资本市场是一个大舞台，营运得当，可以创造奇迹、创造辉煌，可以由弱变强，蔚为壮观。
一、西方企业并购的五次浪潮及特征
（一）五次并购浪潮简介
第一次并购浪潮发生在1893—1904年之间，为适应科技突飞猛进而发生了以铁路、冶金、石化、机械等行业为中心的企业并购浪潮。特点是同一行业中许多小企业通过资本集中组成规模巨大的垄断公司，即同业并购，美国2864起并购涉及资产63亿美元，使100家最大公司的总规模扩大了4倍，控制了全国40％的工业资本。英国5大银行于20世纪控制了全国存款额的40％。
第二次发生在20世纪20年代，特点：一是已经形成的垄断公司兼并大量企业，以达到进一步加强经济实力扩展市场垄断地位的目的；二是以纵向兼并形式为主，把一些部门的各个生产环节兼并在一个企业里，使工序相互结合、连续作业而形成一个统一行动的联合体。
第三次发生在1954—1969年间，随着第三次科技革命的兴起，时逢经济高速增长周期。特点是以混合并购为主，美国1280家拥有百万美元以上资本的企业被兼并，200家最大企业的资产在兼并中增加了15.6％，产生了许多大型跨行业公司。
第四次在1975—1991年间，特点是规模巨大，数量繁多，大量公开上市公司被兼并。1984—1990年间，美国企业并购数平均每年3686起，日均10起；1987年美国企业并购价值达2252亿美元。
资本营运概论第九章资本营运案例与分析第五次是1994年以来的并购浪潮，带有明显的国际竞争色彩，是以世界市场为舞台，以国际公司为对手而进行的，特点是强强联合，强手联体。如美国的化学银行和大通曼哈顿银行合二为一，组成拥有约3000亿美元资产的全美最大银行；美电话电报公司以126亿美元收购麦考移动通信公司；波音公司以133亿美元收购麦道公司等。1996年美国对外宣布并购成交6107起，涉及资产4950亿美元，据美权威人士分析，不对外宣布的并购项目比之多5—7倍，从而使美国大企业在国际竞争格局中的位置和角度得到很快的调整，提高了整体竞争能力。
（二）五次并购的特点概括
正如美国经济学家概括的那样：几乎没有一家美国大公司不是通过某种方式、某种程度的兼并或合并成长起来的，几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成长起来的。通过几次大并购，使资本、技术、人力、市场份额，企业生存与发展关键的四大方面得以向优势企业集中，既使原有的社会生产能力得到有效利用，又大大缩短了优势企业大型化、巨型化、国际化的过程。美国企业在组织形式、内部管理与运作等方面，形成了以下特点：一是把生产经营建立在广泛的社会协作与专业协作的基础上。大公司虽然规模巨大，但不搞大而全，把主要精力集中在主导产品的市场开拓、技术开发与生产组织上，大部分零部件都从中小企业采购；在扩大主导产品生产时，首先考虑能否并购别人已有的生产能力，而不是新上项目、新办企业；决定生产或放弃某产品，原则是争领先地位争做第一，否则就做第二，把这部分生产能力或专业厂卖给做得更好的企业；企业核心业务以外的事，只要别人办得更好、效率更高、费用更省就交给别人办。二是高度集中管理的第一法人结构，只有总公司才是法人，分公司、专业公司虽实行独立核算，但不是独立法人，以便在竞争中发挥规模效应和整体优势。三是高效率的扁平化管理方式，精简机构使管理变“瘦”；减少层次使管理变“扁”；推行事业部制，总部的副总裁兼事业部总裁。四是管理人员与企业发展利益一体化的分配机制，不少企业通过职工持股特别是对高级管理人员只发一定的薪金，相当部分以公司股票形式支付并规定任职期间不得出售，使公司的长远发展、资产保值增值与其切身利益挂钩。五是把依靠技术进步、建立技术进步体系建立在抢占产业国际竞争制高点上，舍得花钱。美IBM 1996年用于网络软件开发投资高达42亿美元，占该公司科研开发经费总和。六是政府支持，美国政府不直接干预企业却支持、影响大企业发展，通过政府预算和直接采购，仅1996年国防装备订货达2500亿美元，占GNP的30％；花巨资支持大型研究开发项目，如航天计划、国家基因工程、信息高速公路等；支持大公司并购及竞争，如支持波音与麦道公司合并，商业部出钱支持洛克西德公司与法国公司对我国三亚机场导航设备竞标；支持中小企业以增加就业机会，适应生产经营专业化、信息化，提高经济活力，政策偏重于社会目标；扶持大企业以增强国际竞争能力，适应世界经济一体化，政策偏重于经济目标，使大型化、小型化相结合与优化社会分工相辅相成，构建美国经济发展的总格局和大趋势。
（三）启迪
一是提高国际竞争力必须构建我国大公司。看一个国家的经济实力如何，最重要的是看其有多少国际知名的大企业。在一定意义上讲，大企业是一个国家实力的象征，当今世界的国际经济竞争实质上是在大公司之间进行的。西方大公司不把中国看成是现实竞争对手，而是一个诱人的大市场，外国大公司竞相抢滩占地，通过各种途径战略性进入，民族工业岌岌可危，必须下定决心构建特大企业集团以适应竞争。二是充分发挥我国大企业都是国有企业，都属国家所有，“老板”只有一个的优势，有利于资本集中和结构调整，能在较短时间内组织和培育出具有国际竞争能力的“特大企业”的优势，下决心改革条块分割、各自为政的现行体制，促进企业进行战略性重组，以资本纽带实施强强结合、强强联合，尽快营造和培育一批能进入世界500强的大型跨国公司。三是彻底改变培育大企业的一些落后、不规范、负效应的做法：“拉郎配”，用行政手段强迫或变相强迫优势企业兼并劣势企业从而两败俱伤；“归大堆”，在现有条块范围内拼凑成集团公司，徒有形式，组织分散，核心业务和优势产品形不成规模：“宁为鸡首、不为牛尾”，各地、市、县、乡镇都搞大企业，龙头太多而群龙无首，力量分散，过度竞争，生产要素难以真正集聚，结果谁也大不起来；依托条块分割体制进行结构调整，难免地区结构趋同和重复建设，制约更高层次、更大范围的调整、重组；“滚雪球”，单靠企业自我发展，扶持不力，难以迅速建成特大型企业，远水难解近渴，严峻的国际竞争形势不允许，国家必须加大政策扶持、影响力度；现行政策仅鼓励兼并困难企业，优势企业本身能力有限，应同时出台鼓励强强联合、强强结合并解决一定资本金的政策，以培育有国际竞争能力的大企业集团。
二、借鉴西方企业并购理论
（一）掌握与并购相关的三个概念
一是合并（consolidation），指两个或两个以上企业合成一个新企业，特点是伴有产权关系的转移和多个法人变成一个法人；二是兼并（merger），指甲公司兼并乙公司，甲保留、乙解体并丧失法人地位，相当于我国《公司法》中的“吸收合并”；三是收购（acquisition），指A公司出资出股达到对目标公司B的控制，B公司的法人地位丧失或转移。而并购则包括三个概念的全部或部分含义；企业并购的过程实质是企业权利主体不断变换的过程。
（二）并购的形式
（1）按并购出资方式，有现金并购；股票并购，由并购公司采取增发股票，以新发行的本公司股票替换目标公司的股票的方式；杠杆并购，指由一家或几家公司在金融信贷支持下的并购，可只花少量资本，并以目标公司的资本和收益做信贷抵押。
（2）按并购前企业间的市场关系分：有水平并购即横向并购，并购在同一产业内进行；垂直并购即纵向并购，指在生产或流通过程不同阶段之间的企业进行；混合并购。
（三）并购理论
（1）规模经济论。“随着市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，在这一方面规模经济是至关重要的，一个厂商通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业，是现代经济史上一个突出现象”（施蒂格勒）；“当代经济已成为竞争力很强的国际商业经济，为了在全球具有竞争力，企业规模必须变得更大”（戴维·本丹尼尔），这些规模巨大厂商是技术进步的源泉。因为，企业并购还有利于从市场营销、管理、科技开发等环节促进企业的规模经济目标，使原本分散的市场营销网络、科技人员在更大范围内实现现代化组合（熊彼特）。
（2）交易费用论。价格反映资源的稀缺度，是资源配置的信号。价格机制是最有效的协调和指导资源配置的工具。但使用价格机制要支付成本，而通过一个组织，并让某种权力（企业）支配资源，部分市场费用可以节省；企业面对的是有限理性、机会主义动机、不确定性和信息不完全的世界，企业并购正好实现节约交易费用的目的。通过并购可以使专门的知识如研究开发成果在同一企业内部使用；防止企业商誉运用的外部性问题；企业生产需要的中间产品质量得以保证；形成市场进入壁垒以限制竞争者进入；降低管理成本，提高管理效率。
（3）价值低估论。并购企业购买目标企业的股票时，必须考虑当时目标企业的全部重置成本与该企业股票市场价格总额的大小，如果前者大于后者，并购的可能性大，成功率高；反之则相反。托宾（J·Tobin）把这一原理概括为托宾Q比率或Q—Ratio，即企业股票价格总额与企业重置成本之比。当Q>；1时，形成并购可能性较小；当Q1时，形成并购的可能性较大。20世纪60年代因Q值过高，1965年达1.3而形不成并购高潮；后来逐步缩小，到80年代降幅较大，1981年降至0.52，意味着并购目标企业比新建便宜一半，从而引发企业第四次并购高潮。
（4）市场势力论。企业并购的动因源于对企业经营环境的控制，提高市场占有率，增加长期获利机会。并购使企业提高了行业集中程度，既可减少竞争者数量，增强进入壁垒的能力，又可凭借出现的垄断地位获取长期稳定的超额利润。
（5）多样化经营战略理论。企业混合并购是追求多元化经营，以减少对现有业务范围的依赖，降低经营的风险成本；若将生产活动与不相关的收益联系起来，就会减少该公司利润的波动。
以上理论，由于企业并购还要受税收政策、经理人员的动机、股票投机等因素影响，往往一起并购事件同时是上述几种理论和几方面因素共同作用的结果。
生产和资本国际化是当今世界经济发展的重要趋势。为实现资本营运全球化，发达国家企业都力图通过市场机制，利用先进的科技、雄厚的资本、丰富的资源、科学的管理而在全球展开激烈的竞争。发展中国家为了维护其民族经济利益不受损害，也小心翼翼地对待外来资本。相互间展开并购与反并购、控制的斗争，保护民族经济、民族产业的正当权益和发展要求，从美国福特公司收购江西江铃、日本五十铃和伊滕商事株式会社收购北京北旅，其动机在于快速占领中国市场，如何保护民族经济与产业，慎重处理好引进与吸收、提高的关系，自力更生与对外开放的关系，创造一种有利于中国民族产业国际化的宏观环境，迅速形成具有国际竞争能力的大企业，是必须解决的当务之急。
三、我国大城市企业并购的经验
（一）上海经验
以资产经营推进传统产业“脱胎换骨”调整方向是脱初级加工的“胎”换高档次、高技术、高附加值的“骨”，资产经营活动呈现六大特征：
第一，以“壮士断腕”的决心，压缩初级加工能力，关停并转劣势企业758户以实现“战略退却”；纺织业以“断臂求生”魄力，为了使存量资产从低领域向高回报领域转移，把劣势企业中的优质资本“剥离”出来注入优势企业，对企业重组和重新定位，重点发展高技术含量和精深加工的产品、名牌产品和高收益的非纺织产品；家电行业通过资产运作，实施跨行业资产重组，通过重点培育、扶持，注入优质资产，置换不良资产，使广电（集团）公司成为投资主体多元化的新型的产品型大集团；重化工行业，把企业重组的重点更多放在将生产上下游产品的相关企业组建成集团。
第二，根据中央对上海“一个龙头，三个中心”的城市功能定位，全面调整生产力布局，在市区“退二进三”，在郊区以面向21世纪的要求建设新型企业。把环线内的第二产业撤退出去，发展第三产业，市区的工业企业迁至郊区集中布局，集约发展，形成有特色的行业性工业园区，如三家仪表厂合并迁入漕河泾，建设调谐器公司，五家机床企业合并在近郊组建机床公司等；有鉴于都市型工业（新型手工业）是现代城市经济发展的重要支撑，具有无环境污染、低能耗、高附加值、吸纳就业人数多等优点，主要生产在外形设计、包装、方便性和实用性上具有创意的办公用品、礼品、日用品和纪念品，有目的地组织了这类都市型工业；迄今已有10个传统产业部门的370户企业的570个生产点迁往郊区，不是老厂“复制”，而是崭新的企业。
第三，让国有资产向优秀经营者、优势企业、著名品牌集中，如著名经营者苏寿南发展“三枪”牌，兼并7家亏损企业使资产营运规模增大10倍，年销售收入从1亿元猛增至20个亿；“海螺”集团在戴自毅的领导下将属于不同所有制、生产不同产品的9家企业的优质资产注入，使净资产猛增406％，并不断实施联合、兼并而拥有合资、控股、参股企业40余家，资产达3亿元，产品结构从单一的“衬衫王国”发展成为衬衫、西服、茄克、帽子及服装配件系列化、多元化的“海螺”大家族。实施让优秀经营者经营更多的国有资产，确保国有资产更快增值的战略。
第四，通过资产运作，把企业的资金、技术、人才优势与原料产地的优势结合起来，开始形成“头脑在上海、四肢在全国”的格局。
第五，通过合资、合作、控股、参股等形式，广泛吸纳国内外资产，提高国有资产调动社会资产的能力。如梅林集团通过不断投资、参股、控股，在产权的多次流动中多次增值，扩大与可口可乐公司等在内的跨国公司合作，集团内已有17家中外合资企业，其中中方控股或为主经营7家，直接吸引外资9000万美元。
第六，开拓海外市场，加快海外投资的步伐。这将为上海传统产业实施“利用两种资源，开辟两个市场”战略展开崭新的篇章。
（二）湖北武汉经验——找到一把金钥匙
湖北省尤其是武汉市，面对居地之优，再加上得天独厚的条件，新中国成立以来这里摆了许多国家级的大项目，这些雄厚的国有资产，如同有待进一步开发的宝库，它聚集着财富，创造着财富，同时又闲置着、“窝囊”着财富。雄厚的财富如何盘活，是荆楚大地苦思冥想的问题。通过对整体搞活国家经济的不断实践，在实践中思考，在思考中探索，在探索中求解，终于找到了一把金钥匙——资本营运。从找到一把金钥匙—谁来使用这把金钥匙—造就合格的资本营运主体—把造就资本营运主体当作系统工程—让资本营运主体茁壮成长—用好金钥匙，到产生金钥匙效应—认识上的第二次飞跃。
为什么说资本营运是从整体上搞活国有经济的一把金钥匙？归纳湖北省和武汉市各级领导和企业经营者的看法、说法，主要有三点：第一，不用资本的眼光，仅用实物的眼光看国有企业，就只能看到问题、困难和资产沉淀。如果用资本的眼光看国有经济，就能看到国有资产庞大的价值，看到希望和光明；第二，用资本的眼光看国有经济，就找到了它的病根：缺乏流动，资本不流动就不能增值，就失去活力、失去生命；第三，找到医治病根的药方：流动。
资本营运，是好事，是新鲜事，更是难事。千头万绪，从何抓起？他们提出“抓住第一关系，弄清第一关系”，第一关系就是政企关系。处理好政企关系，关键是造就合乎市场经济要求的资本营运主体？合格的资本营运主体，至少要具备三个条件：它必须具有独立法人资格的经济实体、市场主体；它必须以国有资本的保值为经营目的，并承担明确的责任；它必须在国有资本出资人（政府）的有效监管之下。
资本营运是一项系统工程，造就资本营运主体也是一项系统工程。解决国有资产“出资人”缺位，既要解决国有资产缺乏明确的合格代表的问题，又要解决这些代表缺乏对国有资产保值增值的明确责任的问题，为此，明确营运主体必须同时明确营运责任。为确保国有资产保值增值，武汉市资本营运责任共分两个责任层：第一责任层，是国有资产管理委员会和各国有资产营运机构间的责任，与市国资公司签订责任书中明确两条考核指标：1997—1999年三年国有资产增长率依次为8％、9％、10％，国有净资产收益率5.5％、6.5％、7.5％，并规定连续两年达不到指标的国资公司董事长必须“走人”，达到有奖；第二责任层是国资公司对其控股参股企业的责任约束，建立国有股权经营责任体系、国有资产经营考核奖惩体系、国有控股企业财务监控体系，在钱方面加强了对国有股红利收缴的力度等。第一责任层落实了国资公司的责任，第二责任层则明确其行使的权力。
在资本营运主体开始发挥作用的过渡期，政府仍然担负着国有资本营运的任务，处理好其复杂的关系和过程，把目标统一在让资本营运主体逐步茁壮成长上。政府在资本营运探索中的重要作用，湖北省省委书记贾志杰讲得十分明确：“如果搞活单个国企主要靠一个好的企业经营班子，那么在全省全市范围搞资本营运，则更多的是要提高地区经济管理层的水平。”武汉市一是支持转让部分企业的国有股权，盘活沉淀资产，如武汉希岛公司向青岛海尔集团转让3690万股国家股、马应龙公司向宝安集团转让110万国家股等；二是扶持“壮大”，利用国家股变现收入和股权红利投入主导领域的优势企业；三是通过聚变、裂变、衰变，使市化工国资公司有希望改变武汉“大城市小化工”的形象。国有资产虽然量大面广，但已开始构建的资本营运主体的净资产总额所占比例仍很小，面还很窄，今后的路还很长，同时，从政府直接营运国有资本（如宜昌、荆门、鄂州等市）到造就主体营运资本，这个主体转化过程，既是资本营运逐步深入的过程，也是政府不断处理复杂关系，不断推进政企分开的优化的过程，任重而道远。
要善于用好资本营运这把金钥匙，使之产生金钥匙效应即资本营运效应。在荆楚大地，资本营运是使用频率最高的词汇。省委领导认为，这表明全省上下正在形成以资本营运为指导，搞活国有经济的巨大浪潮。这个浪潮，推进了人们观念更新：“不仅着眼于实物，更要着眼于股权”，只有具备这一资产观，才能理解资本的实质，才能接受和促进资本流动；“优中看劣、劣中见优”，强弱可以转化，用资本营运来分析资产的构成和运行，就可优劣互补，达到由弱变强、强强互补；当本地企业被外地企业控股时，“不求所有，但求所在”，当本地企业出击时，强调“不求所在，但求所有”；“互相参股，共同发展”，资本可以在不同所有制之间组合，国有资本可以借其他资本发展；“以名带实，以实扩名”，无形资产、名牌战略在资本营运中的独特地位和作用，正在被越来越多的人认识。
做好资本营运这篇大文章，就可以产生资本营运效应。观念转变就能有力地推动资本营运的大潮，创造出千姿百态的形式，如“扎木成排”：把分散的企业以优势产业为龙头、以资本为纽带，把它们“捆绑”在一起，形成具有规模效应的大集团，让活资本变强；“水果拼盘”：如果把单个企业比作是一个烂苹果，原封不动难以摆上桌面，但将每个苹果好的部分切下来，完全可以重新拼成一盘五光十色的水果拼盘，拼二弱为一强，差中选好，以求发展，如湖北荆门的京山化工厂管理和技术强、资产负债率仅28.0％，但产品不行，而京山楚天坝盐厂产品前景广阔，却设备陈旧，资产负债率高达96％，两厂合并后，资产负债率降为45.7％，形成了销售额3亿元、利税五千万的经营规模；“强手领跑”：通过转让国有股权，让优势企业选择吸纳一般企业、劣势企业，发挥领跑作用，如前面提到的青岛海尔集团进入武汉希岛公司等；“小马拉大车”：充分利用乡镇企业和民营企业的经营优势，带动国有企业盘活不良资产，如将鄂州市属大型困难企业扭亏无望、停产多年的麻棉纺织总厂租赁给乡镇企业华耀制线有限公司，仅两个月就恢复生产，盘活资产存量400万元，500名待岗职工重新上岗。“重新排队，高点集合”：将不同企业的经营性资产按生产要素的合理配置进行重组，使资产存量的整体质量获得提高，如武汉纺织行业按产品特点和优势互补原则，筛选20个国有大中型企业，组建三大企业集团，对未入选的30个劣势企业采取关停并转使其向集团靠拢；对地处闹市、亏损严重的40个企业实行“退二进三”或易地改造，并压缩20万纱锭；“千斤顶效应”：用少量资本组建新企业，充分发挥新机制作用，去带动更大的资本存量，起“四两拨千斤”作用，如鄂州化工总厂是亏损多年的特困企业，生产不能，破产不得，有5家法人单位和职工集资850万元，组建湖北东吴化工有限责任公司，并以每年400万元租金为基数，租赁老厂的部分有效资产，使老企业重新焕发生机。
用资本营运从整体上搞活国有经济是人们认识上的第二次飞跃，资本营运思路使我们看到国有经济的巨大优势，从国有经济整体看，它是多么巨大、多么雄厚的可提供资本营运的资本依托所在啊！资本营运思路又使我们发现搞活国有经济的关键所在：“资本的本质在于增值，资本的生命在于流动”，要勇于变死物（存量资产）为活钱（盘活存量）；善于以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团，善于运用改组、联合、兼并、收购、出售、租赁、承包经营、股份合作制，开展资产重组，实现资本扩张。总之，资本营运是整体上搞活国有经济的一把金钥匙，是国有企业改革进程中人们认识上的第二次飞跃。当前，要特别学会在资产形态上的资本营运。
