企业作为回购协议市场的参与者，主要是资金供给者。因为企业在日常生产经营活动中可能存在闲置资金，这些闲置资金可以通过回购协议的方式贷出给资金需求者，从而获得高于存款利率的收益，而风险又低于商业票据、大面额定期存单。
政府或政府机构大多也是作为资金供给者参与回购协议市场。政府或政府机构可以在该国法律允许的范围内，将暂时闲置的资金通过回购协议贷出，从而使资产增值。
中央银行参与回购协议市场则有着不同于其他参与者的意图。中央银行参与回购交易并非为了获得收益，而是通过回购协议市场进行公开市场操作，从而有效实施货币政策。
（二）回购协议交易的类型
以所质押的债券所有权是否由正回购方转移给逆回购方进行区分，回购交易可以分为封闭式回购和开放式回购两种交易方式。
在封闭式交易方式中，正回购方所质押证券的所有权并未真正让渡给逆回购方。
而是由交易清算机构作质押冻结处理，并退出二级市场；待回购协议到期，正回购方按双方约定的回购利率向逆回购方返还本金并支付利息后，交易清算机构对质押冻结证券予以解冻，质押券重新进入二级市场流通。在回购期间，逆回购方没有对质押证券实施转卖、再回购等处置的权力。封闭式回购实际上是一种以证券为质押的资金拆借方式。
开放式回购，又称买断式回购，是指证券持有人（正回购方）将证券卖给证券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种证券的交易行为。与封闭式回购不同，开放式回购的交易双方对质押证券采取买断和卖断的方式，逆回购方拥有买入证券的完整所有权和处置权，因而赋予逆回购方在回购期间灵活运用质押证券的权力。在回购到期前，逆回购方可以根据资金管理的需要和市场形势的把握，将质押证券用于再回购或二级市场交易，并只需在未来某一日期，再以约定价格将相等数量的同种证券返售给正回购方即可。开放式回购实际上是一种依附于证券买卖的融资方式。
开放式回购与封闭式回购的区别在于回购协议中的标的证券不是质押冻结，而是所有权转移，只要能保证回购协议到期时如数卖回，融券方有权在协议期间自由支配和处置标的证券。开放式回购的出现对完善证券市场有重要意义。首先，开放式回购不再冻结标的证券，不影响证券市场的供应量和流动性，有利于证券的合理定价；其次，在回购期间，逆回购方可以将购入的证券先卖出，在协议到期日前再买回，在证券市场上形成了卖空机制，增加了交易方式，有利于提高回购交易参加者持有证券的利用率，有利于商业银行等市场参与者的流动性管理；再次，回购协议交易的参与者还可以利用开放式与现贷交易、远期交易等构造证券组合，调整证券结构，回避利率风险。
（三）回购协议的标的证券品种
回购协议的标的证券种类很多，短、中、长期政府债券、金融债券、商业票据、银行承兑汇票、大额定期存单、大公司债券等都可以作为质押物，但政府债券是主要标的证券。
这是因为政府债券安全性好、流动性强、发行量大，各金融机构一般都持有相当数量的政府债券，仅政府债券回购已足以满足各金融机构通过回购交易进行流动性管理的需要；同时，政府债券一般都集中托管在同一结算体系中，交易方便、效率高。
（四）回购协议的期限
回购协议期限的性质是短期的，它是指从卖方卖出证券资产时与买方签订回购协议，直到卖方最终将证券资产购回的这段时间。具体的期限，从１天到数月不等，如１天、７天、１４天、２１天、１个月、２个月、３个月和６个月等。其中，１天的回购协议又被称作隔夜回购；超过１天的回购协议称为定期回购；还有一种连续性协议，没有具体期限，每天按市场利率连续交易，常发生在银行与熟悉的客户之间。
（五）回购协议的报价方式和利率决定
国际通行的回购协议报价方式以年收益率进行报价，这有利于直接反映回购协议双方的收益与成本。在一笔具体的回购协议交易中，所报出的年收益率对于以券融资方（正回购方）而言，代表其固定的融资成本；对于以资融券方（逆回购方）而言，代表其固定的收益。
回购协议的利率取决于标的证券的种类、交易对手的信誉和回购协议的期限等。
通常，标的证券的信用风险越小，流动性越好，回购利率越低，因此，以政府债券作为标的的回购利率低于其他证券。交易对手的信誉越好，回购利率越低，大银行以回购方式融入资金的成本较低。通常，回购期限越短，回购利率越低。但有时期限极短的回购利率，如隔夜回购利率却可能略高于期限较长的回购利率，这是因为期限稍长的回购与商业票据、银行承兑汇票、大额定期存单可以相互替代，有竞争性，而隔夜回购等短期交易除了同业拆借几乎没有竞争对手，此时，回购市场的利率结构要视资金供求关系而定。
在期限相同的情况下，回购市场利率一般低于商业票据、银行承兑汇票、大额定期存单、同业拆借等货币市场工具利率，又略高于政府短期债券利率。这主要是因为回购协议有足额的证券作为质押物，且质押物一般托管在统一的结算系统中，信用风险小于商业票据等；与同业拆借相比，不仅有证券质押，而且企业、政府也能参与回购交易，资金供应较多，因而利率较低；国库券由政府发行，没有信用风险又有发达的二级市场，流通性好，而回购协议没有二级市场，因此利率高于国库券利率。
三、回购协议市场的风险分析
现实的市场对于参与交易的主体都是存在风险的，封闭式回购与开放式回购因为交易过程复杂程度的差异，交易者所承受的风险也不尽相同。
（一）封闭式回购风险分析
封闭式回购由于质押债券所有权不从正回购方转让给逆回购方，只是由专门机构将质押债券冻结，尽管这样做牺牲了质押债券的流动性，但能够在一定程度上控制风险。封闭式回购的风险主要有信用风险和清算风险两种。
封闭式回购的信用风险主要是指正回购方在回购协议到期时，未能如约将所质押债券购回，由于违约而给逆回购方造成的可能损失。如果协议到期时，市场利率上升，债券价格下降，正回购方违约给逆回购方造成的损失就会成为现实。
封闭式回购的清算风险主要是因为回购协议中所交易的证券资产，其支付一般不采用实物支付的方式。特别是在以标准券折算和回购期限短的交易中，清算风险出现的可能性更大。
（二）开放式回购风险分析
由于开放式回购交易过程更为复杂，因此除了信用风险和清算风险以外，它还有自身特有的风险，这种风险主要体现在开放式回购的卖空机制中。
开放式回购的卖空机制是由于开放式回购协议一旦签订，逆回购方就拥有了正回购方所质押债券的所有权，而且可以在回购协议到期前，对所拥有的质押债券进行再回购和卖出交易。尽管卖空交易的存在可以增加质押债券的流动性，但与此同时，也产生了更多的风险。
１．提前卖出质押证券的价格风险
如果逆回购方预期未来协议到期时债券价格下降，将会进行质押债券卖出交易。
如果实际的债券价格变动方向与预期相反，逆回购方在协议到期时必须返回债券的情况下，只能以更高的价格购入质押债券用以履行回购协议，从而承担一定的价差损失。
２．循环再回购交易的交易链断裂风险
在开放式回购方式中，每一回购交易中的逆回购方都拥有再回购交易的权利，因此对于同一笔质押债券就可能存在循环再回购交易的情形。当整个循环再回购交易链条中的任一逆回购方到期不能按照协议卖回所质押债券或不能足额偿还时，整个再回购交易链就会出现断裂，从而可能发生连锁到期偿付困难。
３．利用卖空交易、操纵市场的投机风险
如果不对卖空交易进行限制，资金实力雄厚的逆回购方就可以通过大量的债券卖出交易有意压低质押债券价格，从而实现其在协议到期日以低价购回所质押债券进行履约的目的。这种利用卖空交易、操纵市场、得以获利的操纵行为，对于整个市场的健康发展是相当不利的。
四、我国的回购协议市场
我国的回购协议市场是在２０世纪９０年代国债市场迅速发展的背景下产生的。
１９９１年７月，全国证券交易报价系统（ＳＴＡＱ系统）试运行国债回购协议交易；１９９２年武汉证券交易中心、１９９４年上海证券交易所相继推出国债回购协议交易，以后深圳证券交易所及各地证券交易中心也陆续推出国债回购交易。在我国回购协议交易初期，各种违规行为盛行，资金逾期和坏账问题十分严重，信用风险突出。１９９５年，中国人民银行、财政部、中国证监会联合对国债回购市场进行整顿，回购协议交易逐渐集中在证券交易所进行。１９９７年６月，为防止商业银行资金进入股市，政府决定对银行和非银行金融机构实施严格的分业经营、分业管理。同时，各商业银行退出沪深证券交易所，银行间债券现券交易和回购协议交易改在全国银行同业拆借市场进行。自此，我国债券市场和回购协议市场出现交易所市场和银行间市场分离的局面。
随着交易所债券市场和银行间债券市场的发展，回购交易的证券品种在原来国债基础上也日渐扩大。１９９５年８月８日，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发布了《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，强调证券回购交易的券种只能是国库券和经中国人民银行批准发行的金融债券。１９９７年６月起，全国统一同业拆借中心开办国债、政策性金融债和中央银行融资券回购业务。２００２年１２月３０日和２００３年１月３日，为推动我国企业债券市场的发展，上海证券交易所和深证证券交易所分别推出了企业债券回购交易。２００４年５月２０日，全国银行间同业拆借中心开办了国债开放式回购交易。２００４年１２月，上海、深圳证券交易所开办国债开放式回购交易。
至此，我国的回购协议市场有上海、深圳证券交易所市场，其证券回购券种主要是国债和企业债、公司债；全国银行间同业拆借中心市场，其证券回购券种主要是国债、中央银行票据、政策性金融债和短期融资券。
第五节、短期政府债券市场
短期政府债券市场是发行和流通短期政府债券所形成的市场。在一个发达的货币市场体系中，短期政府债券市场是重要的组成部分，由于短期政府债券是回购协议交易的主要标的物，因此短期政府债券市场与回购协议市场有重要的关系。另外，短期政府债券市场形成的利率，还是其他金融工具收益率的重要参考基准。
一、短期政府债券概述
（一）短期政府债券的概念
短期政府债券是政府作为债务人，承诺一年内债务到期时偿还本息的有价证券。短期政府债券主要是中央政府债券，它属于国家信用范畴。政府发行短期国债，一般是为了国库入不敷出之需，因此又称为国库券。期限一般为３个月、４个月、６个月和１２个月。
（二）短期政府债券的特征
短期政府债券与货币市场中的其他工具相比，有以下显着特征。
１．违约风险小
短期政府债券以国家的税收权力作为担保，信誉好、安全性高，没有或几乎没有违约风险，通常作为无风险证券的代表。货币市场的其他信用工具，如商业票据、银行承兑汇票和大额可转让存单，由于发行人的原因，都存在着可能违约的风险，特别是在经济衰退时期，违约的可能性更大。
２．流通性强
短期政府债券是一种在高组织性、高效率的竞争市场上交易的短期同质工具。发达的二级市场使它能在交易成本，以及价格风险较低的情况下迅速变现，被认为是仅次于现金和存款类货币形态的准货币。
３．面额小
货币市场的其他金融工具的面额都很大，短期政府债券的面额较低。在美国，国库券的最小面额是１００００美元，而商业票据和大面额可转让存单的面额大多在１０万美元以上。很明显，短期政府债券的面额远远低于其他货币市场金融工具。对许多小投资者来说，短期政府债券通常是他们能直接从货币市场购买的唯一有价证券。
４．利息免税
政府债券的利息收益通常免缴所得税，而其他金融工具，如商业票据投资收益必须按照规定的税率缴税。尽管短期政府债券的名义利率没有商业票据高，但由于税收的影响，短期政府债券的实际收益率仍有可能高于商业票据。
（三）短期政府债券的功能
１．满足中央政府对短期资金的需求
政府的收入以税收为主，税收的收入时间有一定规律，政府支出的时间不一定与税收收入时间相匹配，为应付突发事件或季节性需要经常会出现先支后收的情况，而这些支出并不影响财政收支的平衡。短期国债的发行可以满足财政部对短期资金的需求。
２．为商业银行提供理想的超额储备资产，并为中央银行提供理想的公开市场业务操作工具
短期政府债券安全性高、流动性强、收益免税，是商业银行和各类非银行金融机构理想的超额储备资产。对中央银行而言，由于短期政府债券信用风险小、品种多、发行量大、价格变动的利率弹性小，又是商业银行的主要超额储备资产，成了中央银行公开市场操作的理想工具。
