第三，不能把会计政策和应计项目的所有变化都归因于追求收益这个动机上。也许，会计变化可能仅仅反映出经营环境的变动。例如，库存异常增加，可能表明企业正准备引进新产品；同样，应收帐款的异常增长可能是企业销售政策变化的结果；坏帐准备的异常减少可能反映出企业改变了顾客重点。综上所述，对研究人员来说，重要的是，考虑产生会计变化的所有可能理由，利用财务报表中其它信息来调查这些变化。
三、财务分析
历史业绩分析的第二个步骤就是财务分析。首先应强调的是，在证券分析中财务分析的目的必须明确。但是，目前国内很多“投资价值分析报告”（或公司研究报告）中的“财务分析”看起来象是一种摆设和例行公事，看不出其财务分析与其证券分析的结果有什么联系；有的则热衷于设计所谓的“评估体系”（即给各财务数据“打分”累加排序或评级）。
可以说，这些都是对财务分析目的认识上的模糊造成的，也是很多片面分析的根源。例如，有研究人员看到某一公司销售和管理费用提高了，就说该公司“管理水平有待加强”，而实际上该公司是一追求差异竞争策略的企业，在会计政策约束下只能把开发费用及品牌培育的有关费用等在当年计入损益，这与管理水平并没有直接关系；也有人看到某一公司各项财务数据“很理想”就称该公司“核心竞争力强”或“具高投资价值”等等。
应该说，这些都不是证券分析中的“财务分析”，这样的“财务分析”只能使人更加相信财务分析对证券投资没有什么用。正如前面所述，行业结构、竞争策略、会计政策和选择与财务数据在分析时应视为一个有机的整体，不同行业的企业其财务指标实际上是不可比的，具体的财务指标必须和企业的经营策略和经营目标结合起来才有意义，要为公司未来前景进行可靠预测提供依据，而这就不是简单的财务数据本身的问题了。在证券分析中，财务分析的目的是通过财务数据评估其价值驱动构成因素及其趋势，评估公司既定目标和策略的实施情况，以便对未来绩效预测提供一个必不可少的视角。
财务分析的两个主要工具是比率分析和现金流量分析。
一个企业的价值取决于其盈利能力和成长能力。企业的盈利和成长能力受其产品市场和金融市场策略的影响。产品市场策略通过企业的经营和投资策略得以执行，而金融市场策略通过融资和股利策略得以执行。为达到股东财富最大化的经营目的，公司经理阶层可以从下面四个方面的管理策略来实现：（1）经营管理；（2）投资管理；（3）融资策略；（4）股利策略。
比率分析的目的就是评价在这些领域内企业策略的效果。有效的比率分析将财务数据与基本经营因素尽可能细致地联系起来，揭示与企业经营有关的答案或提出问题以便进一步调查。
比率分析有几种形式：
（1）时间序列比较，即对企业几年的比率进行比较，检验一定时期内企业策略的效果；（2）横向比较，即把该企业与本行业的其他企业进行比率比较，检验本行业内部企业的相对经营情况；（3）依据一些绝对标准进行比率比较。对大多数财务比率来说，没有绝对的标准，只有一个比率是例外，那就是投资收益率指标，因为它要求与投资成本比较。如前所述，公司在投资资本收益率超过其资本成本时，其市场价值才应高于帐面价值，才能为股东创造价值，反之亦然。因此在证券分析中，最重要的价值驱动因素就是投资资本回报率。下面所讨论的比率分析主要就是围绕这一比率进行的。
四、投资资本回报率的意义
净资产收益率（或称股东权益报酬率）反映公司管理阶层如何运用股东投入的资金。它也是理解投资资本回报率意义和了解公司经营状况的起点，其定义如下：
净资产收益率=净利润/净资产
一个企业的净资产收益率实际上受两个因素的影响：企业如何有效地利用其资产，以及同股东的投资相比企业的资产基础有多大。这可以将其分解成资产收益率和财务杠杆作用：净资产收益率=净利润/资产×资产/净资产=资产收益率×财务杠杆但上述资产收益率的计算公式存在内部逻辑上的不一致：分母包括企业的所有资产，而分子仅是股东可得的利润。这涉及到对利润的表示形式。在这个问题上花些工夫是值得的，因为这有助于对公司获利能力全面而准确的理解。下期将详细地阐述利润的表示形式及其意义。
低成本竞争策略成功的典范
——中集集团的财务分析
“中集集团”是著名的集装箱制造商。自上市以来其行业形势就日趋严峻，集装箱箱价连续7年不断下滑，行业供过于求。但该公司利润却一直年年增长（在中国股市中，目前仅有极少数上市公司能取得这样的业绩），96年开始就成为世界行业的第一。如此骄人的业绩是怎么取得的？
分析这些年中集集团的财务报表，可以看出下面几点：
1.中集的经营管理应该说是极为成功的。尽管这些年来集装箱制造业竞争激烈箱价一直下滑，但中集通过信息化的管理方式有效地控制制造成本，通过逐步扩大规模，产品毛利率（保持在17%左右）基本上没有受到影响，总资产周转率（保持在113%左右）和集装箱制造业的资本回报率（22%左右）也一直较为稳定，这是其业绩能保持稳定增长的内在原因（99年度由于合并报表新增了许多公司，有些财务数据与前些年不可比，这里的数据做了相应调整）。
2.中集经营规模的扩大得益于有效的资本运营——收购兼并，通过经营规模的扩大，在集团原材料供应成本和经营损益平衡点的降低以及行业品牌树立方面取得了低成本竞争策略的成功。尤其是，中集在流动资金的管另上也是卓有成效。例如，今年以来公司应收帐款证券化（ABCP）融资的创新，加快了流动资金的周转；公司根据原材料和产品价格未来走势的准确预期，去年年末加大了原材料的库存储备，避免了今年钢材价格上涨造成的原材料成本上升。在以往的经营历史上，类似的事例为数不少。
3.中集发展过程中筹资方式主要是债务（尤其是外汇债务），相比之下，这为股东创造了更大的价值。中集的负债经营有三个较好的条件作保障：一是公司主营业务资本收益率远高于其资本成本，二是公司主营业务风险较小（行业地位突出，订单有保障，回款风险较小），现金流量一直非常充畅。三是其在国际金融市场的信誉度很高，使得其债务融资成本很低。所以，尽管总负债率一直很高，但公司财务风险并不很大，融资能力也一直很强。这些都是公司突出的优势所在。
4.中集的股利策略也是值得称道的。在上市后的初期，公司处在高速发展时（资本回报率处于上升之时）以送红股为主；而在近年处在稳步成长期（资本回报率较稳定）后则以派现金为主，且股息率适宜。这些都是中集与国际上正规而成熟公司一致的显著特征。
5.就目前而言，中集的主要问题在于长期资产投资管理上效率较低，多元化发展策略并不很成功。尽管基建（上海逸仙高架桥）项目投资较为成功，木业正处在初期，前景看好，但中集登机桥、房地产、内燃发电机产业效益低下，拖了集团发展的后腿。所以说，这些业务的重整（相关的资产重组）是中集集团能否更快发展的关键。而且公司的证券投资尽管去年为公司创造了较好的投资收益，但其B股股票投资，却存在严重的潜亏（按成本与市价孰低比较）。虽然这些问题并不足以对中集的业绩产生大的影响，但应该引起其管理层高度重视和从深层次上的反思（尤其是企业的投资战略管理上），并采取根本性的措施，否则，“千里之堤毁于蚁穴”并非不可能。
可以注意到，中集股票的市盈率经常低于市场平均市盈率，这除了中集在市场中是一个“成熟绩优股”形象而定位偏低外，这些年行业的不景气也是主要原因。但集装箱制造业目前的形势和前景随着中国即将加入WTO而呈“反转”向好之势。今年以来，集装箱价格已走出了下跌7年多的谷底，箱价节节攀升，公司经营形势日益趋好。作为投资人，正确的投资策略应是在行业的低谷而非在最景气的时候投入。中集集团新的发展战略也已形成，即“现代化交通运输装备和服务商”。中集新的发展时期是否已经来临？值得投资人密切关注。
对资产收益率计算公式的分解可以更清楚和全面地了解公司获利能力。如上期所述，资产收益率计算公式中分子和分母逻辑上不一致的解决办法通常有下面的几种分解形式：
1.除息前资产收益率 利润用包括股东和计息债务的债权人可得的报酬表示（称为息前利润EBILAT，包含了相应的税务调整），即：
除息前资产收益率=净利润+利息支出×（1—税率）—总资产2.投资资本报酬率 利润用除息前利润表示，但资产也相应地重新考虑，即资产不应包括那些不计息债务。这样才能更准确地表示公司运用资产获利的能力。把资产分解为权益加计息债务就得到投资资本报酬率：
投资资本收益率=净利润+利息支出×（1—税率）除以权益+计息债务投资资本报酬率是一个重要指标，其大小的标准是企业的加权平均资本成本WACC，因为企业的价值正是取决于与这一数值的偏离程度。衡量企业最重要的价值驱动因素就是投资资本报酬率，在以后的讨论中，在评估企业市场价值时将会看到这一指标的重要作用。从长期看，企业的投资资本报酬率在竞争压力下趋向WACC。
3.经营资产收益率 为了考察企业的经营性收益，应去除企业通过现金和短期投资获得的收入。这样，利润考虑利息的收和支，而资产包括计息债务再减去现金和短期投资，即：
经营资产收益率=净利润+（利息支出—利息收入）×（1—税率）除以权益+计息债务—现金和短期投资98年度行业形势很好时三家企业的各类资产收益率指标差异明显，中兴通讯明显要高出一筹；而在99年度行业需求出现波动时，中兴通讯、大唐电信的收益率出现明显的下降，但东方通信的各项资产收益率都比较平稳；三家的投资资本收益率与税前资产收益率差别不大，但经营资产收益率与其它资产收益率差别较大，因三家公司都有较充裕的现金，这是这一行业的特点。由此可以看出，对资产收益率计算方法进行分解修正是必要的。
那么，是什么因素造成三家公司收益率的上述差别呢？这需要对资产收益率进行因素分解（下面的分析仅以传统的资产收益率为例，对息前收益率、投资资本回报率和经营资产收益率进行类似的分解分析也是可行且更清楚的）：
资产收益率=净利润÷销售额×销售额资产=纯利润率×资产周转率所以，影响企业股东权益报酬率有三个因素：利润率、资产周转率和财务杠杆。
中兴通讯99年度的股权报酬率比98年度大幅下降，主要就是纯利润率的下降，同时资产周转率和财务杠杆也有一定的下降；大唐电信的股权报酬率也有所降低，主要源于资产周转率的下降；而东方通信的股权报酬率则略有增加，主要系由其资产周转率的增加所致。这些比率的变化所反映的事实是：中兴通讯和大唐电信都是开发型的高科技企业，产品的附加值较高，因此其纯利润率较高。
市场需求主体的变化（电信管理体制变化）对中兴通讯产生了较大的冲击，这反映了中兴通讯本身经营策略上的一些问题（具体的原因将在以后资产周转率的分解中分析）。而大唐电信则在上市后的一年里进行了产品结构的调整（新产品上市），纯利润率所受的影响不大，在利用财务杠杆作用后，抵消了市场需求减少而导致的资产周转率下降的影响，使股东权益回报率下降很少；而东方通信则是一生产型的高科技企业，尽管移动基站和手机都是利润率极高、附加值很高的高科技产品（尤其是基站），但由于技术完全是外方的（Motorola），东方通信能分得的利润极少，所以其利润率很低，东方通信也只有靠外方技术的支撑来维持高资产周转率。
之所以在99年度市场需求减少的情况下其资产周转率还能提高，是由于象基站类的产品国内厂家目前还未进入市场竞争，还没有受到市场需求主体波动的影响。另外，由于其产品现阶段销售风险不大，东方通信可以采用很高的财务杠杆，这些因素就是东方通信99年度收益率还保持上升的原因。
仅仅粗略地了解上述比率变化的意义还是不够的。比如，企业的纯利润率的变化究竟是怎么发生的？趋势是怎样的？公司对日常费用和其它管理费用的管理如何？哪些经营活动产生了这些费用？这些活动是否必要？企业的资产周转率由哪些因素决定？变化趋势是怎样的？企业是怎样利用各类资产？这就需要对纯利润率和资产周转率再进行分解：
五、分解纯利润率——评估经营管理
纯利润率的计算公式可分解如下：
纯利润率=销售收入—经营成本—各类费用+非经常性损益和投资收益除以销售收入=100%—毛利率—费用率—其它损益率（包括税率等）毛利率表示公司收入超过销售成本的溢价程度。企业的毛利率受两个因素影响：
（1）企业产品和服务在市场应得的价格溢价。它受竞争程度和产品独特程度的影响。奉行差异竞争策略的企业一般应有较高的产品价格溢价；（2）企业采购和生产过程中的效率。奉行低成本竞争策略的企业所追求的就是比竞争对手更高的效率。
费用率代表公司为完成当期收入所花费的费用，但这种花费的作用并非仅仅支持当期的收入，这是和经营成本不同的地方。例如，为培育公司品牌以及今后为新产品的研发所花费的开销，是公司发展后劲的重要体现，对奉行差异竞争策略的企业而言更是如此。
中兴通讯99年度的毛利率下降得并不多，且仍然是三家中最高的（在我国的高科技企业中，这也属于最高水平之列），显示其产品的附加值很高（中兴通讯的产品都是自己开发的，核心技术都在自己手里）。只是销售费用和管理费用增幅太大，尤其是管理费用中的技术开发费达到3亿元，已经占到销售收入的差不多12%，使得纯利润率出现较大幅度的下降。
