作者：袁园，《证券市场周刊·红周刊》（以下简称《红周刊》），发表时间：2014-8-9
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本期《红周刊》、雪球网与手机腾讯网合作的投资人物专访栏目的嘉宾小鳄鱼，其言语犀利、风格突出，在雪球上挺他的人为数众多，但质疑声也绵绵不绝。东达投资基金经理小鳄鱼不满30岁，可是股龄却有13年。“不断学习、不断进化是做好投资的前提条件之一”。性格包容的小鳄鱼一路走来，已经进化成了专业的投资者。在对下半年形势一片看好之下，他却认为只是回光返照，2015年经济更冷。
下半年回光返照，2015更冷
《红周刊》：上半年委托资产收益率达到9.46%，主要操作了哪些品种？
小鳄鱼：从2013年10月份开始，我就对整个市场非常谨慎，原因在于领涨市场的一大批优质成长股纷纷见顶回落，而许多小市值品种在概念和故事的推动下出现了猛烈上涨。显然，这不可能一直持续下去，这种现象表明一轮行情已经进入到尾声阶段。因此今年上半年我对市场一直较为担忧，在投资策略上也非常保守，曾在2月份清空了所有股票，并在5月初买入了大量的电力股，上半年的收益绝大多数也都来源于电力股的上涨。
《红周刊》：当时您认为“电力是唯一低估值高分红且周期向上的大行业”，地产银行也不能与之相媲美，请详细阐述依据。
小鳄鱼：先来说一下银行、地产的问题。泡沫有三种，一种是市场泡沫，一种是基本面泡沫，第三种就是前两者的叠加。如今的银行、地产就属于第二种，虽然也是低估值高分红，但它的行业周期向下，对股价的压制作用明显。
电力行业投资逻辑很简单，就是煤价下跌带来利润的大幅增长。以华能国际为例，2004—2012年公司收入增长超过4倍，而净利润却几乎零增长，原因在于期间煤价上涨了超过200%，而电价的涨幅只有30%，煤价的涨幅吞噬了电企大量的利润。在经历了10年的长牛之后，煤炭从2012年开始步入下行周期，过去两年煤炭的价格下跌幅度已经超过40%，有大量煤炭企业出现亏损，但我并不认为煤价的下跌会就此结束。第一，煤炭作为一种大宗商品，其核心在于供求，煤炭目前产能过剩至少还在20%以上；第二，煤企的成本中有很大一部分是折旧，所以很多煤企的现金流尚未开始转负；第三，煤炭的终端价格中运费等费用超过50%，还有很大的挤压空间，因此我认为煤价只有到产能开始主动收缩、供需恢复平衡才有可能止跌。至于市场始终担心的煤电联动，我认为至少在未来两年内煤电联动不太可能执行，或者电价下调幅度远低于预期。
《红周刊》：您认为银行、地产属于第二种，即基本面上存在泡沫？
小鳄鱼：与大部分人的判断不同，我认为房地产能够实现软着陆的概率并不大，核心逻辑还是基于供求上。现在很多人分析房价还是在用增量供求来分析问题，注重开工面积、去化率等指标，但对于存量房的抛售问题思考得很少，不动产登记条例和房价上涨预期的扭转会加剧存量房的抛售意愿。绝大多数需求是可变的，房价一旦转向这些买盘都会消失，而政府不想看到房价过快下跌是事实，但它的刺激手段已经十分有限了，所以宏观经济真正的考验现在才刚开始，目前只能算是回光返照。
银行与地产本质上是一条绳上的蚂蚱，由于地产及其周边产业在GDP中的比重太高，地产行业的压力必然对宏观经济产生负面冲击，而银行作为高杠杆经营的行业，纵使其有很高的坏账拨备，但当风险真正来临时到底能够抵御多大的冲击，没有人能够说得清，模型永远不如现实来得残酷。
《红周刊》：不少人判断“十年牛市”开启，但您却认为“下半年将是回光返照，2015年会有更冷的冬天”，这一判断主要就是基于对房地产的担心？
小鳄鱼：对，我的主要担忧还是在于房地产的问题上。
在经济回光返照中重拾成长风格
《红周刊》：上半年您还有一些判断正在被印证。4月25日您曾说过“传媒反弹后将是最佳的做空对象”，其判断的依据是什么？
小鳄鱼：传媒是2013年的明星行业，在行情火热的背后隐藏着许多危机。首先，去年传媒板块涨幅巨大，对未来的成长性大幅透支，这一点是毋庸置疑的。其次，传媒行业的成长逻辑之一是外延式并购带来行业集中度提升，这本无可厚非，但并购之后的资源整合是一件非常麻烦的事，绝大多数的并购最后都将无法达到预期的效果，所以真正用心经营企业的管理层对于并购通常很谨慎。现在越来越多的传媒行业并购变得滥竽充数，不顾并购资产的质地，仅是为了做高短期利润进行市值管理。这些行为为未来业绩的变脸埋下隐患。我们一定要保持理性客观的思维，清醒地参与吹泡泡的游戏，及时感受市场的温度，否则就真站在高高的山冈上了。
《红周刊》：您在今年4月底得出结论，“18个月后创业板下跌到800点”为何？
小鳄鱼：从A股的历史来看，整体市盈率到达70倍区间是一个巨大的风险区域，其后往往会发生剧烈的调整，幅度都在50%以上。比较有代表性的就是2007年的主板大泡沫和2010年的中小板大泡沫，创业板也有可能复制中小板当年的调整模式，中小板的调整周期长达两年，幅度达到55%左右，因此我得出了这一结论。但是泡沫破灭后真正高成长的公司能够继续创出新高，正如中小板泡沫破灭后，大华、杰瑞、歌尔、康得新等真正的成长股反而利用自身成长消化完估值压力后继续走牛。虽然我不看好创业板指数，但是结构性的成长股投资时点越来越近。
《红周刊》：下半年的收益目标定在12—15%，您的操作策略是什么？
小鳄鱼：对于今年下半年的行情，我并不悲观，我判断成长股风格很有可能会回归市场。长期而言，股价上涨的核心驱动力还是企业盈利的增长及EPS的提升。困扰成长股的主要负面因素在于对成长性的质疑以及高估值的担忧。但事实上过去的一年，很多成长股的盈利增速依然保持在一个较高的水平，而它们的估值随着盈利的增长及股价的持续调整已经修复到一个有些过度悲观的水平，而成长股策略有效的前提是在估值稳定的前提下赚取EPS增长的收益。
同时也可以看到，市场中逐步开始有新的成长股崭露头角，而主板经过这一轮的估值修复后，成长股和周期股的估值差距大幅缩小，这些因素都使得成长股估值重新开始变得有吸引力。因此我认为，目前又是重新挖掘和布局成长股的良好时机。在策略上，下半年会相对激进一些，我会适当减持电力，增配成长股来增加组合的弹性，获取更好的收益。
成长、估值、催化剂
——投资体系三要素
《红周刊》：相比个人投资者来说，私募基金风控显得尤为重要，这方面您是如何做的？
小鳄鱼：回撤的控制，归结起来大致有两种途径，第一种是通过构建合理的投资组合来降低波动率；第二种是利用交易手段，通过持续的仓位调整来降低波动率。目前我主要采用的是交易手段，但它存在一些缺陷，首先，是需要比较好的判断力和大量看盘时间，精力消耗过多；其次，规模到了一定程度会面临流动性问题。所以我也在持续地修正我的投资体系，未来将主要以组合投资的方式来对冲风险。
《红周刊》：“投资也好，投机也好，赌博也好，其实是一个从二到一再到零的过程”您认同的这句话如何诠释？
小鳄鱼：第一，从二到一再到零其实是一个进化的过程，对于一个投资人而言，不断学习、不断进化是能够做好投资的前提条件之一。第二，盈利手段也多种多样，投资没有正邪之分，要有一颗包容的心。本质上我是一个趋势投资者，通常选择符合行业发展趋势及社会变革趋势的优势企业。不仅仅是股价变化的趋势、资金流动的趋势，更是企业盈利、行业发展和社会变革的趋势。事实上，我认为巴菲特准确地抓住了美国由工业型向消费服务型国家转型的超级大趋势，他最擅长投资的就是消费行业和金融服务业，因而我认为价值和趋势并不对立，这也是零的境界所要表达的含义。
《红周刊》：您所适合并擅长的投资模式是怎样的？
小鳄鱼：我比较擅长的是自下而上精选个股的投资模式，通过基本面深度研究和持续跟踪，结合行业景气度和所处行业的成长周期，精选具有较大成长空间、管理层优秀并具竞争优势的成长股来获取超额收益。我的投资体系由成长、估值和催化剂三要素构成，分别对应盈利空间、安全边际及时间成本，其核心思想是在对企业进行基本面研究后通过成长性与估值的匹配度选取可投资标的，并结合催化剂来优化介入时点，提高盈利效率。通常我选择成长股的标准是所选公司在未来两年具有40%左右的净利润复合增长率，市值在50亿—100亿元之间，估值在动态25倍市盈率以下。
《红周刊》：能否以一个近两年的案例来说明，成长、估值、催化剂三者是如何结合来完成一笔完整操作的？
小鳄鱼：催化剂旨在解决时间成本的问题。很多人过分注重空间，而忽视了时间因素。事实上，时间才是最宝贵的，资产管理更是如此。近两年来，比较经典的案例是省广股份。从其上市时我就对它有过关注和研究，但由于忌惮过高的估值，我一直没有寻找到较为合适的投资时机。一直到2013年的1月，公司发布了一则2012年度业绩修正公告，将2012年的业绩预增幅度由30—50%上调至50—80%，这一则公告意味着公司过去3年的积累进入到爆发期，其业绩将进入加速通道，有望出现戴维斯双击。后面随着业绩的持续超预期，省广股份在半年左右的时间里实现了超过200%的涨幅。
