导读
不论任何时候，谈到华尔街那些令人神往的重组并购故事，总是遗憾为什么没有机会生在那个激情澎湃的时间和地点。也许未来老了以后，回忆起自己这几十年里所经历的重组与并购的故事，也足以让我回味无穷。但是，无可否认，世界上任何一个地方也无法取代华尔街带给这个世界的精彩。这样的机会，在我可以看见的未来世界，难以呈现。
战略并购也好，杠杆收购也好，我以为都应当是从事这个行业的人最高的人生境界。满眼看去，中国应当是遍地重组并购的机会，甚至不乏走出国门，去到欧洲、去到美国、去到日韩参与重组并购整合的条条道路，但是，不论是中国的市场环境，还是证券市场的成熟程度以及投资银行的水平、金融资本市场环境、企业家的综合素质与战略视野，都还远远达不到这个层次。
今天的科尔伯格–克拉维斯公司早不是1976年从贝尔斯登出来的3个投资银行家加上12万美金的注册资本，35年成就了世界上一个伟大投资机构，而超过12万美元的中国投资银行可以上千个，35年之后，会有中国的科尔伯格–克拉维斯公司吗？
1988年10月，雷诺兹–纳贝斯克公司董事长罗斯·约翰逊突然向董事会宣布，自两年前担任首席执行官以来，已竭尽全力提升公司的股价，但没有取得多少效果。由机构投资者主宰的股市在寻找别的关注点，对他所作的努力就是没有反应。无论雷诺兹–纳贝斯克的食品和其他品牌的表现如何好，股市还是把它们当做风险大的烟草公司的资产来估价。因此，他认为最好是他和一群同事，以及投资银行希尔森–雷曼兄弟–赫顿公司（以下简称希尔森证券），以每股75美元的价钱共同收购公司。公司股价之前是每股55美元，所以这个出价含有36%的溢价。
此前有好几家投行曾向约翰逊提议杠杆收购，不过，他态度暧昧，这样一直到了1988年下半年。希尔森证券和德崇证券似乎最为积极。两家公司都愿意把约翰逊当做牵头人参与交易，至少都告诉过他愿意这样做。最后，约翰逊选中希尔森证券，向它递交了一份管理层协议复印版本，声称这没有商谈更改的余地。根据协议，希尔森证券（后来所罗门兄弟也参加进来）将以股票出资约30亿美元，但约翰逊和六位管理层同事必须取得公司8.5%的股权，并从希尔森证券获得一笔贷款用于收购公司的股权。协议中还点明公司要实现良好赢利还存在几个困难，如果管理层能解决所有的困难，管理层中一些人的股权比例将升到18.5%。在未来5年里，管理层所持股权可能价值25~30亿美元。与此同时，这一群人每年将分享1亿美元的收入。约翰逊还将获得对董事会的控制和一票否决权，这一点与市场上已完成的重大杠杆收购案不同。
希尔森首席执行官彼得·科恩认为这个协议是一个幻想，而约翰逊声称这是他在谈判一开始就必须坚持的事情。科恩极想主导这次交易，当时恐怕任何投资银行家都想这样做。这将是一次巨型交易，因此而建立声望，将来会引来很多交易，这次也会产生巨大赢利。然而，如果科恩与约翰逊坐下来，只是以旧有的方式对他说：“你看，罗斯，在交易中出了钱的人是无法让你从中得到这么多好处的，你得按照我们的意思办，要不找别人好了。”如果这样说，他知道约翰逊会如何作答。或许，约翰逊也会在下个地方听到同样的说法，不过话又说回来，他本来可能一直在和别人商谈，而不是和希尔森证券。于是，科恩说：“好吧，罗斯。”他只是坚持要求，如果他们这一群收购方出价必须高于每股75美元，这个协议就得重新商定，他想每股75美元是他们开始报的价，很可能最终会超过这个价格。
约翰逊很满意，心想每股75美元到顶了，足以让他人难以按这个价钱筹集收购资金。因此他可以说自己为管理层敲定了极为有利的交易。科恩同样也可以说（当所罗门兄弟质疑协议的合理性时，他的确这样说了）：这都没有意义，因为一旦公司进入董事会公开回应要约收购的过程，约翰逊就得与希尔森证券和所罗门兄弟的愿望保持一致；如果必须报出更高的收购价，那就靠挤压与约翰逊的交易来支付。如果没有其他人竞购，每股75美元的收购价中有足够的部分让投资人用来支付约翰逊所想要的，并且仍有很大余量。到最后报价时，管理层一群人（包括人数已大大增加的一群经理人）在公司中的股份从最初的8.5%降为4%。
雷诺兹–纳贝斯克董事会，对于约翰逊和希尔森证券的收购提议非常惊讶，向公众公布了这个提议，并任命一个由非管理层董事组成的特别委员会，让该委员会考虑这一提议以及备选方案。特别委员会立即雇请法律和财务顾问来思考所有的可能选择。尽管公司董事会先前无意于此，但它的行动却已将公司置于公开回应要约收购的过程之中，使得任何竞购者都可以公平竞争，前来接洽。
亨利·克拉维斯在《财富》杂志后来所做的一次专访中，这样解释他对约翰逊一方最初报价收购公司的看法：
我认为罗斯·约翰逊犯了很多错误。当他第一次发出要约，以每股75美元的价钱进行管理层收购时，我的第一反应是雷诺兹–纳贝斯克公司进入了被收购的过程之中，而且还是以大大低于真实价值的价格被收购。他是在为公司竖起一块有“待售”字样的牌子呢？还是他真的想拥有公司？若是后者，有一样是非常肯定的，就是管理层那群人正在窃取公司。
数天之后，又一个收购要约递交了。过去两三年里曾与约翰逊商讨过杠杆收购的科尔伯格–克拉维斯公司，提出以每股90美元的价钱用现金收购雷诺兹–纳贝斯克公司87%的股权。特别委员会又请其他任何有收购兴趣的方面来竞价，接到了几个试探性的收购提议。
收购要约宣布后不久，约翰逊的管理层协议条款被人泄露给了媒体。协议成了媒体关注的焦点，媒体报道逐渐演变成猛烈抨击管理层的贪得无厌。《时代》杂志将约翰逊的照片置于封面，描述了一个在美国如何贪婪成性的故事。据《时代》的说法：“自19世纪强盗大亨时代以来，很少有公司行为会如此遭人质疑。雷诺兹–纳贝斯克争夺战似乎划了一道无形的线，把理性行为与无政府行为分隔开了。”《时代》始终没有说清楚“无政府行为”如何融入了这桩交易，但据克拉维斯说：“罗斯·约翰逊最终成了对我们最为有利的因素，因为他的负面报道越积越多。”
董事会特别委员会说，正在思考来自不同方面的竞购，也在考虑一些自我再资本化和重组的举措。然后，委员会请竞购方在11月18日前递交最终的最高竞购报价。这一天，收到了三份竞价，分别来自科尔伯格–克拉维斯公司、约翰逊一方、第一波士顿组织的一方。另一个专做收购的公司福斯特曼–里特公司集结了数家工业公司形成一方，由高盛提供顾问，也准备参与竞购，但最后还是选择不参与了。收到的三份竞购都很不相同，约翰逊一方以现金和股票支付，每股估值100美元，在三者中最高。特别委员会以拉萨尔兄弟公司的菲利克斯·罗哈廷为顾问，经常与各方开会，以便弄清楚竞购的具体内容，然后又决定请各方再做一次竞购。
从两方收到的最终竞价实际上是相同的——约翰逊一方的报价是每股估值112美元，科尔伯格–克拉维斯公司一方的竞购是每股估值109美元，但约翰逊一方得打个折扣，因为他们的一揽子报价中提供的股票有些要次于科尔伯格–克拉维斯公司一揽子报价中包含的股票。罗哈廷在对两份竞购做了一整夜的价值评估之后，解释说：“两份报价在每股估值108~109美元之间。报价如此接近，而涉及的股票数量又是从未有过的大，以我的生意眼光，这两份竞购基本上是等值的。从财务的角度看，它们都是公允的。太接近了，很难说一个明显优于另一个。”
董事会基于对无形资产的评估，决定接受科尔伯格–克拉维斯公司的竞购，但也不能说他们一点儿也没受到媒体对约翰逊一方强烈反应的影响，媒体的猛烈抨击实际上已深深地影响了普通大众对收购案的看法。当然，另外，董事会也怀有戒心，不愿被视为约翰逊一方的俘虏，因为约翰逊给予外部董事很多好处的事情已被充分报道，给董事会造成了一些尴尬。
接受的竞购价，差不多是约翰逊最初提议前雷诺兹–纳贝斯克股价的两倍。整个交易从收购方开始组成到最终完结，只花了不到3个月的时间——规模如此巨大的交易，将近250亿美元，做得竟如此迅速。各收购方之间发生了很多激烈竞争，个人仇怨也常常显露。罗斯·约翰逊于1987年才成为雷诺兹–纳贝斯克的首席执行官，在要约收购过程中，他时而表现得似乎董事会对他言听计从，时而又好像他是这场交易中唯一最重要的一方，没有他，任何一方竞购人都会明显处于劣势。其间，科尔伯格–克拉维斯公司也曾提出允许约翰逊加入他们的阵营，但约翰逊拒绝了提议。他知道，从未发生过没有管理层参与的大型杠杆收购，没有管理层的参与，不会处理得好。毕竟，管理层不仅能指出公司运营已取得成功的原因所在，这对杠杆收购贷款人本是一个很大的安慰，管理层还具有了解公司内部详情的优势，可用来帮助制订竞购策略——他们知道究竟能从各运营单位中压榨出多少现金来偿还收购债务。因此，约翰逊相信他可以在交易中发号施令。他可以决定协议条件，投资银行家接受不接受可以请便。可是，他的竞购被拒绝了，被选中的是没有他参与的一方，他深感震惊。
这宗交易给参与其中的投资银行和律师事务所带来了7亿美元的服务费收入，这是整个交易价值的2.8%。其中一些服务费，是用于支付在制订交易策略和参与谈判中提供法律和财务建议的费用，但多数是为安排和提供交易所需大量融资支付的。这是一宗非常不易也很复杂的交易，技术上的建议是必不可少的——为了让出价最高的竞购者能有机会在这宗交易上赚钱，其中涉及的金融工程必须非常精确——要毫不耽搁地组织近250亿美元的融资，也是一个极其重要的艰巨任务，只有经验最丰富的银行才能妥善处理。
最终，雷诺兹–纳贝斯克的股东在自己所持有的公司股票上获得了很大的溢价，同时在新公司也继续保留很小的股份。收购前老股东的资本利得超过了133亿美元。科尔伯格–克拉维斯公司一方有机会对该公司实施重组，该公司于1875年由一个流动商贩成立，只是在1985年通过并购才形成现在的样子，这一年，雷诺兹烟草公司收购纳贝斯克牌公司（这家公司本身是1981年纳贝斯克和标准牌合并的产物），成了财富500强中排名第19位的公司，1988年销售额达166亿美元。这是一个赢利性很强的公司，1988年预期营运现金流约为35亿美元。烟草业务会产生大量盈余现金流，可用来偿还债务；数以百计的品牌食品又可以在收购之后，作为重组行动的一部分高价出售。
