全边际是对投资者自身能力的有限性、股票市场波动巨大的不确定性、公司发展的不确定性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定的误差、市场价格在较长的时期内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。
1.安全边际的内涵：价格与价值之间的显著差异
格雷厄姆认为，“安全边际”是长线投资的核心。尽管公司股票的市场价格涨落不定，但许多公司具有相对稳定的内在价值。训练有素且勤勉的投资者能够精确合理地衡量这一内在价值。股票的内在价值与当前交易价格通常是不相等的。基于安全边际的长线投资策略是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时（即安全边际）就可选择该公司股票进行投资。
格雷厄姆在他的名著《聪明的投资者》中首次提出了安全边际概念：“我大胆地将成功投资的秘密精练成四个字的座右铭：安全边际。”
“安全边际概念可以被用来作为试金石，以助于区别投资操作与投机操作。”
“为了真正的投资，必须有一个真正的安全边际，并且，真正的安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。”
“在正常条件下，为投资而购买的一般普通股，其安全边际即其大大超出现行债券利率的预期获利能力。”
“在一个10年的周期中，股票盈利率超过债券利率的典型超额量可能达到所付价格的50%。这个数据足以提供一个非常实际的安全边际——其在合适的条件下将会避免损失或使损失达到最小。如果在20种或更多种股票中都存在如此的安全边际，那么在完全正常的条件下，获得理想结果的可能性是很大的，这就是投资于普通股的典型策略，并且不需要对成功概率做出高质量的洞察和预测。”
2.安全边际的作用：减少风险的同时增加投资回报
安全边际是对股票市场波动巨大的不确定性和不可预测性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即使市场价格在较长的时期内仍低于价值，我们仍可通过公司净利润和股东权益的增长，来保证我们投资资本的安全性以及取得满意的报酬率。如果公司股票市场价格进一步下跌，我们反而能够以更大的安全边际买入公司更多的股票。巴菲特告诉我们，市场从长期来说是一台称重机，最终会回归于股票的内在价值。正如巴菲特所说：“未来永远是不确定的。在大家普遍看好时，你只能花高价从市场买入股票。所以，不确定性反而实际上是长期价值者的朋友。”
寻找到安全边际的前提在于对公司价值的准确评估，但公司估值永远只能大致准确，却永远不可能精确。因为估值的前提在于对公司来收益的长期预测，而预测永远不可能绝对准确。
价值评估的最大困难和挑战是内在价值取决于公司的长期现金流，而未来的现金流又取决于公司未来的业务情况。但未来是动态的、不确定的，预测时期越长，越难准确地进行预测。即使是股神巴菲特也不得不感叹：“价值评估，既是科学，又是艺术。”
巴菲特一再强调内在价值是估计值而不是精确值：“内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其余下的生命中可以产生现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并非如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的一组事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估计值，即使对于我和我的伙伴查理来说也同样如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值的估计值的一个原因。”
“查理和我承认，我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。”
“无论谁都可能告诉你，他们能够评估企业的价值，你知道所有的股票价格都在价值线上下波动不停。那些自称能够估算价值的人对他们自己的能力有过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件容易的事。”
价值评估之所以非常困难，是因为未来公司收益预测是决定公司估值准确程度的最主要因素，估值公司的核心是公司未来收益预测。
证券公司纷纷花费巨资聘请专家预测公司收益变化，股票分析师中的明星便是那些预测专家。那么，这些专家对公司收益预测的准确程度如何呢？
《金融世界》发现明星股票分析师推荐的股票涨幅比市场平均水平低34%。《机构投资者》每年评选一次最优秀的分析专家，从数百个经纪公司中选出一支最优秀的明星队，由他们来预测每一个行业的收益变化。《金融世界》研究了这些明星的实际表现，发现预测专家们的真实业绩却令人吃惊的拙劣：“真正的英雄少之又少，在研究期间股市平均上涨14.1%，而‘明星’推荐的股票，总体上涨9.1%，比市场平均水平还低34%。在推荐的134种股票中，只有42种上涨幅度超过标准普尔500指数的平均水平。在激烈竞争的股市中，明星似乎无能为力，他们在不该大胆时大胆，在不该小心时小心，显得非常可笑，股市仿佛与他们的预测反其道而行。”
美国逆向投资专家德瑞曼的研究表明1973年~1991年18年间分析师收益预测平均错误率达44%。德瑞曼与M·贝利在1995年5月~6月的《金融分析学报》上发表了一篇文章，研究了1973年~1991年间分析师收益预测准确性。该文评估每一季度的收益预测一般用前3个月的数据，分析家可以在该季度前两个星期修订。研究样本公司包括纽约证券交易所、纳斯达克和美国证券交易所的主要股票1000只。结果发现分析家们的收益预测与实际收益一直相差很大，平均错误率达44%！尽管20世纪70年代后信息技术有了飞跃发展，分析师的预测水平反而更差了。在研究期间的最近8年，平均失误率达50%，有两年达到57%、65%。这种巨大的预测失误率将导致投资者对公司的价值判断产生很大错误，从而导致对股价产生不合理预期，一旦公司收益公布与预测相差很大，股价必定大跌，使投资人遭受较大亏损。
