改革是为了构建更美好的明天，但这要建立在一个稳固的基础上。当眼下是泡沫时，改革就不可能在这种不稳固的基础上行之有效。中国已出现劳动力短缺，增长对社会稳定而言并非至关重要。因此中国更美好的未来只能始于泡沫的破裂，以及随后一段时间的经济整固。这只有在政府不再试图支持泡沫，或支持泡沫的弹药不足时，才会实现。
三中全会公报显示出，中央高层接受市场为资源配置主要力量的意愿。我并不质疑现任政府改革的诚意。通过目前这轮反腐风暴，现任政府正在堵住公共部门中的各种漏洞，经济的稳定性也正在提高。此次改革背后的推力，是中国经济的各种问题已经大到无法继续像过去十年那样得过且过。
2008年的国际金融危机暴露出中国经济的结构性问题。彼时是解决问题的一个绝佳时机，但随之而来的大规模信贷刺激（主要通过降低信贷标准）让问题变得更严重。当下改革的决心实际上是为2008年刺激政策的后果所迫。
有些人将此次三中全会与1978年的三中全会相比较，当年的那场三中全会吹响了中国改革开放的号角。将两者相提并论并不恰当。三十年前的三中全会是围绕意识形态的分歧展开的，公报的措辞异常重要。今天的问题则在于利益政治，表达改革意愿的措辞就不那么重要了。行动计划，像如何及何时达到目标，则更为重要。
增长不该是庞氏骗局
2008年以来，中国经济的核心在于政府捍卫、保护、稳定经济增长的政策。如果人人都相信中国政府将会且能够稳定增长，人人都应该去投机，因为没有风险存在。泡沫经济无疑虚增了增速，这样一来就使得政府的承诺能自我实现。因此，越来越多的人开始相信并加入进来。随着时间的推移，中国经济陷入泡沫的泥潭越来越深。当然，泡沫经济并没有生产力，通胀成为一个严重的问题。当高通胀迫使货币政策收紧时，泡沫经济理应终结。但在中国，由于政府的干预或仅仅是给通胀预期降温的宣传，泡沫的终结就能被延迟。中国政府额外的自由度事实上推迟了这一天的到来，当这一天最终来临时，它只会来得更猛烈。
中国的货币供应常被斥为泡沫的罪魁祸首，但它更应被视作泡沫经济的结果，而非原因。举例来说，2013年的信贷增长受利差交易的驱动：在离岸以低利率借款并到境内放高利贷。很多人愿意从事这一套利活动，是因为中国政府通过保证增长替他们消除了不确定性。信贷及汇率上低风险的认知助推着套利和货币供应。央行只是这一过程中的传导机制。
终结这种泡沫并妥善应对其后果，对中国的未来至关重要。只谈论未来而不着手解决问题，只能是夸夸其谈。中国政府最重要的挑战就是放弃对于GDP目标的锁定。当然，那时投机者将四下逃离，但中国经济能永远筑于日益累积的投机之上吗？
股市的教训
2013年11月30日（周六），中国证监会宣布重启IPO。12月2日（周一），创业板大跌。中国的小盘概念股已经经历了一轮疯狂。尽管主板市场一直低迷，创业板的市盈率却一直很高。基本上，投机的火力一直集中于小盘股，在那里释放最大能量。
IPO的重启被包装为市场化改革议程的一部分。但泡沫就是泡沫，潜在的流动性流失让市场异常担忧。由于中国的IPO基本是被设计为从泡沫中吸出资金，一连串企业到创业板上市将不可避免，这将有助于泡沫的破裂，是个好消息。
真正的股市必须是建立在可持续的动态之上：资金被投向那些可以盈利的企业。泡沫可以向经济体注入一些资金，只要流动性的分流不超过资金流入。所以，限制IPO是让中国股市正常运行的唯一方法。
股市对中国经济并没有那么重要。与信贷体系相比，股市提供的资金微不足道。股市是中国推行改革所面临的两难处境的一例明证：政府推动改革时，能否忽视泡沫的存在？我怀疑，由于市场的反应，中国的股改将没有那么快，因为政府还没有承受泡沫破裂后果的决心。
地平线上的乌云
美联储可能在2014年结束其量化宽松政策（QE）。美联储的资产负债表将停止扩张，且随着其持有证券的到期，其资产负债表将收缩。QE的停止将导致长期利率高企，十年期美债收益率将可能在2014年达到4%，而其最近一次的低点为1.3%。利率如此之大的上涨，将肯定像以往每次一样，引发流动性大幅撤离新兴市场。
由于新兴经济体受贸易因素驱动，更倾向于干预本币币值的波动，他们的货币条件与美联储的政策紧密相连。当美联储放松货币政策时，新兴经济体往往会出现外汇储备与货币供应的水涨船高。这些国家的变化相当于美联储政策的加速器。在当下这轮宽松政策下，中国是主要的加速器，所以当美联储逆转其政策时，中国也将承受最大的后果。
在其巨额的外汇储备中，中国坐拥数量前所未有的热钱。一旦美联储退出QE，对中国的影响将十分严重。
中国应该赶在美联储之前行动，首先处理影子银行体系的问题。该体系利用高利率及虚假的流动性，将资金吸入泡沫资产。这一流动性来自投资者总体平衡的购进和售出某一产品，而标的资产本身往往不具流动性。这一体系已经变得如此之大，结果正在驱动中国的货币供应。
但影子银行体系并不具有影子性质，它是由银行体系控制的，其大部分产品通过银行被售出。对银行而言，影子银行体系是绕过审慎监管和资本要求的便利工具。
如果中国仍犹豫不决，它就是在等待一个无法逃避的时刻的到来。什么时候某项改革被执行，市场就会产生恐慌，增长的考虑重回优先，改革再度被推向不确定的未来。
核心是控制政府
政府支出的欲望推动中国的房地产泡沫，这又反过来助推信贷的扩张。抑制泡沫的困难在于泡沫与地方政府财政模式间的共生关系。地方政府靠卖地为生，并以土地为抵押支持固定资产投资。由于投资推动增长，一旦增长重归政治目标，它就是继续吹大泡沫的许可证。
中国的结构性改革很难推进，是因为这关乎政府的权力。接受市场在经济中起决定性作用等于限制政府的权力，所以，推进改革和抑制泡沫的困难之处类似。如果因为抑制泡沫太难而将其忽略，推进改革又怎能实现？
具有讽刺意味的是，当一些政策被标榜为改革并广受支持时，它往往起到助推泡沫的作用。过去几年增加金融体系的灵活性被视为改革之举，但它催生了一个巨大的影子银行体系，该体系撑起了一个银行体系本无力支撑的巨大泡沫。
任何提议的改革举措，如果将增加债务，就应被视为支持泡沫的策略，而非改革经济的举措。比如，消费信贷近来被奉为刺激经济的灵丹妙药。表面上似乎说得过去。中国家庭消费占GDP的比例约为30%，为全球最低，推崇消费信贷听起来很合理。但事实上，它不过是绕开了真正的问题，试图继续增加杠杆率。
信贷消费是另一个泡沫
中国的消费疲软源自居民实际收入匮乏。工资在上涨，但通胀侵蚀了其真正价值。过去十年，中国的GDP平减指数在7%至8%间徘徊。通胀对中国人而言，一直就是支持政府税收的一种因素，任何技术上的解释都不过是转移注意力。随着工资上涨的压力增大，通胀税也相应提高，成为支持并放大政府在经济中角色的力量。
中国的家庭债务接近20万亿元，或去年GDP的39%，劳动收入可能约占GDP的40％，所以中国家庭的债务水平并不低。如果引入提振消费的政策，肯定是一些支持投机并被伪装成刺激消费的计划。
中国的国内债务集中于地方政府、国有企业及地产开发投机商。后者只不过是将其借到的钱以买地或缴税的形式转移给政府。如果家庭部门开始大举借债，是向地方政府大行方便，这些债务肯定会成为政府收入，改善政府的债务状况。
农地交易或让农民破产
允许农地交易已流传了很长一段时间，现在有可能出现一些真动作。这听上去似乎是件好事：赋予农民更多的所有权对农民本身及经济体，应该都有积极的意义。现实并非如此。
由于农业生产成本居高，中国农地的价值较低，农产品的价格又趋国际化，因此生产成本驱动着土地的价值。为什么人们会对交易低价值的农地感到兴奋呢？答案是，这可能是新一轮的泡沫。在城市土地极速升值的背景下，农地仿佛已被遗忘。让它们加入土地升值的大军似乎是个好主意，但在游戏的如此末段把它们卷进来，将会让农民破产。当然，当人们用借贷的资金投机于农地，地方政府将无疑从中获益。
中国已经过度杠杆化。如果地下融资被合理计入，国内非金融部门的信贷已明显超过GDP的两倍。要使泡沫继续下去，就得像其他地方一样，杠杆率得继续增加。所以在中国，受欢迎的政策总是离不开提高杠杆率。很多观点将以改革的名义被提出并推销。当你听到这样的观点时，思考一下它将增加还是减少债务。如果是增加，它就并非真的改革之举，而只不过是又一个延长泡沫经济的把戏。
（原载财新《新世纪》2013年第47期）
