§§§第一节 研究背景和意义
一、研究背景
自莫迪利安尼和米勒（Modigliani and Miller1958）两位专家首开资本结构研究的先河以来，资本结构问题逐渐引起学术界的关注，并逐步成为现代金融和财务管理学的核心研究内容，开始独立成为现代经济学的一个重要研究领域。两位专家的研究形成了著名的米勒一莫迪利安尼模型（以下简称MM理论），MM定理以高度概括的手法提出了在完美资本市场假说条件下企业绩效与资本结构无关。
国内外学者给出了资本结构的定义，即，资本结构（Capital Structure）是指企业负债与股东权益的比例，即企业全部资金来源的构成及其比例关系，资本结构等同于融资结构（financial structure）（罗斯、威斯特菲尔德，2002；张维迎，1996；张玉明，2003）。有关资本结构的理论研究积淀颇厚，资本结构理论沿着三个方向逐步展开：第一个方向是，影响资本结构的因素是什么；第二个方向是，资本结构是否影响企业价值；第三个方向是，最优资本结构是否存在。本质上，这三个方向的根本出发点都是企业价值是否与资本结构有关，或者说资本结构是否影响企业价值。资本结构在理论上的研究不断发展深化，但围绕资本结构的争论从来没有停止过，企业最优资本结构是否存在，企业应该如何选择资本结构？百家争鸣、百花齐放的学术观点不尽相同。具体而言就是一个企业能否通过改变其资本结构，即调整负债与所有者权益的比例来实现企业资本成本降低、市场价值最大或股东利益最大化等目的，并且逐渐成为西方经济学理论研究的焦点领域。在MM理论形成到1960年以后，掀起了一场“企业价值是否与资本结构有关”的大论战，传统旧资本结构理论学派和现代新资本结构理论学派展开了激烈的争辩，各执一词。在这场大论战之后，资本结构理论也得到了长足的发展，理论研究者打破完美资本市场假说这一假设前提，考虑企业所得税、破产成本、信息非对称等因素，相继出现了资本结构的委托代理理论、信号传递理论和控制权理论等。上述理论从不同的角度都证实了最优资本结构的存在。虽然这些理论研究的视角不同，但关于资本结构影响企业价值的观点已成定论。例如，马苏里斯（Masulis， 1983）的实证检验表明：普通股股票价格与企业财务杠杆正相关；企业绩效与负债水平正相关；能够对企业绩效产生影响的负债水平变动范围介于0.23-0.45之间。
从资本结构研究的起源来看，莫迪利安尼和米勒研究的重点在于探寻资本结构对企业绩效的影响，由于其结论是基于一系列严格的假设条件得出的，因此对现实情况做出有效的解释，相应的可行性并不高。随后，相当多的学者开始着手研究从其他角度探寻资本结构的成因（Leland and Pyle， 1977； Myers and Majluf， 1984；Ross， 1977），但探讨资本结构与企业绩效之间的关系，寻求最优资本结构也仍一直是学者们孜孜追求的内容，也一直是国外学者研究资本结构的一个重点（Jensen and Meckling， 1976； Friend和Lang， 1988； Jensen et al，1992；Short et al，2002）。结构决定功能，功能反作用于结构。系统论的这一基本观点为我们认识世界提供了一种有效的分析工具：结构分析。同时对现实情况的考察以及对资本结构的实证研究结果表明：宏观经济水平、所得税因素、货币政策、资本市场、公司规模与核心竞争力等因素对于资本结构有着重要的影响。反过来，资本结构不仅会影响到企业的资本成本和市场价值，同时会对企业治理结构、控制权乃至企业核心竞争力及企业自身的成长产生重大的影响。
随着资本结构理论的发展，詹森和麦克林（Jensen and Meckling ，1976）认为资本结构不仅仅是一个静态的现金流分配问题，而且包括了控制权等一系列的变化，指出资本结构是一个动态的过程，由此产生了动态资本结构理论，如时机选择理论和动态权衡理论等。动态资本结构理论主要讨论的是资本结构的动态性，资本结构动态优化性以及动态平衡的稳定性。动态资本结构理论认为企业并不会像静态资本结构理论所认为的那样在不同的时期都存在最优的资本结构，而是作为动态过程来确定其资本结构，资本结构最终是企业财务活动的行为结果。企业财务行为不仅受制于其所处的宏观市场制度条件即市场利率，而且是相关利益主体相互之间对利益、控制等要求权的权衡和博弈过程。其中最具代表性的动态权衡理论认为资本结构动态变化过程中会形成交易摩擦，这些交易摩擦会产生成本，即交易成本，其中交易成本分为内部交易成本和外部交易成本。资本结构动态变化产生交易成本，进而对企业绩效产生动态效用。这种作用机制分为两种：一种是资本结构动态变化引起控制权等内部治理结构的调整，产生内部交易成本，进而作用于企业绩效；另一种是资本结构动态变化会使股权和债权的比例发生变化，受资本市场发展的约束形成外部交易成本，即利息和股息等等，进而作用于企业绩效。当前有些实证研究主要是从静态的角度研究资本结构对企业绩效的影响，对资本结构是一个动态过程的关注相对较少，与理论不一致。
从国内的现实情况来看，我国证券市场从1990年到现在2012年经历了20多年的成长，获得了长足的发展。我国对资本结构问题的研究始于1990年以后，起步较晚，其研究从一开始就是和我国的企业制度改革、投融资体制改革、资本市场建设和发展紧密联系并逐渐展开的。对公司资本结构的研究逐渐受到了中国学术界的关注，部分学者还通过对中国上市公司的资本结构进行理论与实证研究，分析了中国上市公司资本结构存在的一些问题，并提出了相应的改进建议和优化措施。随着中国经济又好又快的稳步发展，投融资体制改革的逐步深化，资本市场的不断完善，尤其是近年来对中小企业融资难瓶颈问题的关注，各银行的贷款绿色通道的建成，以及民间借贷资本的合法化的浮出水面等，上市公司的筹资渠道越来越多，所以对上市公司资本结构的研究也显得越来越重要。从我国企业发展及改革的历程来看，资本结构远不是一个静态的概念。在我国现有的金融体系和企业制度下，影响资本结构的因素纷繁复杂。企业的资本结构选择既受到制度性因素的影响，也受到非制度因素的影响，既有宏观层面因素的影响，也有微观层面因素的影响。张彩昌（1998）认为我国债权市场严重滞后于股票市场的发展，企业债券融资的规模严重低于股票融资的规模，进而导致我国企业不合理的资本结构选择。万解秋（2001）从我国资金划拨体制及转轨经济的角度分析了我国企业融资结构的形成机制。孔小文（2003）从我国上市企业畸形的股权结构导致其内部治理机制的失衡为切入点，分析了我国上市企业不合理的资本结构融资偏好。吴晓求（2003）认为我国上市企业不合理的资本结构源于我国证券市场相互割裂的市场结构、失效的并购市场以及上市企业实际控制人有悖于其他股东的价值追求。
但是，国内就此问题展开的研究并不充分，对资本结构的研究，集中在资本结构决定因素的分析上（陆正飞，1998；沈根祥，1999），针对企业绩效与资本结构的实证研究结论不一致，实证研究同样存在分歧，出现了截然相反的结论。陈小悦（1995）分析了股市收益与负债权益比率之间的关系，得出两者呈负相关的结论。这一结论既与有关理论相悖，也与国外实证研究结论不符。王娟和杨凤林（2002）的研究表明股权的集中程度和企业的负债水平没有显著的关系；蒋殿春（2003）的研究却显示股权的流通性对企业的负债水平没有影响；曹廷求和孙文祥（2004）的研究却表明国有股及法人股与企业负债杠杆呈正比例相关关系；冯根福等（2000）的研究显示股权的流通性对企业短期负债水平具有显著的负向影响。顾乃康和杨涛（2004），陆正飞和辛宇（1998）的研究表明企业业绩与负债水平呈显著的负相关关系；而洪锡熙和沈艺峰（2000）的研究却显示企业绩效对资本结构具有显著的正向影响。经过近几年的发展，我国股票市场已初步达到有效，因此，重新研究资本结构与企业绩效的关系尤为必要。
目前，我国施行的是2006年2月财政部颁布的《企业会计准则—基本准则》，当时颁布时，要求自2007年1月1日起在上市公司范围内执行，同时鼓励其他企业使用执行。新的会计准则对我国上市公司的融资决策以及资本结构都产生了重要影响。一方面，我国新企业会计准则首次实现了国际趋同，提高了我国企业会计信息在全球经济中的可比性，降低了财务信息报告和会计信息理解与应用的成本，这方面的进步会提高我国资本市场的效率、降低国内外投融资成本、减少国际贸易摩擦，这既降低了财务融资的成本，又拓宽了企业投融资的渠道和市场。另一方面，新会计准则对企业的资本结构有重要影响。新企业会计准则将有利于我国资本市场的发展，有利于改善债权人、投资者、股东等相关利益者对企业的评价。同时，资本市场改革、金融改革、国有企业改革等多个领域改革的同步深入，必将促进企业资本结构的合理化。
由美国次级债引发的金融危机对全球的经济发展都产生了巨大影响，很多企业都面临着亏损甚至破产的状况，金融危机的影响使得融资困难加剧。虽然目前进入到后金融危机时代，但金融危机形势下引发的诸多问题，例如，如何生存和发展是每个企业都必须要考虑的问题。如何降低融资成本，以较低的成本取得企业经营发展所需要的资金，并利用资本结构与经营绩效的关系，确定合理的资本结构，提高企业的经营绩效，成为企业资本结构研究的一个重要问题。
二、研究意义
目前我国资本市场正处在发展的关键阶段，将上市公司资本结构与公司价值作为研究主题，具有重要的理论价值和现实意义。资本结构与企业的税收、财务状况和代理成本直接相关，它不仅影响企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构以及经理行为，对企业的经营绩效产生重要影响。
债务资本是一把“双刃剑”，与利润既有正向相关关系，又有负相关关系。确定合理的资本结构，促进企业经营绩效的提高，对企业的生存和发展非常重要。现代资本结构理论也指出：在有效的市场条件下，资本结构变动会影响企业价值，债权融资方式相对于股权融资方式而言对企业更为有利。本书分析了相关理论部分，会结合案例河南省上市公司实证分析，发现样本公司的资本结构是否影响公司绩效，以及怎样影响公司绩效，检验国外经典的资本结构理论在我国上市公司中的适用性。这就是本文研究的理论意义。我国资本市场起步较国外发达国家情况比较起来较晚，而且我国资本市场与其他发达资本市场之间存在质的差异，这就造成了我国上市公司资本结构的相关理论研究较为落后。因此，针对我国上市公司的特殊情况，分析我国上市公司的资本结构特点，根据经营绩效与资本结构的关系，优化我国上市公司的资本结构，对提高上市公司的经营绩效具有重要的现实意义。上市公司作为优秀企业的代表，在我国实际国情中，上市资格的认定有系统规范的细则，因此获准上市，在其生产经营过程中资本运作已经形成一套与资本市场相适应的模式，相比于非上市公司，上市公司在融资手段和资本结构等方面更具有研究价值，加之上市公司受证券市场监督较为严格，披露公司财务状况较为及时，数据资料真实性较强，并且按要求，要对外公开呈送报告，其数据资料的取得也具有一定的可操作性，所以在资本结构和企业绩效相关性研究中通常选取上市公司作为研究对象进行研究。
结合笔者身处河南的实地调研的地域便捷，研究了其资本结构与企业绩效的关系。纵观河南省上市公司现状，各个上市公司经营业绩良好，虽然较低的资产负债率使企业经营风险较小，但负债经营不足也成为制约我省上市公司快速发展的因素之一，所以寻求合理的企业资本结构提高企业绩效成为一个比较现实的问题。
对于企业资本结构的研究理论界已经形成了一系列比较完备的理论系统，作为早期资本理论代表的杜兰德于1952年提出的净收益理论、净经营收益理论和传统理论，经典资本结构理论以莫迪利安尼和米勒在《资本成本、公司理财和投资理论》中提出的MM理论为代表，现代资本结构理论则主要包括代理理论、优序融资理论、信号传递理论、激励理论和控制理论等。企业资本结构理论随着资本市场的发展而不断完善，越来越多的研究者将研究重点转向使企业绩效最大化的资本结构这一问题上来。
