第二，公司的股权相对集中，存在相对控股股东时，如果公司经理是由相对控股股东的直接代表或本人担任，那么由于控股股东持有公司较多比例的股份，因此，经营者的利益目标和所有者的利益目标有一定的一致性和相容性。从这个意义上看，经营者有一定的激励去努力经营好公司，追求公司价值最大化。但是，相对控股股东毕竟持股比例并不是很高（一般低于30%），如果在经营中追求自身利益最大化，经理人员可以获得全部私人收益，而由此造成的公司价值损失则由全部股东分担。因此，这种情况下，相对控股股东存在机会主义行为动机。如果从事某种经营会给控股股东带来私人收益，而对公司却会造成损失，只要私人收益大于控股股东按持股比例遭受的企业价值损失，那么，控股股东可能就不会有追求公司价值最大化的激励，取而代之的是追求私人利益最大化。
第三，当公司股权高度分散时，经理人员一般不会由某个股东直接排除，而是从经理市场聘任职业经理人员。在这种情况下，经理层很容易掌握公司的实际控制权。由于经理人员不是公司的股东，经理层的利益与股东的利益存在不一致性，经理人员的激励也就显得尤为突出。在没有建立任何激励机制的条件下，经理人员的经营行为就常常会出现与股东的利益目标背离的现象。
并购是一种重要的公司治理机制，主要有兼并和收购两种形式，公司经理人员在这一机制的有效约束下，最佳的选择是努力经营好企业，提高公司价值。因为，收购的目标公司通常是目前业绩较差，管理不善却存在发展潜力的公司。对目标公司的成功并购，带来的一个直接结果往往是更换原公司的总经理。这一机制被认为是控制经理人员随心所欲的最有效方法之一（Martin and McConell， 1991.；Shleifer and Vishny， 1997）。为T维持自己的经理职务，明智的经理人员显然会努力经营，尽力不使企业成为并购者的目标和猎物。然而，企业的业绩有时并不完全取决于经理人员是否努力，而受到多方面因素的综合影响。因此，即使经理人员意识到收购机制的约束和威胁时刻存在，并做到努力经营，但公司业绩差强人意甚至很不理想的事件仍会时常发生，从而引发兼并收购不断出现。我们要讨论的是，在其他条件相同时，并购机制发生作用的效果与股权结构有什么关系。
一般来说，当公司股权高度集中，存在绝对控股股东时，其成为并购目标的可能性往往较小。控股股东的高比例持股屏障，使得并购者要收集到一定比例股份的难度很大。特别的，当控股股东本人为经营者时，情况正如Stulz（1988）指出的那样：经理所持的股份比例越高，并购方标价收购该公司的可能性越小。即使并购能够成功，所需支付的溢价也很高，导致并购成本过高，毫无价值可言，最终会使并购者放弃收购意图。此外，在高度集中的股权条件下，如遇并购挑战，控股股东可以比较迅速有效的实施一些反并购措施。比如，寻找白色骑士，实施绿色邮件、回购股票等，致使并购方的并购行为最终失败。当公司的股权较为集中，拥有相对控股股东并有其他大股东时，情况要更为复杂一些。在遇到外部并购者提出收购要求时（无论是善意的还是敌意的），相对控股股东和其他大股东一般会从自身利益出发，或采取反对收购行动，或提出较高的收购价，最终使得收购成功率不高。但当收购者是公司内部的大股东时，情况就不一样了。分析表明，这种情况下发生的收购成功率一般比较高。因为作为公司大股东的收购者，首先，已经拥有较大比例的股份，为其收集完成收购所需的股份提供了一定的基础。也就是说，只要再获取一部分股权，就可能满足收购成功的条件。与外部收购者相比，可以大大节约收购时间，降低收购成本。其次，由于收购者为大股东之一，毫无疑问对公司情况十分了解，有利于收购者针对公司的具体情况制定周密详尽的收购计划，尤其是对如何防范和削弱目标公司有可能采取的反收购策略具有很重要的意义。对目标公司的信息越了解，就越能判断和分析其可能采取的反收购策略，收购者从而可以提前制定针对性的应对措施。正是因为作为收购者具有这样的优势，所以一些学者认为取得大股东地位是收购成功的必要条件（Shleifer and Vishny，1986）.
如果公司的股权十分分散，并购机制则可以更有效的发挥作用。其原因有二：一是因为股权分散，并购者能够容易同过标价收购获得成功；二是由于不存在大股东，收购中遇到的有效抵抗较小。在美英国家，由于股权分散普遍存在，这就为并购机制成为一种十分有效的公司治理机制提供了重要的基础，这也是在美英国家并购大行其道的重要原因。并购作为一种有效的外部治理机制，在美英等国公司治理中发挥着重要的作用。
对于公司经理层而言，来自外部治理机制的约束，不仅有并购机制的压力和约束，还有来自代理权竞争机制的约束。代理权竞争机制的存在，意味着一部分股东可以通过争取到其他股东的委托投票权，从而获得进入董事会的代理权，进而可以更换经理人员。但代理权竞争机制发挥作用的效率与公司股权结构是密切相关的。
在公司股权高度集中时，由于存在控制性的第一大股东，只要有大股东委派的代理人（经理）还继续得到该大股东的信任，其他人试图发起代理权竞争以更换目前公司代理人的目的就难以实现，因为你无法征集到足够的委托投票权。当然，如果该代理人的经营业绩非常糟糕或与大股东发生了利益和工作方面的严重冲突，已失去控制性大股东的信任，代理权可能发生更换。但这种更换仍然由控制性大股东主导，显然，高度集中的股权结构不利于代理权竞争机制发挥作用。在股权较集中，存在相对控股股东，并同时又有若干个大股东的情况下，可能是最有利于代理权竞争机制发挥效用的。也就是说，此种情况下，经营不善的经理最有可能被股东利用代理权竞争机制迅速更换。其原因主要有：第一，持股较多的股东面临公司经营不善的状态，为维护自己的股权价值和利益，有动力也有能力去搜集信息，已发现代理人在经营中存在的问题，从而会提出更换经理的要求。第二，拥有一定股权的股东，对公司的经营决策有一定的影响力，加之其对公司的经营长期关注，比较了解公司的经营状况和症结所在，能提出一些针对性较强的改善公司经营的对策措施。在其争取其他小股东的委托投票代理权时容易获得支持，进而也就能使自己提出的公司新经理人容易当选。第三，由于公司股权集中度有限，相对控股股东的持股比例可能只是比其他大股东的持股比例略高，前者的相对控股地位容易动摇，特别是在决定经理人选时，相对控股股东并不能“一言九鼎”。特别是在经理人员的经营业绩不能令人满意时，其他大股东提出更换经理的要求时，相对控股股东不识时务的继续维护自己提出的原任经理人的可能性不大。即使这位相对控股股东要强行支持原有经理，但其他大股东只要通过代理权竞争机制，就很容易获得超过相对控股股东的投票权，从而使自己的新经理人选获得通过。当然，如果大股东之间实行某种联盟，更换原有经理人员就更容易了。如果公司股权高度分散，公司经营权与所有权的分离会比较彻底。因此，总经理在公司治理中的地位就十分突出。由于小股东缺乏监督的积极性，普遍存在“搭便车”的动机，并且他们缺乏足够的公司信息，在这种情况下，小股东既没有动力也没有能力用代理权竞争机制来要求更换经理人。这样，也就导致在股权分散的情况下，通过代理权竞争机制更换经理人员的可能性很小。
§§§第三节 资本结构与企业绩效的相互影响分析
一、资本结构对企业绩效影响文献回顾
尽管不考虑税收的MM理论得出了资本结构与企业价值无关的结论，引入公司税的相关理论认为由于利息税盾的存在，企业价值随着总体债务水平而提高。由于利息的税前抵扣，利用负债可以合理避税，从而增加每股税后盈余。适度的使用财务杠杆，即在资本息税前利润率高于利息率的情况下，将由于负债的使用使净资产收益率提高。
自由现金流量理论则认为，高负债或低的资产权益比可能缓和股东与经理之间有关投资决策（Myers， 1977），风险承担（（Jensen and Meckling， 1976；William ，1987），企业清算条件（Harris and Raviv，1990），以及股利支付（Stulz， 1990）的分歧，高杠杆率也可以约束或激励经理层按股东的利益行事，从而减轻了外部股权代理成本，因而会对企业绩效产生正面影响。格罗斯曼和哈特 （Grossman and Hart，1982）均认为，如果破产对经理来说成本很高，即破产可能使经理的声誉受到损害，或者经理不再对公司具有控制权，那么，债务的增加由于会使破产的可能性变大，因而能够激励经理努力工作，减少偷徽和在职消费的问题。信号理论中罗斯（Ross）认为，负债融资向市场传递了企业资产质优的信号；优序融资理论认为，股权融资会导致外部投资者低估企业价值，从而导致企业股票价格下降（Myers and Majluf， 1984），股票发行越多，公司股价下跌状况及信号越糟糕（Krasker， 1986）；负债融资则减少了过度投资问题（Narayanan， 1988； Heinkel和Zechner， 1990）。
始于1950年，随着企业接管活动的增多，研究资本结构与企业控制权方面的理论发现资本交易不仅会引起剩余收益权的分配问题，还会引起剩余控制权的分配问题。从剩余控制权的配置角度看，适度负债对降低代理成本、改善治理结构具有积极作用。在正常经营状态下，企业资产的剩余控制权配置给股权投资者；而进行负债融资时，如果能按规定偿还负债，则剩余控制权配置给内部管理者：如果不能按规定偿还负债，剩余控制权则将配置给债权人。所以负债通过剩余控制权影响代理成本，阻止经营者滥用相机决策权，引致经营者更加努力。
从1985年以来，研究产品市场竞争与资本结构之间关系的金融经济学家和产业经济学家发现资本结构影响企业在产品市场上的竞争能力和业绩。布兰德和刘易斯（Brander and Lewis，1986）认为，杠杆的增加将诱使股东采用风险较大且更有攻击性的策略，从而保持更强的竞争力：赛云格（Sarig ，1988）发现由于债权人承担着谈判失败的大部分费用，却只能从谈判成功中获得一小部分收益，因此债权人在一定程度上给股东提供了与供应者谈判失败的保险，因此债务加强了股东在与投入供应商交易中的谈判能力。
但是，费克斯（Fox，1993），巴顿和戈登（Barton and Gordon，1988），达斯古普塔和提香（Dasgupta and Titian，1998）的研究却表明，在一个充分竞争的产业中，高财务杠杆增加了企业的风险规避意识，容易导致企业后续投资能力不足，以及在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力不足，从而被迫削减资本投资，甚至退出.宏观经济环境、商业周期和产业政策急剧变化，使财务杠杆高的企业陷入财务危机的可能性大大超过财务杠杆低的企业（Campello， 1999），引起客户、供应商、债权人等利益相关者对企业经营采取雪上加霜的行动（Maksimovc， Titman， 1991），导致企业销售下降，市场份额萎缩（Opler， Titman， 1994），内外融资能力进一步减弱，最终退出市场.财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动发动价格战或营销战，降低产品利润和经营现金流，逼迫财务杠杆高的企业陷入财务危机，降低竞争程度（Chevalier， 1995）。 子格拉斯（Zingales，1999）对美国1980年解除运输公司管制时各企业财务杠杆水平对管制解除后的竞争地位和生存能力的影响进行考察。他发现管制解除后，由于竞争加剧和价格战，破产企业显著增加，而且破产企业大多数是管制解除前财务杠杆高的企业.因此，财务杠杆低本身成为一项竞争优势（朱武祥，2004）。
